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甲骨文（Oracle，股票代码：ORCL - 免费报告）与 OpenAI 的关系已成为市场持续担忧的来源，因为这种联系让许多人想起了 1990 年代末期可疑的供应商融资做法。与甲骨文的 OpenAI 风险相关的问题包括公司的财务健康状况及其资助数据中心扩张计划的能力。
12 月 10 日的季度财报表现平平，进一步加重了甲骨文的困境。甲骨文未能达到市场共识的收入和利润预期，并提高了资本支出（capex）的前景。股票对这一季度财报的负面反应与 9 月初的季度财报形成鲜明对比，当时股票上涨超过三分之一。
当投资者通常想到微软（Microsoft，股票代码：MSFT - 免费报告）、谷歌母公司 Alphabet（GOOGL - 免费报告）或甚至甲骨文等大型科技公司时，他们本能地假设这些公司拥有坚如磐石的资产负债表和巨额的运营现金流。然而，在甲骨文的情况下，这种假设是错误的，因为它最近一直依赖债务市场来资助不断上升的数据中心建设相关资本支出。
甲骨文在 2025 财年的资本支出总额为 212 亿美元，较 2024 财年的 67 亿美元大幅增加。该公司在 2025 财年产生了 208 亿美元的自由现金流，这意味着其自由现金流在这一年是负的。对于当前财年（2026 财年），预计甲骨文的 500 亿美元资本支出预算大约是其预计产生的运营现金流的两倍。实际上，甲骨文在 2027 财年也很可能会出现自由现金流为负的情况，这意味着它需要借助债务市场来资助其资本支出预算。
下图提供了甲骨文的债务负担概况以及微软的可比指标。长期债务占公司总资本的比例并不是衡量资产负债表杠杆的唯一指标，甚至不是最好的指标，但它是一个简单且易于理解的财务灵活性指标。
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我们应该记住，甲骨文并没有处于任何财务困境，因为它目前在评级机构中拥有 “投资级” 信用评级。尽管如此，其来自标准普尔的 BBB 信用评级是投资级信用评级中的最低等级。
我们都熟悉市场对更广泛的 “人工智能交易” 的担忧，这种担忧从一端的 “泡沫叙事” 到另一端对人工智能投资变现的合理质疑。
下图显示了甲骨文股票相对于 Alphabet、微软、Zacks 科技行业和标准普尔 500 指数的三个月表现。
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甲骨文股票的持续问题并不是对这些人工智能担忧的反映，正如上图所示，而是与上述 OpenAI 风险和对其财务健康的担忧有关。如果主要问题是 “人工智能交易”，我们会看到微软和 Alphabet 在上述期间对甲骨文表现出更多的团结。
在甲骨文故事中，一个关键的业绩指标是剩余履约义务（RPO），本季度达到了 5230 亿美元，比前一季度增加了 4550 亿美元。作为参考，微软在其最新季度报告中的可比数字为 3920 亿美元。
将这个关键业绩指标视为甲骨文的积压订单或未来收入，在前一季度激增了 3170 亿美元。对甲骨文的悲观叙事指出，前一季度 3170 亿美元 RPO 增长中有 3000 亿美元是由于 OpenAI 造成的。
正是这种客户集中风险的高水平，加上甲骨文相对紧张的财务健康状况，最近对股票造成了压力。
对甲骨文故事的公正评估是，尽管其 RPO（或积压订单）转化为未来收入的过程中无疑存在更多的不确定性和风险，特别是相对于微软或 Alphabet，但这仍然是公司增长特征和其作为新兴人工智能领域关键参与者地位的重要组成部分。
换句话说，没人应该认为这是恩龙（Enron）或我们共同过去中的其他可疑角色的第二次来临。
下图提供了甲骨文相对于微软的 10 年估值比较，使用的是未来 12 个月的市盈率倍数。正如您所看到的，甲骨文股票在 2025 年 5 月才突破了其相对于微软的历史折扣估值，但现在已经逆转了所有这些涨幅。
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这 10 年的历史显示，甲骨文股票曾以高达 66% 的溢价（2025 年 9 月）交易于微软股票，而在 2020 年 11 月则以 55% 的折扣交易，10 年的中位数折扣为 28%。目前，股票相对于微软股票的折扣为 18%（甲骨文为 23.6 倍，微软为 28.7 倍）。
相对于历史的较低折扣在甲骨文作为新兴人工智能领域关键参与者的背景下是合理的。甲骨文的支持者可能会争辩，尽管其资产负债表存在脆弱性，但 “新甲骨文” 未来不应以折扣交易于微软。
<h2>科技财报展望</h2>
下图显示了 Zacks 科技行业的季度收益和收入增长前景，我们在其中突出显示了 2025 年第四季度的预期，并结合该行业在前两个季度的表现以及接下来三个季度的预期。
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科技行业在过去 9 个季度（自 2023 年第三季度以来）对推动整体收益增长至关重要，上述图表显示它预计将在未来的时期继续发挥这一作用。
请注意，科技行业在过去一年中一直享受着积极的预期修正，自 2025 年第四季度开始的 10 月以来，我们看到同样的趋势。事实上，如果没有对科技行业预期的积极修正，标准普尔 500 指数的整体第四季度收益预期自 10 月初以来将会有所下降。
下图显示了该行业年度收益增长的情况。
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我们提到的科技行业在 2025 年第四季度收益预期中的积极修正趋势在 2026 年全年预期中同样存在，正如下图所示。
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科技行业并不普通；它占据了标准普尔 500 指数近三分之一的收益，正如下图所示。
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<h2>Mag 7 的收益前景</h2>
Mag 7 组通常被视为大型科技公司。然而，在 Zacks 的行业分类系统中，Mag 7 中的两家公司并不属于 Zacks 科技行业；我们将亚马逊归入 Zacks 零售行业，将特斯拉归入 Zacks 汽车行业。这两个行业都是 Zacks 的创新，因为 “官方” 的标准普尔行业分类并没有为零售和汽车领域设立独立的行业。
对于 2025 年第四季度，Mag 7 组预计将实现 +16.9% 的收益增长和 +16.4% 的收入增长，正如下图所示。
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下图显示了 Mag 7 组的年度收益和收入增长情况。
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如上所示，该组 2026 年的收益目前预计将增长 +16.6%，2027 年预计增长 +18%。
需要记住的重要因素是，Mag 7 的收益前景正在稳步改善，正如下图所示。
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请注意，Mag 7 组预计将在 2026 年贡献标准普尔 500 指数 26.4% 的总收益，较 2024 年的 23.2% 和 2019 年的 11.7% 有所上升。就市值而言，Mag 7 组目前在指数中占 34.6% 的权重。
<h2>2025 年第四季度收益季报</h2>
上周的甲骨文收益报告是该公司截至 11 月的财季报告，我们和其他研究机构将其视为 12 月季度的统计数据。甲骨文在这方面并不孤单，联邦快递、耐克、Adobe 等公司的季度业绩也属于同一类别。截至 12 月 19 日星期五，我们已经看到 18 家标准普尔 500 成分股的第四季度业绩。
这 18 家指数成分股的总收益较去年同期增长 +32.2%，收入增长 +9%，其中 83.3% 的公司超出了每股收益预期，72.2% 的公司超出了收入预期。
下方的比较图表将这些公司的第四季度收益和收入增长率置于历史背景中。
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下方的比较图表显示了第四季度每股收益和收入超预期的百分比，置于历史背景中。
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<h2>收益的全貌</h2>
下图显示了标准普尔 500 指数当前第四季度的收益和收入增长预期，结合了前四个季度和接下来的三个季度。
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下图显示了按日历年计算的整体收益情况。
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甲骨文

甲骨文的财务健康状况因其与 OpenAI 的关系以及资本支出的增加而受到关注。尽管季度财报表现不一，甲骨文的资本支出大幅上升，导致自由现金流为负。该公司依赖债务市场来资助其扩张，这引发了对其财务灵活性的担忧。甲骨文的信用评级仍然保持在投资级别，但其对 OpenAI 的依赖和客户集中风险对其股票造成压力。尽管在收入转化方面存在不确定性，该公司的合同履行订单（RPO）增长突显了其在人工智能领域的角色

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