让我们仔细看看菲利普莫里斯。如果你只是浏览了公司 2025 年第三季度财报后的头条新闻，你会看到股价暴跌，一度下跌超过 8%。市场对这份表面上看起来相当不错的报告反应极为消极。我在职业生涯中学到，当一家公司在收入和盈利上都实现双重超预期，且提高了全年指引时，股价仍然遭到重挫，我会非常关注。这种脱节现象很少见，往往是赚钱的真正机会。
在我看来，市场误读了情况。反应似乎基于对数据的短期解读，而潜在的长期故事却在不断改善。
PM 数据来源于 GuruFocus
市场仍在试图将菲利普莫里斯估值为一家濒临灭亡的香烟公司，而根本未能理解它已经成为一家高增长、高利润的消费品公司。最近的回调创造了一个入场机会。我正在提升我的评级，并推荐菲利普莫里斯作为核心的长期买入。让我为你阐述我的理由。
无烟业务正在崛起
首先，让我们摒弃菲利普莫里斯仅仅是一家香烟公司的想法。这个叙述已经过时多年。我们正在实时见证一家新公司迅速崛起，取代了旧公司。你需要知道的最重要的数字是 42%。在 2025 年前九个月，菲利普莫里斯的无烟业务——即 IQOS、ZYN 和 VEEV——占公司总收入的 42%。这不是某种未来的预测，而是正在发生的事实。这是一个巨大的飞跃，相较于去年同期的 38%。这个新的高增长细分市场以每年 16.1% 的爆炸性速度扩张。
[来源：菲利普莫里斯国际]
现在，第二重要的部分是：传统业务并没有衰退。大家一直在为之写讣告的传统烟草部门，在同一时期的收入增长了 2.2%。在烟草销量持续下降、下降幅度约为 1.5% 至 3.2% 的情况下，这怎么可能呢？答案是强劲的定价。这创造了一个有效的自我融资循环，市场似乎对此视而不见。菲利普莫里斯正在利用其在传统业务中的强大定价能力，作为现金奶牛来产生稳定、可预测的利润。然后，它将这些现金再投资，以推动其新的主导无烟品牌的 16.1% 的增长。这是一种低风险的内部融资模式，不依赖于多变的债务或股权市场来资助自身的转型。
提升利润率的自我吞噬
这让我进入了牛市论点的第二部分。在我所覆盖的几乎每一次行业转型中，令人担忧的部分是利润率稀释。新产品几乎总是比旧产品的利润率低。公司变得更大，但盈利能力下降。菲利普莫里斯却实现了完全相反的结果。这不是自我吞噬，而是一次高端升级。在 2025 年第三季度，新的无烟业务的毛利率高达惊人的 70.5%。相比之下，公司整体毛利率为 67.85%。
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这是一个关键数据点：新产品的盈利能力高于旧产品。每当客户从万宝路香烟切换到 IQOS 加热烟草棒时，菲利普莫里斯的利润组合就会改善。公司正在系统性地用历史上高利润的产品替换为更高利润的产品。从另一个角度来看，这些数字完美地证实了这一点。无烟产品组合仅占公司总发货量的 22%，但却贡献了其总净收入的 40%。每单位的收入和利润简直是另一个层次。这种提升利润率的模式从根本上降低了长期盈利故事的风险，并为未来的每股收益增长提供了强大的内生推动力。
库存数据揭示了什么
收入和利润率的故事都很精彩。但作为分析师，我喜欢寻找实地证据。我想在运营中看到它。我们可以在资产负债表的库存项目中找到这一点。对于一家消费品公司，库存上升通常是一个巨大的警告信号。这表明公司在需求减弱的情况下过度生产。如果你单独查看菲利普莫里斯的资产负债表，可能会感到担忧。库存以良好的速度上升。2024 年 6 月季度为 93.8 亿美元。今天，它达到了 107.2 亿美元。这是 14 亿美元的增长。然而，这种分析只有在公司无法及时销售库存时才是负面的。为此，我们查看一个叫做库存周转天数（DOI）的指标，它衡量公司在销售库存之前持有库存的时间。菲利普莫里斯 2025 年 6 月季度的 DOI 为 269.93 天。这不仅比前一个季度有所下降，而且也略低于 5 年平均水平 279.33 天。这是一个积极的组合。用简单的话来说：公司在增加库存，但销售速度更快。这不是弱点的迹象，而是公司积极提升生产以满足更强劲的需求的指标。公司正在追逐需求。这一库存数据是管理层信心的强大而不明显的信号，并作为其无烟产品需求加速的独立实地验证。
解构 2025 年第三季度的抛售
这让我们回到了第三季度的股价下跌。现在我们理解了长期基本面，让我们来分析一下让市场感到恐慌的 “坏消息”。首先，我们要明确：这一季度并不好。菲利普莫里斯交出了双重超预期的业绩，调整后的每股收益比预期高出 0.14 美元，收入超出市场共识 1.9 亿美元。更好的是，管理层将 2025 年全年的调整后每股收益指引上调至新的区间 7.46 美元至 7.56 美元。那么，为什么会下跌 8-10% 呢？股价下跌是因为市场对美国 Zyn 投资的增加感到意外，这导致运营收入未能达到共识预期。这是一个典型的短期关注的例子，而这正是我们拥有机会的原因。
市场看到的是支出，但我看到的是投资。在过去一年中，Zyn 增长的最大制约因素之一就是供应。公司实际上无法快速生产罐装产品。现在，这些供应限制已经结束。当你最重要的增长产品的瓶颈终于被消除时，绝对、100% 正确的战略举措是什么？你加大力度。你不惜一切代价进行市场营销，比如免费提供 Zyn 罐装，以提高品牌知名度并锁定其市场的绝大部分份额（目前按销量估计为 60%，按价值估计为三分之二）。在竞争激烈的市场中，尤其如此，竞争对手正在进行促销。你不能坐视不理，让他们蚕食你的领先地位；你要利用你的优势。惩罚股票因为将其顶线超出预期的表现重新投资于其最重要的增长驱动因素是错误的。市场在惩罚 2025 年第三季度的支出，但我希望购买的是这项投资将确保的 2026 年、2027 年和 2028 年的收入流。
观察大师的活动
了解其他大型管理者的动向总是有用的。机构文件是向后看的；我们拥有的大部分数据来自 2025 年第二季度，在这次下跌之前；但它们描绘了一个引人入胜的图景。PM 是一只真正的 “战场” 股票，而不是拥挤的共识交易，这通常是发现最佳机会的地方。一方面，你会看到一些管理者在获利了结。例如，斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）在第二季度出售了约 26% 的持仓。考虑到他在 2024 年第二季度首次买入并享受了巨大的涨幅，这看起来是一个谨慎、理性的决定，而不是对投资论点的看跌拒绝。同样，其他长期持有者如特里·史密斯（Terry Smith）和汤姆·鲁索（Tom Russo）也进行了适度减持。这是正常的投资组合管理。另一方面，你会看到激进的、高度自信的买入。瑞·达里奥（Ray Dalio）的桥水基金在第二季度几乎将其持仓翻倍，增加了 99%。最值得注意的是，PRIMECAP 管理公司（PRIMECAP Management），一家备受尊敬的成长型公司，建立了一个巨大的新头寸，增加了近 600% 的持股。这种分歧对我们来说是完美的。它表明，尽管一些人正在获利了结，但最新和最激进的举动来自那些显然在买入长期无烟转型故事的管理者。
解决估值溢价问题
这一切听起来不错，但一家伟大的公司并不总是一只伟大的股票。我们必须谈谈估值。看空的论点很简单：PM 股票目前的市盈率并不便宜。该股票的 TTM 非 GAAP 市盈率约为 28 倍。这是一个相当大的溢价，超过其自身 5 年平均的 20 倍 40% 以上。如果你查看其自由现金流（FCF）收益率，情况看起来更糟。PM 的 FCF 收益率仅为 3.8%。这比阿尔特里（Altria，MO）的 7.9% 或英国美国烟草（British American Tobacco，BATS）的 10.8% 要低得多。
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所以，是的，从这些简单的指标来看，股票是昂贵的。如果你是一个深度价值投资者，这不适合你。然而，我的分析表明，PM 可能值得这个溢价估值。将 PM 的估值与其同行进行比较是一种苹果与橙子的谬论。这将一家成长型公司与处于不同、更成熟阶段的同行进行比较。PM 的 3 年收入复合年增长率为 7.09%；而其同行则停滞不前。你不能为一家以 7%（其核心新领域增长 16%）的速度增长的企业支付与一家没有增长的企业相同的倍数。市场支付溢价是有原因的：PM 在其品牌中具有无形价值，在下一代产品中占据主导市场地位，并且，正如我们所建立的，其在这些产品上的单位利润更高。那低得可怜的 3.8% FCF 收益率？这是因为正确的原因而低。BATS 的 10.8% 收益率是因为它处于衰退模式，除了将现金全部返还外别无他法。PM 的低收益率是因为它处于增长模式，正在将数十亿美元再投资于高回报项目，如市场刚刚惩罚的 Zyn 投资。
那么，我们该如何解决这个问题？股票在简单指标上是昂贵的，但增长优越。这是一个经典的 “合理价格下的增长”（GARP）困境，而对于这种特定情况，有一个更好的指标：PEGY 比率。它被定义为市盈率除以收益增长率和股息收益率之和。对于一家支付股息的成长型股票，这是合适的工具。让我们来算一下。PM 的前瞻市盈率约为 18.4 倍，预期每股收益增长率为 14.47%，股息收益率为 3.48%。
<ul>
<li>PEGY = 18.4 / (14.47 + 3.48) = 1.025x</li>
</ul>
1.0 倍的 PEGY 比率被认为是理想的阈值。在 1.025 倍时，PM 的交易略有溢价，但与 28 倍市盈率可能暗示的危险高估的叙述相去甚远。这证实了我的观点：对于你所获得的质量和增长，价格是合理的，甚至接近吸引人。如果你的时间范围是接下来的三个月，那么股票在短期内被高估。但如果你是一个耐心的投资者，前景是极好的。分析师对 2030 年的预期暗示前瞻市盈率仅为 12.4 倍。这显示了随着公司收益增长而释放的深度价值。
最终思考
我的分析坚定地支持长期买入的观点。市场因短期的 “支出”——Zyn 投资而惩罚了这只股票，同时忽视了这是确保长期市场主导地位的正确战略举措。这种短视的观点忽略了正在进行的根本转型：PM 正在用高利润的传统业务换取更高利润的无烟未来，正如新产品 70.5% 的毛利率所证明的那样。因此，最近 8-10% 的股价下跌并不是公司出现问题的迹象，而是市场的定价错误。
管理层自身的行动证实了这种长期信心。他们刚刚宣布了大幅 8.9% 的股息增长。除非你绝对确定现金流是真实的、可持续的并且在增长，否则不会授权如此大幅的增长。当你看到他们暂停股票回购，选择优先考虑股息并在收购瑞典烟草后减少杠杆时，这一举措显得更加谨慎。现在，我必须保持平衡。这不是一种无风险的投资。主要的空头论点是，且永远是，监管。我们看到比利时、法国和荷兰等国正在采取措施禁止尼古丁袋。这对 Zyn 的增长故事构成了直接的、实质性的威胁，我们必须对此进行监测。但全球市场是广阔的，PM 在应对这些挑战时拥有主导市场地位。长期的投资案例比以往任何时候都更强大。最近的 “坏消息” 是一次战略投资，我推荐将其作为长期入场点。

菲利普莫里斯

这篇文章对菲利普莫里斯的前景持积极态度，尽管最近股票出现抛售。作者认为市场误解了该公司强劲的财报，该财报显示收入和盈利双双超出预期，并上调了全年指引。向无烟产品的转型被强调为主要的增长动力，目前无烟产品占收入的 42%。传统业务仍然盈利，支持公司的转型。无烟业务的更高利润率和库存数据进一步支持了看涨的观点，建议将菲利普莫里斯视为长期投资

尽管菲利普莫里斯遭遇抛售，我为何仍持乐观态度