论点
联合太平洋铁路（UP）是美国西部的网络垄断，其经济状况更依赖于 UP 资产的周转速度，而非宏观经济的运势。为了使这一投资机会可测试，我专注于一个数字：货车周转速度，即铁路车队每天每辆车行驶的英里数。提高周转速度可以减少周期时间，增加每辆车和机车可以运输的货物数量，降低每吨英里的人力和燃料成本，并为定价提供依据。所有这些物理优势在运营比率更低、息税前利润（EBIT）增加和自由现金流更稳定的形式中表现为机械优势。护城河（即无法复制的通行权、特许经营期限和网络密度）创造了可能性；而周转速度则将这种可能性转化为美元。因此，论点是可测试和可验证的。因此，如果联合太平洋铁路将货车周转速度维持在每天每辆车中等 200 英里范围内，并将速度推向低至中 230 英里，铁路在正常需求期间应能产生不断增长的收益，因为更快的铁路意味着更低的成本和更具吸引力的服务提供商。
联合太平洋铁路网络在近二十年中提高了效率：自 2010 年代中期以来，运营比率下降了几个百分点，显著低于 2000 年代中期；根据最近的数据显示，货车周转速度目前在每辆车每天 230 多英里的上限；现金影响显而易见，预计 2024 年自由现金流约为 60 亿美元，每股股息大约是 2005 年的 4 到 5 倍。这种竞争优势是结构性的，周转速度是可测量的，现金是可量化的。
关键绩效指标。
唯一的关键绩效指标（KPI）是货车周转速度，定义为每天每辆车行驶的英里数。货车周转速度是一个可观察的数字，概括了服务质量、资产利用率和网络流动性，可以每季度检查。每天每辆车行驶的英里数越高，表示车辆在场站闲置等待工作人员或动力的时间越少，或者排队等待装卸的时间越少；更快的装卸循环在使用相同设备的情况下每月产生更多的收入天数。以更高比例时间进行运输（因此闲置时间更少）的机车消耗更少的燃料，并需要更少的重新调度。因此，周转速度导致单位成本降低，并因客户对可靠性的偏好而能够提高定价。就本论点而言，将中等 200 英里每天每辆车视为服务的基准水平，而将低至中 230 英里视为铁路可以通过严格的运营实践持续实现的下一个绩效区间。该论点的成功与否取决于 KPI 在高峰期、天气相关波动和换乘噪音期间是否在此区间内；如果 KPI 下降并保持在此区间以下，则论点失败。
运营事实。
联合太平洋铁路管理层强调了支持提高周转速度所需的 “基础工作”：更高的行程计划合规性、更短的终端停留时间、更高的机车生产力和更紧凑的换乘窗口。可靠性一直是联合太平洋铁路资本支出的重点，而不是华丽的扩展侧线、增加的交叉道、特定点的双轨、分布式动力、能源管理系统和数字调度升级。随着集装箱周转和准时发车的改善，跨模式服务已趋于稳定，优质货物运输通道的价格在一致性恢复的走廊中高于铁路通胀。商业团队利用这些成功以更好的条款谈判合同，并从公路承运人那里获取长途货运，特别是在东西走廊和墨西哥门户。
自 2000 年代中期以来，北美的一级铁路公司都提高了货车周转速度并降低了运营比率。BNSF 的调整后运营比率在 2024 年为 60 年代中期（并将继续在 2025 年下降）；而加拿大国家铁路（CN）在 60 年代低位（基准）。CSX 和 CPKC 在最近的数据显示为 60 年代低至中位。所有这些铁路的一个共同特征是 PSR 风格的纪律：更长的列车、改善的停留时间和每个资产的更多周转。北美铁路在过去十年中经历了大约 15% 到 20% 的周转速度增长和 5 个百分点的运营比率下降，尽管自 2005 年以来实际货运收益保持稳定，但整个行业的盈利能力翻了一番。
周转速度与损益之间的桥梁。
将 KPI 转换为美元需要一些近似假设。从一个大型铁路的基本案例开始：250 亿美元的收入，运营比率约为 60%，基础 EBIT 约为 100 亿美元。假设货运车速度在系统范围内持续提高，平均火车速度增加 3 英里每小时，相当于每辆车每天增加几十英里的货运车速度。由于持续的速度提升，运营比率和 EBIT 在四个主要领域得以改善。第一个领域是减少机组人员的启动、重新编组和终端时间，从而降低运营比率，基于 250 亿美元的收入，运营比率改善 120 个基点将使 EBIT 增加约 3 亿美元。第二个领域是由于火车速度提高而减少的燃料消耗，这导致燃料效率提高；假设总燃料支出约为 30 亿美元，燃料效率提高 1.5% 到 2% 将使 EBIT 增加约 4500 万到 6000 万美元。第三个领域是可靠性的提高，使得价格和产品组合的提升成为可能。假设在 250 亿美元的收入上收益提高 1%，将使收入增加约 2.5 亿美元；以约 50% 的增量利润率计算，这将使 EBIT 增加约 1.25 亿美元。第四个领域是由于速度提高而增加的运力，使得联合太平洋铁路能够运输额外 2% 的货量；这将使收入增加约 5 亿美元；以约 40% 的增量利润率计算，这将使 EBIT 增加约 2 亿美元。将所有 EBIT 的预估增加相结合，货运车速度的持续提升可能在考虑到二次效应（如降低车租费用、减少租赁机车和降低加班费）之前，额外产生 6 亿到 7 亿美元的年 EBIT。这个数学计算经过简化，以便任何投资者都能在季度基础上更新估算：检查 KPI，使用相同的转换因子，并确定桥梁是否在跟踪。
与此同时，自 2005 年以来，实际货运收益保持相对稳定（低个位数百分比增长），而每吨每英里的单位成本由于速度、停留时间、火车长度和劳动生产率的提高而下降。因此，今天铁路与公路货运之间的结构性成本差异比十五到二十年前更大。
潜在的定价能力将在服务可靠性持续高的情况下 “开启”。
同行与历史比较。
CSX 运输公司（CSX）和诺福克南方铁路（NS）提供了良好的基准。在较长的时间段内，他们的运营比率每次持续改善都伴随着平均火车速度的提高和终端停留时间的减少；相反，每次拥堵期都会导致利润率和市场份额向公路承运人边际流失。联合太平洋铁路的网络配置为服务改善提供了独特的杠杆，因为其西部路线较长，因此每增加一英里每小时的速度都能更直接地受益，并且墨西哥门户是汽车和制造产品增长的结构性来源。历史重演：当联合太平洋铁路成功维持货运车速度在连续几个季度的高水平时，优质的多式联运重新获得市场份额，商品定价在服务恢复的走廊中超过铁路通货膨胀，运营比率建立了新的底线。相反，当速度下降时，车循环周期延长，每毛吨英里的燃料消耗增加，价格领导地位丧失。当前计划旨在维持前者的状态，避免后者的发生。
联合太平洋在其美国同行中是最一致地在一个大型复杂的西部铁路网络中应用加拿大式精确调度纪律的公司。当前的速度趋势与 CN 十年前所取得的成就非常相似，最近的数据显示每辆车每天持续在 230 英里中间，表明还有额外的利润和现金流增长机会。如果网络的速度平均在 230 英里左右，并继续推动火车长度和停留时间，联合太平洋可以在本十年内朝着 CN 式的运营比率迈进，现金复合增长在 2024 年约 60 亿美元的自由现金流中已经显现。
为什么不选择加拿大国家铁路
加拿大国家铁路（CNI）仍然是运营基准，运营比率稳定在 60% 左右，停留时间和速度紧凑，因此拥有 CNI 并没有 “错误”；我只是更倾向于联合太平洋，因为潜在改善的差距。联合太平洋最近的速度在每辆车每天 230 英里中间，类似于十年前的 CN，为联合太平洋提供了额外的自我改善空间：改善停留时间、增加火车长度和更快地循环机组/动力，以推动运营比率朝向 CN 式水平。联合太平洋的西部特许经营权与墨西哥连接的西海岸门户也提供了产品组合和货量的选择（多式联运和近岸外包通道），这应该能够利用一旦服务可靠性持续高时，卡车与铁路之间日益扩大的成本差异。重要的是，现金引擎已经显现（2024 年约 60 亿美元的自由现金流和数十年的股息增长），因此投资者同时获得当前回报和运营上行空间。如果估值翻转，CNI 以明显的周期性折扣交易，CNI 成为质量与价格的选择；在类似的倍数下，我更喜欢改善者而不是已经优化的（CNI）。
证据来源和推理线索。
计划的运营方案与关键绩效指标（KPI）清晰对应。改善行程计划的合规性提高了整个路线的可预测性，从而降低了车站经历高峰量的可能性，并减少了闲置时间。车站运营的纪律性，包括提前的区块交换、更好的坡道安排和更紧凑的换车窗口，均有助于减少终端停留时间。更高效的人员调度也通过与走廊通行能力的同步启动和优化排队来减少重新调度的需求。机车生产力的提升进一步加大了这些效果：分布式动力使得更长的列车能够更高效地加速和减速；能源管理系统使机车能够优化油门配置，以最小化燃料使用而不牺牲时间表。如果这些项目成功，那么每辆车每天的行驶里程不仅会增加；在假期和天气事件期间，它们将保持在新的水平，KPI 将显示出与每吨英里燃料消耗减少和客户准时表现改善之间的相关性。
劳动力是实现速度的首要限制，因为人员短缺限制了最大行驶速度；缓解因素是稳定的招聘、更快的培训以及能够提前提醒操作员排队偏差的工具。天气事件和事故是经典的外部冲击；洪水、火灾和重大脱轨事件导致减速命令，并造成停运的动力，增加了终端停留时间，直到铁路能够恢复。来自公路运输公司的竞争是主要的商业威胁：如果卡车运力在铁路服务出现故障的确切时刻收紧，长途运输的价格差异将减小。监管监督是一个持续的背景威胁；然而，保护自己免受监管行动的最佳方法是通过 KPI 向客户展示高质量的服务。这些威胁可能会影响 KPI 增长的斜率和时机，从而影响收益桥的幅度和时机。
诺福克南方收购案
联合太平洋宣布以 850 亿美元收购诺福克南方，待 STB 批准，预计在 2027 年初完成，这在这个以速度驱动的论点中是一个不容忽视的重要事件。总体而言，这笔交易为 KPI 框架呈现出复杂的局面。在积极方面，这一组合消除了东西部之间的换车摩擦，理论上允许跨越整个国家的车辆在没有交接延误的情况下移动；在整合完成后，跨越 50,000 多条路线的单线调度可能会提高系统速度，管理层预计每年将实现 27.5 亿美元的协同效应，其中一部分应来自网络流动性提升。然而，历史教会我们要谨慎：铁路合并通常在整合期间会抑制速度 1224 个月，因为运营文化冲突、调度系统整合和人员池重组，1996 年的 UP-SP 合并导致了多年的拥堵，直到收益显现。增加的杠杆（大约 200 亿美元的增量债务用于资助现金部分）也缩小了安全边际，如果速度停滞，EBIT 桥的建设时间延长。与将堪萨斯城南方铁路整合到单线北美自由贸易区网络的 CPKC 相比，UNP-NS 将是一个更大且更复杂的项目，涉及两个成熟的传统系统，而不是一个收购者吸收一个较小的特许经营。投资者应在监管期和交易完成后的前两年密切关注季度速度读数；如果 KPI 在整合期间保持在 230 中间，交易可能会增强这一论点，但如果速度在较长时间内回落到 200 中间或以下，自助的机会将变成运营拖累，而非机会。
大师持股
在肯·费舍尔（Ken Fisher）旗下的费舍尔资产管理公司中，最大的实体是费舍尔资产管理公司本身。仪表板显示，联合太平洋的投资约为 14.1 亿美元（约 640 万股），占费舍尔报告的股权投资组合的约 0.49%；平均购买价格约为 182 美元。交易历史显示，在过去五年中持续购买，最近有所增加（在 2025 年第二季度，费舍尔增加了约 0.7% 的持仓，增持约 46,400 股）；该股票在 208 到 238 美元的交易区间内平均接近 222 美元。
另一个实体是肯·格里芬（Ken Griffin）的城堡顾问公司（Citadel Advisors），是联合太平洋股票的大型交易者。城堡顾问公司报告的联合太平洋持仓约为 3.71 亿美元（约 168 万股），占其披露的股权投资组合的约 0.31%；平均购买价格约为 159 美元。时间线显示出数十万股的定期买卖；在 2025 年第二季度，该持仓大幅增加，约为 2313%（总计增加 161 万股），这可能表明城堡顾问公司正在以战术方式使用该股票。
PRIMECAP 管理公司是第三个列出的实体。PRIMECAP 管理公司拥有约 2.42 亿美元的联合太平洋股票，相当于约 110 万股，占其披露的股权投资组合的约 0.16%。平均购买价格约为 95.1 美元。自 2022 年以来，PRIMECAP 管理公司已出售部分持仓；2025 年第二季度是该期间的最大减持，出售了约 25.8% 的持仓，持有的股票比之前减少了约 38.3 万股。
估值
联合太平洋的估值通常相对于更广泛的市场及几乎所有同行而言都处于适度的倍数水平，这得益于其 “宽护城河” 和持续将现金转化为收益的能力。要想让这只股票产生显著回报，需要大幅度的倍数扩张。假设公司维持约 100 亿美元的基础息税前利润（EBIT），以及来自速度桥的约 7 亿美元的额外 EBIT（增量），在保持倍数不变的情况下，将产生中个位数的内在价值增值。如果投资者相信公司能够在正常交易量下维持高达五十多的运营比率，EBIT 的轻微倍数增加可能会发生，并在收益的基本改善之上增加几个百分点的潜在上行空间。由于自由现金流可用于支持维护资本支出、可靠性资本支出、股息和机会性回购，公司能够保持其资产负债表的灵活性。
结论
联合太平洋的宽护城河源于其可替代的铁路网络。然而，要增加价值，铁路网络必须正常运作。最好的、最可预测的指标是货运车的速度，它是铁路公司满足客户期望的最佳指标。快速移动货运车的铁路公司成本更低，因为每辆货运车和机车每天的工作量更大，并且作为可靠的货运定价和服务来源，更具价值，以赢回失去给卡车运输的货运。这个论点很简单：保持每辆货运车每天的行驶里程在合理范围内，并继续改善到低至中二十几的水平，收入报表应该会带来改善的运营比率、更高的 EBIT 和基于当前基本面的更强自由现金流。无需假设宏观条件极为理想，收入报表就能产生这些结果。

联合太平洋

这篇文章讨论了联合太平洋铁路将货车速度作为关键绩效指标的重点。通过提高速度，铁路公司降低了成本并改善了服务，从而实现了更低的运营比率和更高的收益。论文建议，保持每辆车每天在 200 多英里的速度将增强盈利能力。联合太平洋在可靠性和运营效率方面的战略重点已带来了显著的财务收益，预计 2024 年自由现金流将达到 60 亿美元

联合太平洋：速度理论