这是一个将困扰城市分析师的圣诞问答题。在过去五年中，哪只股票最不可能与主导生成性人工智能市场的多万亿美元公司 Nvidia 相抗衡？
提示：其商标产品中描绘的动物在全球商品交易中有着最糟糕的含义。
没错，普通的泰迪熊背后是近年来最大的一则股市成功故事之一：Build-A-Bear Workshop，这家公司于 1997 年在密苏里州圣路易斯成立，出售的产品不过是毛绒玩具。
在今年的大部分时间里，Build-A-Bear 的股票（在纽约证券交易所以 BBW 为股票代码）甚至表现优于硅谷巨头 Nvidia，后者正在推动自工业革命以来最具变革性的技术。
从五年的回报来看，BBW 投资者的回报甚至更高，在九月份达到了超过 1800% 的峰值，而 Nvidia 投资者的回报约为 1200%，股票回购帮助提升了 BBW 股东的回报。
“我们谈论的是全球表现最好的股票之一，毫无疑问，” 蒙特利尔 Formula Growth 的投资组合经理 Nelson Cheung 说，他在过去四年中持有 BBW 的股票。
有了这样的赞誉，Build-A- Bull 可能更为贴切，尽管我在公司网站上找到的与飙升股价相关的最接近的牛是一个可爱的高地牛，配有可选的格子帽和围巾，以及一个快乐的生日横幅。
在触摸屏时代，玩具零售商和制造商并不以热投资而闻名。美国巨头美泰和孩之宝的股票在过去五年中增长缓慢，甚至出现下滑，而在英国，英国最大的玩具连锁店 The Entertainer 在截至 2025 年 2 月的 12 个月中亏损了 1000 万英镑，而前一年则盈利 600 万英镑。而玩具反斗城在 2018 年破产后，因受到亚马逊的在线竞争和儿童对 iPad 的痴迷，现在才重新回到一些英国的主要街道。
不过，毛绒玩具在技术方面有一个巨大的优势：触摸屏在床上是无法依偎的。但在五彩缤纷的毛绒玩具世界中，家族拥有的英国公司 Jellycat 无所不能，正如我在最近一个星期日下午前往伦敦牛津街的 Selfridges 时所见。
专门展示 Jellycat 庞大可拥抱的棕榈树、法棍和巨大的微笑月亮的区域人满为患。对面，德国品牌 Steiff 的传统熊的选择也被抢购一空——在 1902 年，它们是第一个被称为泰迪熊的品牌（以美国总统西奥多·罗斯福命名）。
然后是 Labubus，这些由中国 Pop Mart（在香港证券交易所上市）推出的时尚拟人化精灵生物，今年夏天引发了全球的网络热潮。稀有版本的价格高达 2500 英镑，曾被看到挂在设计师手袋上，但标准版本也在 Selfridges 出售。
在我访问的那天，只有 Build-A-Bear 区域显得冷清。显然，并不是每个人都是它的粉丝。一位朋友特别不屑，称这个美国品牌是 “那些富裕孩子举办派对的可怕商店之一。我并不感兴趣”。如果我的孩子和他们的同龄人有什么代表性的话，Build-A-Bear 的泰迪熊并没有像一些竞争对手那样具有病毒式的吸引力。
那么，BBW 是如何在 32 个国家的 650 多家门店中，成为华尔街征服的赚钱机器的呢？
这是一个引人入胜的故事，讲述了大资金与小玩具之间的较量。或者，正如 BBW 的 61 岁首席执行官 Sharon Price John 告诉我的那样：“这是一个关于偏见的非常有趣的故事。” 她补充道：“人们——分析师、投资者——喜欢投资他们知道和理解的东西。我与一些大型会议上的分析师进行了许多次对话，他们大多数都是 20 多岁和 30 多岁的年轻男性，无法理解为什么有人会想要一个泰迪熊。或者许多泰迪熊。”
对于外行人来说，Build-A-Bear Workshop 表面上是一个零售商，通常可以在购物中心的偏远角落找到，比如位于卡迪夫的 St David’s Dewi Sant 或谢菲尔德的 Meadowhall——这只是分布在英国和爱尔兰的 42 家门店中的两家。一个微笑的黄色熊脸从公司标志中望出，招呼着带着孩子的顾客和没有孩子的成年人，后者对公司的底线越来越重要。
在店内，顾客——或称为 “客人”——可以从各种毛绒玩具中选择，这些玩具有各种形状、大小和动物种类，从熊和猫到水豚和墨西哥钝口螈。还有哈利·波特熊、蓝色小狗、宝可梦角色、Wicked 的格林达和艾尔法巴熊、Hello Kitty 及其朋友们、宝宝尤达等等。
有些是普通的毛绒玩具，但大多数产品可以被称为 “皮肤”：准备填充的动物外壳，这是 Build-A-Bear 与其他软玩具销售商之间的关键区别。
购物者还可以从惊人的服装阵列中选择，为他们的新毛绒朋友打扮，从圣诞主题的裙子和格林奇睡衣到蓝色医院制服和格兰芬多长袍。
<h2>体验式零售的核心</h2>
在任何 Build-A-Bear 商店，主要活动始终是 “工作坊” 本身：一台看起来像巨型爆米花机的机器，白色的蓬松填充物轻轻旋转，准备通过一个小喷嘴吸入到收件人选择的 “皮肤” 中。每个毛绒玩具还会插入一颗心脏——额外收费可以选择一个会跳动的心脏——以及通过一个小音箱添加一段短录音信息或选择多种香味的选项。
这个最初的想法是由 Maxine Clark 提出的，她是这家连锁店的创始人，出生于佛罗里达州，旨在将购买毛绒玩具变成一种创造性的体验，值得家庭特别外出到购物中心。“它在体验零售方面走在了时代前面，” 来自明尼阿波利斯的投资者 Thrivent Asset Management 的 Matthew Carlone 说，该公司拥有约 7% 的 BBW 股份。“Build-A-Bear 的核心本质是定制和个性化；每个体验对消费者来说都是独一无二的。我们从这个角度非常喜欢它。”
我在一个潮湿阴暗的十二月下午进行了测试，带着我 11 岁的女儿去到这家连锁店的牛津街分店，正值其一周年纪念。在 Build-A-Bear 的世界里，生日意味着你可以按年龄支付特别的毛绒熊——这是一个聪明的营销策略，让顾客不断回头。
这是我们俩的第一次访问，值班经理 Charlotte Hughes 似乎对此感到难以理解。（我无法解释为什么我们之前从未来过，除了我曾经在纽约的 FAO Schwarz 为我的三个孩子分别买过一只毛绒狮子、猎豹和老虎，觉得这些就足够了。）
今天，我女儿可以自由选择任何她喜欢的东西，最终选择了一只 “经典泰迪熊”，这是最基本的选项，售价 25 英镑，是商店的畅销款。她选择了一个格子布心，但没有选择她所描述的 “令人毛骨悚然” 的跳动选项（6 英镑）。也没有选择香味，选项包括泡泡糖或薰衣草（3.50 英镑）。她还拒绝了我在一个小音箱上录制信息的提议，但回到家后对此感到遗憾。我相信我们可以回来进行一些购买后的 “手术”——所有毛绒玩具的背部都有缝线，可以轻松拆开。一套红色格子睡衣（14.50 英镑）为造型画上了句号。这真是令人惊讶的有趣，我们发现自己计划明年送她的大哥上大学时带上一个，附带一段信息。
“你买了经典睡衣！太可爱了！太喜欢了。你真是把她养得很好，” 是 Price John 在我第二天通过视频通话向她展示时的评价。
<h2>应对疫情</h2>
Build-A-Bear 业务如何成长为金融巨头的故事，基本上始于 12 年前，当时最近的经济衰退带来的冲击，加上电子商务的增长，严重打击了那些呆板的实体连锁店。购物中心关闭，Build-A-Bear 的销售额下降，使公司陷入亏损。
这时，来自田纳西州的 Price John 加入了进来，她于 2013 年 6 月从儿童鞋公司 Stride Rite（当时称为 Collective Brands）加入，曾在该公司重新点燃销售。她之前的职位包括在 Hasbro 工作，负责 My Little Pony 和 Transformers 等品牌，以及在 Mattel 工作，那里是芭比的家。
接替 Clark 的 Price John 开始关闭那些在疲惫购物中心中的不盈利商店，并通过进入不同类型的零售空间来利用品牌，从旅游热点到家庭娱乐的其他目的地，如主题公园和游轮。每艘新的嘉年华游轮都有一家 Build-A-Bear 商店。她称这是一种战术而非战略的变化，并补充道：“战略始终是要在家庭和人们去享乐和娱乐的地方。这恰好是在 1990 年代末和 2000 年代初的购物中心。”
Carlone 说：“转变是要成为不仅仅是一个购物中心的零售商，真正去利用品牌，更多地走向酒店、旅游和类似的领域，人们在这些地方花钱购买体验。”
Price John 还开始利用公司的角色创造内容：Glisten and the Merry Mission 是一部基于 Build-A-Bear 驯鹿 Glisten 的 2023 年圣诞电影，而动画系列 Kabu 则基于 BBW 角色。如今，该公司是一个 “以体验为基础的多代知识产权公司，恰好在一些购物中心中”，她补充道。
但要到达这里又经历了一次金融崩溃：疫情。2020 年的全球封锁在 Price John 的举措开始见效时打击了 Build-A-Bear。股价暴跌至每股仅一美元多一点，因为投资者对零售商，尤其是那些完全依赖店内访问的零售商，进行了抛售。收入下降了四分之一，使公司在该财年净亏损近 2500 万美元。
“华尔街已经决定玩具行业完蛋了，Build-A-Bear 是个过时的产物，” 德里斯尔合伙公司的 Richard De Lisle 说，该公司专注于美国股票投资，位于多塞特的普尔。“华尔街认为它是一家玩具公司；我们并不这样认为，” 他补充道，解释他在 2020 年 12 月决定大量购买该股票的原因。“我们是地球上唯一一家拥有它的机构。我在炫耀，Susie！”
德里斯尔的信心有两个方面。首先，他应用了本杰明·格雷厄姆的投资原则，转述了这位开创性美国金融家——也是 1949 年经典著作《聪明的投资者》的作者——如何挑选股票。“如果你能关闭一家公司的大门并清算其资产，并且能得到超过股价的回报，那么这应该是一个好的投资。”
他说 Build-A-Bear 的资产支持是存在的。“它没有债务，商店最终会重新开放。以大约 1 亿美元的市值（上市公司的价值），你得到了一个品牌，这个品牌在全球排名前十，因其对儿童的影响而备受认可。”
其次，德利斯尔认为疫情会促使人们优先考虑体验而非过度消费。（他还投资了一家受益于另一个后封锁趋势的公司：纹身和穿孔，他告诉我。）五年前，德利斯尔以每股 4.90 美元的价格购买了 BBW 的股票。到 12 月 10 日，他们在纽约证券交易所收盘时为 52.85 美元，公司的估值接近 7 亿美元（5.23 亿英镑）。
<h2>‘一个转型到增长的故事’</h2>
一个疫情的转折是 Build-A-Bear 最终从大规模购物中心的关闭中受益。它重新谈判了现有租约以降低租金，迁移到一些更高档的地点，例如位于明尼苏达州布卢明顿的巨型美国购物中心，并且还改变了开设商店的类型，许多商店缩小了规模。它的店铺现在包括公司自营店和由合作伙伴运营的店铺，例如美国室内水上度假公园运营商 Great Wolf Lodge。更多的合作伙伴店铺（目前有 168 家）将推动国际增长，提高利润率和投资回报率，分析师表示。“这是一项轻资本且低风险的业务，” 卡罗内补充道。
“这是一家与人们记忆中的 2020 年前的业务截然不同的公司，” 张说。“这是一个转型到增长的故事。他们确实能够重建品牌，拓宽客户基础，升级产品创新，并在电子商务方面大力推进。因此，现在他们能够在多个不同的领域（儿童、成人、礼品以及知识产权合作）中持续产生销售和利润增长。”
在 12 月初，BBW 发布了其历史上最强劲的财务业绩。截止到 11 月 1 日的九个月的税前收入为 4570 万美元，比去年同期增长 15.2%，收入为 3.753 亿美元，增长 8.5%。这些数字包括来自美国对中国进口商品的关税和其他相关成本的 500 万美元的影响。BBW 约有 60% 的商品依赖中国制造，但正在将生产转移到越南，以抵消中美贸易战的影响。预计全年销售将 “首次突破 5 亿美元的收入大关”，普赖斯·约翰表示。
回到伦敦，我访问了 Build-A-Bear 的南岸商店，该店位于伦敦地牢和怪物史莱克冒险之间，我看到 25 岁的荷兰游客安妮为她的香槟色泰迪熊挑选了一件印有英国国旗图案的奶油色毛衣。她和她的双胞胎姐妹及母亲一起访问伦敦；三人都买了泰迪熊。“这是我从英格兰之行送给自己的礼物，” 安妮告诉我。
这三人的购买显示了普赖斯·约翰追逐游客和怀旧的 “儿童大人”（这是 1950 年代电视公司创造的一个术语，用来形容喜欢儿童节目的人）策略的成功。16 岁及以上的顾客为周年纪念、婚礼和重要生日购买毛绒玩具，占公司底线的 40%，这一数字在过去十年中翻了一番。普赖斯·约翰将增长归因于获得正确的许可——包括电影和电视节目，如《死侍》、《老友记》、《黑客帝国》和《怪奇物语》——以及改善网站。它所称的 “成人礼物和意外合作” 可以通过 The Bear Cave 在线找到：想想那些印有 “我真的很喜欢你” 和 “某个地方是喝酒时间” 的泰迪 T 恤，以及更为大胆的服装。
这些荷兰游客对公司的国际增长战略也至关重要。如果它决定在荷兰开设商店，当地购物者已经通过伦敦之行和社交媒体分享的 “心仪仪式” 视频了解了这个品牌。“在这个时刻，人们在我们到达之前就已经知道 Build-A-Bear，” 普赖斯·约翰说。
但品牌的增长并不总是一帆风顺。在 2024 年 2 月，BBW 被沃伦·巴菲特支持的 Squishmallows 的所有者告上法庭，因其新系列 Skoosherz 的外观与市场上现有的蛋形靠垫动物角色过于相似。（两家公司在去年 8 月结束了法律争端。）BBW 最新推出的批发产品是其 Mini Beans 系列，现有产品的迷你版本，从春绿色青蛙到 Pawlette Bunny。“风险可能是我们失败，但我们相信我们的品牌足够强大，人们会更喜欢 Build-A-Bear 的小毛绒玩具，而不是其他品牌的，” 普赖斯·约翰说。
作为零售商，Build-A-Bear 的风险低于许多公司，部分原因是它开辟了一个相当大的细分市场——“有一些小的模仿者，但没有大规模的竞争者，” 普赖斯·约翰说——部分原因是它所销售产品的性质。“他们的库存中有很多是可替代的，因为填充物在所有毛绒玩具中都是常见的。是熊的外皮、心脏、香味和你放入的音箱：这些在每个产品中都是共同的，这确实降低了他们的风险，” 卡罗内说。此外，在线购物者很少退货，这在零售中是罕见的，使其电子商务部门与其他业务一样盈利。
尽管如此，没有任何投资是没有风险的。正如普赖斯·约翰所指出的：“我们是一种可选择的产品。存在纯粹的宏观经济风险。由于关税，我们的收益在第三季度下降。没有人喜欢收益下降的公司。” 确实如此，消息传出后，股票略微下滑，但随后已恢复。
现在每个人都想知道的是它能否继续增长？从基本财务指标来看，BBW 股票并不昂贵。其市盈率（P/E，计算方法是将股价除以每股收益）约为 12，平均水平在 20-25 之间。低市盈率要么意味着公司增长前景低迷，要么被低估，而这两种情况似乎都不适用于 Build-A-Bear。一个异常之处在于 BBW 没有任何直接的可比同行，这使得估值变得困难。
“我真的想不出一家可以与他们相提并论的公司。它是一个独特的类别，” Cheung 说。在门店层面，它更像是 Chipotle 或 Starbucks 这样的休闲餐饮运营商，而不是像 Hasbro 或 Mattel 这样的玩具公司，后者都是批发商而非零售商。“我们发现分析师对它的覆盖仍然不足，因此投资者仍在发现这家公司，” 他补充道。
当我问约翰如何看待超越英伟达的表现时，他显得很淡定。“作为首席执行官，你会想，‘哇，这真是个有趣的冷知识问题。’ 但我们会继续专注于以各种形式为股东创造价值。困难之处在于要认识到，这不仅仅是关于昨天发生了什么，对吧？即使我们成为华尔街的宠儿一天，第二天可能就不是了。我们所做的事情是有价值的，这就是长期回报的来源。”
如果它继续创下利润纪录，也许它应该考虑添加那个公牛毛绒玩具。

Build-A-Bear Workshop (BBW) 在过去五年中股票回报率超过了科技巨头英伟达，最高达到了超过 1800%，而英伟达为 1200%。尽管是一家玩具零售商，BBW 的股票因股票回购和独特的市场吸引力而大幅上涨。该公司由首席执行官 Sharon Price John 领导，在 32 个国家运营超过 650 家门店，已成为华尔街的重要参与者

这家软玩具公司正在让硅谷黯然失色