<p>（作者是路透社 Breakingviews 专栏作家。所表达的观点仅代表他本人。）</p>
<p>彼得·塔尔·拉尔森</p>
<p>伦敦，12 月 21 日（路透社 Breakingviews）- 欢迎回来！在 Breakingviews，我们更喜欢展望未来而不是回顾过去。但在这一期，即 2025 年的最后一期，我将回顾过去 12 个月的一些关键见解。感谢您的阅读。希望您度过一个平静的节日季，并迎来一个快乐、健康的新年。（如果这份通讯是转发给您的，请在此注册，以便将来直接发送到您的收件箱。）</p>
<h3>开场白</h3>
<p>“当美国总统唐纳德·特朗普签署行政命令将国防部重新命名为战争部时，他可能并没有想到韩国的公司治理斗争。” 阅读更多：美国矿产资源的追求步入韩国治理混乱。</p>
<h3>我从 Breakingviews 今年学到的十件事</h3>
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<li>中国去年按吨位建造的商业船只数量超过了美国自第二次世界大战以来完成的总量。</li>
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<li>稳定币运营商 Tether 在 2025 年上半年支付了 74 亿美元的股息，几乎与摩根大通相当。</li>
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<li>不到一百万的奢侈品消费者占全球奢侈品行业销售的 23%。</li>
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<li>自 2022 年以来，大型华尔街银行的交易资产增长了 30%，但其报告的风险价值下降了 15%。</li>
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<li>去年全球销售的稀土总值仅为 35 亿美元。</li>
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<li>中位数的私募股权支持公司目前的持有时间超过六年。</li>
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<li>自 1932 年以来，加利福尼亚州十场最严重的火灾中有九场发生在过去十年。</li>
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<li>德国坦克制造商莱茵金属的订单积压相当于五年的收入。</li>
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<li>埃塞俄比亚在 2023 年获得的美国对外援助超过了其债务利息支出。</li>
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<li>雷米·库尔特的股票价值低于其金库中白兰地的价值。</li>
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<p>信用与借贷 Breakingviews 的传统规定，节日季节是展望未来的时刻。这时我们的专栏作家会发布对未来 12 个月的预测。今年也不例外：您可以在这里欣赏我们对 2026 年的预测。我将在一月份挑选一些亮点。但由于这是《Breakingviews 周刊》的最后一期，是时候反思我们在 2025 年学到的一些教训。第一个收获是全球商业和金融在政治动荡面前表现出的非凡韧性。美国总统唐纳德·特朗普实施的关税冲击，许多人认为这只是谈判策略，削减了华盛顿的官僚机构，疏远了亲密盟友，并攻击了美联储。然而，经济大多保持增长，金融市场迅速从四月的抛售中恢复过来。10 年期美国国债的收益率低于特朗普在 2024 年 11 月连任时的水平。同时，标准普尔 500 指数今年上涨了 15%；香港、米兰、东京、法兰克福甚至伦敦的基准股指均上涨超过 20%。只有黄金价格（上涨 65%）和美元（对一篮子其他货币下跌 9%）提供了某种变化的线索。这种韧性在很大程度上归功于人工智能。全球对建立数据中心、抢购图形芯片、招聘 AI 研究人员以及确保训练和运行大型语言模型所需电力的非凡争夺，成为活动和乐观情绪的主要驱动力。然而，对于许多公司而言，应用 AI 的商业利益有限，正如路透社的分析所表明的。大量取决于这些巨额投资的回报在 2026 年显现出来。实际上，德意志银行的策略师调查的市场专业人士中，有超过一半认为 AI 幻灭是明年的最大风险。第三个见解是，全球问题很少得到明确解决。尽管加沙的停火令人欢迎，但俄罗斯与乌克兰之间的冲突仍然难以结束。特朗普的贸易政策处于永久变动之中，即使与像英国这样的国家达成了贸易协议。美国最高法院将在未来几个月内对他的紧急关税作出裁决。美中关系不断变化，正如对英伟达芯片出口的时断时续的限制所示。最后一个主题是交易活动的强劲回归。根据 LSEG 的数据，这是并购记录中第二繁忙的一年：只有 2021 年后疫情反弹的交易额更多。大交易占主导地位：超过 100 亿美元的合并几乎增加了三倍。大多数交易发生在相似行业的美国公司之间，如电影和电视、火车、消费品和支付。然而，在这里，过度乐观的迹象也在逐渐显现。否则，如何解释沙特阿拉伯以 550 亿美元收购电子游戏巨头电子艺界？如果利率保持低位，市场保持高位，这可能只是个开始。</p>
<p>本周图表 这张图表总结了过去一年最重要的事件之一：美国对进口商品的关税大幅增加，逆转了数十年来更为宽松的贸易壁垒。然而，这也提出了一个宏观经济之谜。正如加布里埃尔·鲁宾所写，许多经济学家预测的衰退并未出现。就其而言，普遍共识是 2026 年美国将实现强劲增长。</p>
<p>播客周刊 私募股权公司在 2025 年花费了大量时间应对几年前进行的投资积压，并且现在正在努力转移这些投资。在《大视野》中，Jonathan Guilford 与 Thoma Bravo 的管理合伙人 Seth Boro 讨论了流动性危机和人工智能的影响。2025 年的一个经济惊喜是中国强劲的贸易顺差，在年初的 11 个月中超过了 1 万亿美元。在《观点室》中，Aimee Donnellan 和 Una Galani 与 Robyn Mak 和 Ka Sing Chan 一起辩论了中华人民共和国在高端科技产品领域的推动是否能够持续。</p>
<h3>结束语</h3>
<p>在一个以破碎的政治规范、关于技术的疯狂言论和金融繁荣为特征的年份，三者在涉及唐纳德·特朗普的交易中结合在一起似乎是不可避免的。这笔交易于周四到来，特朗普的社交媒体企业 Trump Media &amp; Technology 宣布与开发核聚变的初创公司 TAE Technologies 合并。正如 Rob Cyran 所写，这一切是金融如何脱离现实的缩影。Trump Media 在今年前九个月报告的收入为 300 万美元，但由于与白宫的关联，其市场价值达到了 40 亿美元。合并的细节很少，管理层在与投资者的电话会议上没有回答问题。TAE 希望在 2031 年前提供科学家们承诺了七十年的聚变技术。如果这不奏效，TAE 还在研究癌症治疗。这是投资者可以留着不拆封的节日礼物。想要每周六在您的收件箱中收到《Breakingviews 周刊》吗？请在这里注册新闻通讯。关注 Peter Thal Larsen 的 Bluesky 和 LinkedIn。</p>
<p>回到开头：来自 19 世纪的关税率</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/dwpkqlerxpm/chart.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" width="1420" height="882" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/dwpkqlerxpm/chart.png"/></p>
<p>（编辑：Liam Proud；制作：Oliver Taslic）</p>

英伟达

<p>彼得·塔尔·拉尔森回顾了 2025 年，强调了在政治动荡中全球商业的韧性、人工智能在经济增长中的作用、未解决的全球问题以及交易活动的复苏。尽管面临特朗普的贸易政策和人工智能失望风险等挑战，市场依然表现强劲，出现了大量的并购交易。年末对 2026 年充满了乐观</p>

<p>(The author is a Reuters Breakingviews columnist. The opinions expressed are his own.)</p>
<div class="lb-trans"><p>（作者是路透社 Breakingviews 专栏作家。所表达的观点仅代表他本人。）</p>
</div><p>By Peter Thal Larsen</p>
<div class="lb-trans"><p>彼得·塔尔·拉尔森</p>
</div><p>LONDON, Dec 21 (Reuters Breakingviews) - Welcome back! At Breakingviews we prefer to look forward rather than back. But in this edition, the last of 2025, I’ll recap some of the key insights from the past 12 months. Thank you for reading. I hope you have a peaceful festive season and a happy, healthy new year. (If this newsletter was forwarded to you, sign up here to get it directly in your inbox in future.)</p>
<div class="lb-trans"><p>伦敦，12 月 21 日（路透社 Breakingviews）- 欢迎回来！在 Breakingviews，我们更喜欢展望未来而不是回顾过去。但在这一期，即 2025 年的最后一期，我将回顾过去 12 个月的一些关键见解。感谢您的阅读。希望您度过一个平静的节日季，并迎来一个快乐、健康的新年。（如果这份通讯是转发给您的，请在此注册，以便将来直接发送到您的收件箱。）</p>
</div><h3>OPENING LINE</h3>
<div class="lb-trans"><h3>开场白</h3>
</div><p>“When U.S. President Donald Trump signed an executive order to rebrand the Department of Defense as the Department of War, he was probably not thinking of corporate governance battles in South Korea.” Read more: US minerals quest steps into Korea governance mess.</p>
<div class="lb-trans"><p>“当美国总统唐纳德·特朗普签署行政命令将国防部重新命名为战争部时，他可能并没有想到韩国的公司治理斗争。” 阅读更多：美国矿产资源的追求步入韩国治理混乱。</p>
</div><h3>TEN THINGS I LEARNED FROM BREAKINGVIEWS THIS YEAR</h3>
<div class="lb-trans"><h3>我从 Breakingviews 今年学到的十件事</h3>
</div><ol>
<li>China built more commercial ships by tonnage last year than the U.S. has completed since World War Two.</li>
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<div class="lb-trans"><ol>
<li>中国去年按吨位建造的商业船只数量超过了美国自第二次世界大战以来完成的总量。</li>
</ol>
</div><ol>
<li>Stablecoin operator Tether paid dividends of $7.4 billion in the first half of 2025, almost as much as JPMorgan.</li>
</ol>
<div class="lb-trans"><ol>
<li>稳定币运营商 Tether 在 2025 年上半年支付了 74 亿美元的股息，几乎与摩根大通相当。</li>
</ol>
</div><ol>
<li>Fewer than a million luxury shoppers account for 23% of the industry’s global sales.</li>
</ol>
<div class="lb-trans"><ol>
<li>不到一百万的奢侈品消费者占全球奢侈品行业销售的 23%。</li>
</ol>
</div><ol>
<li>Large Wall Street banks’ trading assets have risen by 30% since 2022, but their reported value at risk has fallen 15%.</li>
</ol>
<div class="lb-trans"><ol>
<li>自 2022 年以来，大型华尔街银行的交易资产增长了 30%，但其报告的风险价值下降了 15%。</li>
</ol>
</div><ol>
<li>The total value of rare earths sold worldwide last year was just $3.5 billion.</li>
</ol>
<div class="lb-trans"><ol>
<li>去年全球销售的稀土总值仅为 35 亿美元。</li>
</ol>
</div><ol>
<li>The median private equity-backed company has been held by its current owner for more than six years.</li>
</ol>
<div class="lb-trans"><ol>
<li>中位数的私募股权支持公司目前的持有时间超过六年。</li>
</ol>
</div><ol>
<li>Nine of California’s ten worst fires since 1932 have occurred in the past decade.</li>
</ol>
<div class="lb-trans"><ol>
<li>自 1932 年以来，加利福尼亚州十场最严重的火灾中有九场发生在过去十年。</li>
</ol>
</div><ol>
<li>German tank maker Rheinmetall has an order backlog equivalent to five years’ revenue.</li>
</ol>
<div class="lb-trans"><ol>
<li>德国坦克制造商莱茵金属的订单积压相当于五年的收入。</li>
</ol>
</div><ol>
<li>Ethiopia received more U.S. foreign aid in 2023 than it paid in interest on its debt.</li>
</ol>
<div class="lb-trans"><ol>
<li>埃塞俄比亚在 2023 年获得的美国对外援助超过了其债务利息支出。</li>
</ol>
</div><ol>
<li>Remy Cointreau’s shares are worth less than the value of the cognac in its vaults.</li>
</ol>
<div class="lb-trans"><ol>
<li>雷米·库尔特的股票价值低于其金库中白兰地的价值。</li>
</ol>
</div><p>CREDITS AND DEBITS Breakingviews tradition dictates that the festive season is a time to look ahead. That’s when our columnists publish their predictions for the coming 12 months. This year is no different: you can admire our prognostications for 2026 as we unwrap them here. I’ll pick out some highlights in January. But as this is the final edition of The Week in Breakingviews, it’s time to reflect on some of the lessons we learned in 2025. The first takeaway is the extraordinary resilience of global commerce and finance in the face of political turmoil. U.S. President Donald Trump delivered the tariff shock that many had assumed was just a negotiating ploy, took a chainsaw to Washington’s bureaucracy, alienated close allies, and attacked the Federal Reserve. Yet economies mostly kept growing, and financial markets quickly recovered from the April selloff. The yield on 10-year U.S. Treasury bonds is lower than at the time of Trump’s re-election in November 2024. Meanwhile, the S&amp;P 500 Index has gained a healthy 15% this year; benchmark stock market indices in Hong Kong, Milan, Tokyo, Frankfurt, and even London are up more than 20%. Only the price of gold (up 65%) and the dollar (down 9% against a basket of other currencies) offer clues that something has shifted. This durability owes a huge debt to artificial intelligence. The extraordinary global scramble to build data centres, snap up graphics chips, hire AI researchers, and secure the power required to train and run large language models has been the dominant driver of activity and optimism. Yet for many companies the commercial benefits of applying AI are limited, as this Reuters analysis makes clear. A huge amount depends on the returns on those vast investments becoming apparent in 2026. Indeed, more than half of markets professionals surveyed by Deutsche Bank strategists identify AI disillusionment as the top risk for the coming year. The third insight is that few of the global problems have been definitively resolved. Though a ceasefire in Gaza is welcome, an end to the fighting between Russia and Ukraine remains elusive. Trump’s trade policies are in permanent flux, even with countries like the United Kingdom that struck trade deals with the president. The U.S. Supreme Court is set to deliver its verdict on his emergency tariffs in the coming months. U.S.-China relations are constantly changing, as demonstrated by on-off restrictions on exports of Nvidia chips. A final theme is that dealmaking has made a big comeback. It was the second-busiest year on record for mergers and acquisitions, according to LSEG data: only the post-Covid rebound of 2021 produced more transactions by dollar value. Big deals dominated: mergers over $10 billion almost trebled. The majority were between U.S. companies in similar industries, such as movies and television, trains, consumer goods, and payments. Yet here too, signs of exuberance are creeping in. How else to explain Saudi Arabia’s $55 billion buyout of computer-game giant Electronic Arts? If interest rates remain low and markets stay high, this may just be the start.</p>
<div class="lb-trans"><p>信用与借贷 Breakingviews 的传统规定，节日季节是展望未来的时刻。这时我们的专栏作家会发布对未来 12 个月的预测。今年也不例外：您可以在这里欣赏我们对 2026 年的预测。我将在一月份挑选一些亮点。但由于这是《Breakingviews 周刊》的最后一期，是时候反思我们在 2025 年学到的一些教训。第一个收获是全球商业和金融在政治动荡面前表现出的非凡韧性。美国总统唐纳德·特朗普实施的关税冲击，许多人认为这只是谈判策略，削减了华盛顿的官僚机构，疏远了亲密盟友，并攻击了美联储。然而，经济大多保持增长，金融市场迅速从四月的抛售中恢复过来。10 年期美国国债的收益率低于特朗普在 2024 年 11 月连任时的水平。同时，标准普尔 500 指数今年上涨了 15%；香港、米兰、东京、法兰克福甚至伦敦的基准股指均上涨超过 20%。只有黄金价格（上涨 65%）和美元（对一篮子其他货币下跌 9%）提供了某种变化的线索。这种韧性在很大程度上归功于人工智能。全球对建立数据中心、抢购图形芯片、招聘 AI 研究人员以及确保训练和运行大型语言模型所需电力的非凡争夺，成为活动和乐观情绪的主要驱动力。然而，对于许多公司而言，应用 AI 的商业利益有限，正如路透社的分析所表明的。大量取决于这些巨额投资的回报在 2026 年显现出来。实际上，德意志银行的策略师调查的市场专业人士中，有超过一半认为 AI 幻灭是明年的最大风险。第三个见解是，全球问题很少得到明确解决。尽管加沙的停火令人欢迎，但俄罗斯与乌克兰之间的冲突仍然难以结束。特朗普的贸易政策处于永久变动之中，即使与像英国这样的国家达成了贸易协议。美国最高法院将在未来几个月内对他的紧急关税作出裁决。美中关系不断变化，正如对英伟达芯片出口的时断时续的限制所示。最后一个主题是交易活动的强劲回归。根据 LSEG 的数据，这是并购记录中第二繁忙的一年：只有 2021 年后疫情反弹的交易额更多。大交易占主导地位：超过 100 亿美元的合并几乎增加了三倍。大多数交易发生在相似行业的美国公司之间，如电影和电视、火车、消费品和支付。然而，在这里，过度乐观的迹象也在逐渐显现。否则，如何解释沙特阿拉伯以 550 亿美元收购电子游戏巨头电子艺界？如果利率保持低位，市场保持高位，这可能只是个开始。</p>
</div><p>CHART OF THE WEEK This chart sums up one of the most significant events of the past year: the dramatic increase in U.S. tariffs on imports, reversing decades of easier trade barriers. Yet it also poses something of a macroeconomic mystery. As Gabriel Rubin writes, the recession predicted by many economists did not materialize. For what it’s worth, the consensus is for strong U.S. growth in 2026.</p>
<div class="lb-trans"><p>本周图表 这张图表总结了过去一年最重要的事件之一：美国对进口商品的关税大幅增加，逆转了数十年来更为宽松的贸易壁垒。然而，这也提出了一个宏观经济之谜。正如加布里埃尔·鲁宾所写，许多经济学家预测的衰退并未出现。就其而言，普遍共识是 2026 年美国将实现强劲增长。</p>
</div><p>THE WEEK IN PODCASTS Private equity firms spent much of 2025 grappling with the backlog of investments that they made a few years ago and are now struggling to shift. For The Big View, Jonathan Guilford talked to Seth Boro, managing partner of Thoma Bravo, about the liquidity crunch and impact of artificial intelligence. One of the economic surprises of 2025 was China’s robust trade surplus, which topped $1 trillion in the first 11 months of the year. In the Viewsroom, Aimee Donnellan and Una Galani were joined by Robyn Mak and Ka Sing Chan to debate whether the People’s Republic’s push into high-end tech goods can keep going.</p>
<div class="lb-trans"><p>播客周刊 私募股权公司在 2025 年花费了大量时间应对几年前进行的投资积压，并且现在正在努力转移这些投资。在《大视野》中，Jonathan Guilford 与 Thoma Bravo 的管理合伙人 Seth Boro 讨论了流动性危机和人工智能的影响。2025 年的一个经济惊喜是中国强劲的贸易顺差，在年初的 11 个月中超过了 1 万亿美元。在《观点室》中，Aimee Donnellan 和 Una Galani 与 Robyn Mak 和 Ka Sing Chan 一起辩论了中华人民共和国在高端科技产品领域的推动是否能够持续。</p>
</div><h3>PARTING SHOT</h3>
<div class="lb-trans"><h3>结束语</h3>
</div><p>In a year characterised by broken political norms, wild claims about technology, and financial exuberance, it was perhaps inevitable that all three would unite in a deal involving Donald Trump. That transaction arrived on Thursday, as the president’s social media venture, Trump Media &amp; Technology, announced a merger with TAE Technologies, a startup developing nuclear fusion. As Rob Cyran writes, the whole thing is a microcosm of how finance has detached from reality. Trump Media, which reported revenue of $3 million in the first nine months of the year, has a market value of $4 billion, inflated by its association with the White House. Details of the merger are minimal, and executives did not answer questions on a call with investors. TAE hopes to deliver fusion technology, which scientists have been promising for seven decades, by 2031. If that doesn’t work, TAE is also working on a cancer treatment. This is one festive gift investors can leave unwrapped. Want to receive The Week in Breakingviews in your inbox every Saturday? Sign up for the newsletter here. Follow Peter Thal Larsen on Bluesky and LinkedIn.</p>
<div class="lb-trans"><p>在一个以破碎的政治规范、关于技术的疯狂言论和金融繁荣为特征的年份，三者在涉及唐纳德·特朗普的交易中结合在一起似乎是不可避免的。这笔交易于周四到来，特朗普的社交媒体企业 Trump Media &amp; Technology 宣布与开发核聚变的初创公司 TAE Technologies 合并。正如 Rob Cyran 所写，这一切是金融如何脱离现实的缩影。Trump Media 在今年前九个月报告的收入为 300 万美元，但由于与白宫的关联，其市场价值达到了 40 亿美元。合并的细节很少，管理层在与投资者的电话会议上没有回答问题。TAE 希望在 2031 年前提供科学家们承诺了七十年的聚变技术。如果这不奏效，TAE 还在研究癌症治疗。这是投资者可以留着不拆封的节日礼物。想要每周六在您的收件箱中收到《Breakingviews 周刊》吗？请在这里注册新闻通讯。关注 Peter Thal Larsen 的 Bluesky 和 LinkedIn。</p>
</div><p>Back to the beginning: tariff rates from the 1800s</p>
<div class="lb-trans"><p>回到开头：来自 19 世纪的关税率</p>
</div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/dwpkqlerxpm/chart.png" alt="" original-src="https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/dwpkqlerxpm/chart.png"/></p>
<p>(Editing by Liam Proud; Production by Oliver Taslic)</p>
<div class="lb-trans"><p>（编辑：Liam Proud；制作：Oliver Taslic）</p>
</div>

BREAKINGVIEWS-The Week in Breakingviews: What we learned in 2025

- 2025 年，全球贸易和金融在政治动荡中保持韧性。  
- 人工智能投资激增，但其商业回报仍待观察。  
- 交易市场回暖，大型并购活动显著增加。

突发观点 - 本周突发观点：2025 年我们学到了什么