在 48 小时的窗口期内，中国大模型领域的两只 “独角兽” 相继向港交所递交招股书。
12 月 19 日及 12 月 21 日，北京智谱华章科技股份有限公司（下称 “智谱”）与上海稀宇科技有限公司（下称 “MiniMax”）接连披露港股招股说明书。
这两份合计近千页的文件，以前所未有的颗粒度，不仅展示了中国 AI 大模型企业的真实账本，更折射出 ToC 与 ToB 两条截然不同的商业化路径的激烈碰撞。在资本市场的聚光灯下，两家公司虽然同处大模型赛道，却在技术底色、收入结构、客户画像及成本控制上展现出完全不同的两个世界。
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<h2 style="text-align: left">商业模式终局之辩：ToC VS ToB</h2>
MiniMax：C 端驱动，押注 “超级应用”
MiniMax 的商业逻辑更接近互联网产品公司，公司明确打出了 “AI 原生产品（AI Native App）” 的旗号，核心产品包括全模态交互平台 Talkie（海外版）/星野（国内版）。
MiniMax 招股书显示，“AI 原生产品” 是其绝对支柱。2023 年该板块收入仅 75.8 万美元，而到了 2024 年飙升至 2180 万美元，2025 年前 9 个月更是达到 3802 万美元，占总收入的 71.1%。
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而这一增长背后是用户规模的井喷。MiniMax 旗下产品如 Talkie/星野的平均月活用户（MAU）从 2023 年的 310 万增长至 2025 年 9 月的 2760 万。更关键的是，其付费用户数在 2025 年前 9 个月达到了177.16 万，每位付费用户的平均支出（ARPPU）从 2023 年的 6 美元提升至15 美元。这表明 MiniMax 已经跑通了 “用户增长 - 留存 - 付费” 的 C 端闭环。
<ul>
<li>
用户数据： 截至 2025 年 9 月 30 日，其 AI 原生产品累计服务超 2 亿用户，平均月活跃用户（MAU）达到 2764 万。
</li>
<li>
变现模式： 主要通过订阅、虚拟物品内购及在线营销服务变现。其中 Talkie/星野通过用户与虚拟角色的深度互动，构建了强大的用户粘性。
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</ul>
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值得注意的是，MiniMax 的 “偏科” 不仅在 C 端 App，其在音频模态上的 B 端输出已成隐形巨头。
招股书披露，其 Speech-02 语音模型被公认为全球顶尖。数据显示，2023 年其第一大客户（贡献 37.2% 营收）被描述为 “总部位于上海的数字阅读与 IP 开发巨头”（注：对应阅文集团等行业特徵）。这意味着，市面上大量有声书、播客及内容平台的 AI 伴读/配音功能，底层均由 MiniMax 提供。这种 “C 端产品赚流量，B 端音频赚技术溢价” 的模式，解释了其开放平台为何能维持近 70% 的超高毛利。
智谱 AI：B 端为王，深耕 “本地部署”
智谱 AI 则走出了一条典型的企业级服务路径，公司更像是一个技术赋能者。
作为中国首个发布千亿参数大模型 GLM-130B 的公司，智谱 AI 围绕 MaaS（模型即服务）平台构建商业版图。
截至 2025 年 6 月 30 日，其本地化部署（私有化部署）收入达到 1.62 亿元人民币，占总收入比例高达84.8%。
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这一数据反映了智谱目前的客户结构：主要服务于对数据安全、私有化部署有刚性需求的央国企及大型机构。截至 2025 年 6 月 30 日，智谱已为超过 8,000 家机构客户提供服务，覆盖科技、金融、公共服务等多个行业；其 GLM 系列模型在开源社区累计下载量超 4500 万次。
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<h2>技术底色：全模态 vs 预训练框架</h2>
在技术路线上，两者虽殊途同归于 AGI，但侧重点各有千秋。
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<li>
MiniMax： 强调全模态能力。招股书显示，其模型矩阵涵盖文本（MiniMax M 系列）、语音（Speech-02）、视频（Hailuo-02）及音乐。特别是其视频生成模型 Hailuo-02，发布后在独立测评榜单中位居全球前列。公司还重点提及了其专有的 MoE（混合专家）架构及线性注意力机制，旨在降低推理成本，这对于 C 端大规模应用至关重要。
</li>
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<ul>
<li>
智谱 AI： 强调学术底蕴与 GLM 框架。源自清华大学知识工程实验室（KEG），智谱 AI 早在 2020 年就启动了 GLM 预训练框架的开发。其技术亮点在于 GLM-4.5 基座模型及 AutoGLM 智能体，后者能够模拟人类操作手机和电脑，实现从 “对话” 到 “执行” 的跨越。智谱 AI 在招股书中多次提及 “安全” 与 “可控”，这与其服务大型企业和公共部门的定位高度契合。
</li>
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<h2 style="text-align: left">财务解构：盈利能力的试金石——毛利率</h2>
毛利率是衡量 AI 公司技术溢价能力的核心指标。在此次披露中，MiniMax 在 API 业务上的表现令市场意外，而智谱 AI 在云端业务上则显露疲态。
MiniMax：C 端变现提速，毛利由负转正
MiniMax 的整体毛利率经历了过山车式的修复：2023 年为-24.7%，2024 年转正为 12.2%，2025 年前 9 个月进一步提升至 23.3%。
最值得注意的是其 B 端业务——“开放平台及其他企业服务”。尽管该业务营收占比下降，但在 2025 年前 9 个月，其毛利率高达 69.4%。这一数字远超行业平均水平，暗示 MiniMax 在模型推理成本控制、API 定价权或技术架构（如 MoE 架构、线性注意力机制）上取得了显著的效率优势，能够以更低的算力成本支撑商业化服务。
招股书显示，其开放平台深入服务了 “数字阅读” 与 “互联网服务” 巨头，这表明 MiniMax 不仅自己做超级 App，也是喜马拉雅、阅文等内容巨头背后的 “AI 造音师”。
同时，据 MiniMax 招股书显示，公司营收增长迅猛。2023 年营收为 3460 万美元，而到了2025 年前三季度（截至 9 月 30 日），营收已达到 5344 万美元，同比大幅增长。
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智谱 AI：B 端稳健增长，毛利率高达 50%
招股书显示，2022 年至 2024 年，智谱 AI 收入分别为 5741 万元、1.25 亿元及 3.12 亿元，复合年增长率超过 130%。截至 2025 年 6 月 30 日止六个月，智谱 AI 实现营收 1.91 亿元。
而智谱 AI 的整体毛利率保持在 50%的较高水平，这主要得益于本地化部署业务高达 59.1% 的毛利率（2025 H1 数据）。本地化部署通常包含软件授权与技术服务，具有较高的溢价空间。
不过，公司云端部署（MaaS）业务却亮起了红灯。招股书显示，该业务毛利率从 2022 年的 76.1% 一路下滑，至 2025 年上半年已跌至-0.4%，出现毛利亏损。智谱在招股书中坦承，这是由于 “顺应市场趋势降低服务价格”。这反映出国内大模型 API 市场的价格战已极其惨烈，单纯的 MaaS 模式目前难以盈利。
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<h2 style="text-align: left">研发投入的 “军备竞赛”：谁在不计成本？</h2>
大模型行业仍是 “吞金兽”。两家公司的研发投入强度均处于高位，但智谱 AI 的投入显得更为激进。
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智谱 AI：超饱和投入
2025 年上半年，智谱 AI 的营收为 1.91 亿元，但同期研发开支高达 15.95 亿元。这意味着每赚 1 块钱，就要投入超过 8 块钱进行研发，研发费用率高达835.4%。这种 “超饱和” 投入主要用于算力服务费（11.45 亿元）及研发人员薪酬，显示出智谱在追赶 SOTA（当前最佳）模型能力上的坚定决心。
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MiniMax：效率提升
MiniMax 虽然也在烧钱，但得益于营收的快速拉升，其研发费用率正在快速收敛。2023 年其研发费用率曾超过 2000%，但到了 2025 年前 9 个月，已降至337.4%（研发支出 1.8 亿美元 vs 营收 0.53 亿美元）。这表明随着 C 端产品的放量，MiniMax 正在逐步摊薄巨额的研发成本，经营杠杆效应开始显现。
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<h2 style="text-align: left">全球化与地域风险：不同的战场</h2>
在地域分布上，两家公司也选择了不同的战场。
MiniMax：出海是重点
MiniMax 是一家高度全球化的公司。招股书显示，2025 年前 9 个月，其来自中国内地的收入仅占 26.9%，而来自美国市场的收入占比达 20.4%，其他海外地区占比也较高。其爆款产品 Talkie 主打海外市场。
智谱 AI 则主要聚焦国内市场，虽然其招股书显示有部分海外收入（2025H1 东南亚占比 11.1%），但核心仍是服务中国內地的政企客戶。
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<h2>资本局：巨头云集的股东名单</h2>
两家独角兽的背后，是中国顶级科技资本的半壁江山。
<ul>
<li>
MiniMax： 创始人闫俊杰博士持股并通过投票权架构控制公司。股东名单中，阿里（Alisoft China）持股约 13.66%，腾讯持股约 2.58%。此外，知名游戏公司米哈游也是其重要股东，持股超 5%。
</li>
<li>
智谱 AI： 股东结构更为多元，兼具市场化与国资背景。除蚂蚁集团、腾讯、美团、小米等互联网巨头外，还引入了社保基金中关村创新基金、北京市人工智能产业投资基金等国资平台，以及高瓴、君联资本等老牌 VC。
</li>
</ul>
<h2 style="text-align: left">总结与展望</h2>
目前，MiniMax 账上现金及金融资产充裕（合计约10 亿美元），智谱 AI 现金及现金等价物也达到25.5 亿元人民币。短期内，两家公司或许都有足够的 “弹药” 继续这场技术长跑。
此次港股递表，实际上是将两种商业叙事摆在投资者面前：
<ul>
<li>
MiniMax 叙事： 这是一个关于 “AI 原生超级应用” 的故事。投资者需判断其 C 端产品能否持续保持高留存，以及其模型推理效率能否持续领先，最终跑通 “流量变现覆盖算力成本” 的互联网逻辑。
</li>
<li>
智谱 AI 叙事： 这是一个关于 “AI 新基建” 的故事。投资者需考量其在 B 端市场的护城河有多深，以及本地化部署的高毛利能否在未来抵消巨额的基础模型研发投入。
</li>
</ul>
谁能成为 “全球大模型第一股” 尚无定论，但这两份招股书无疑宣告了中国 AI 行业已经从 “百模大战” 的技术喧嚣，进入了商业化落地的深水区。
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MiniMax 押注 C 端超级应用，付费用户破 177 万，毛利率由负转正至 23%；智谱深耕 B 端本地部署，服务 8000 家机构，毛利率高达 50%。两家公司研发投入均超营收数倍，背靠阿里、腾讯等顶级资本，却走出 ToC 与 ToB 截然不同的商业化路径。此外，阿里、腾讯、米哈游等巨头身现两家公司股东名单。

AI 大模型独角兽招股书深度拆解：MiniMax to C，智谱 to B