作者：Vaidik Mandloi，来源：Token Dispatch，翻译：Shaw Jinse Finance
<h2>引言</h2>
上周，美国监管机构的两项决定改变了金融市场中代币化资产的使用范围。
美国商品期货交易委员会（CFTC）宣布，比特币、以太坊和 USDC 现在可以作为受监管衍生品市场的抵押品。同时，美国证券交易委员会（SEC）允许美国存托信托与清算公司（DTCC）测试代币化结算系统，而不采取执法行动。
这些决定并不是为了促进加密货币或便利零售用户的交易，而是为了确保代币化资产在金融系统的风险管理方面足够可靠。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7423149_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" width="600" height="334" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7423149_watermarknone.png"/>
清算和结算是核心功能。抵押品是交易者提供的保证金，用于补偿对其利益不利的市场波动。结算是完成交易和实际资金转移的过程。如果某项资产被允许在这些领域进行交易，这意味着监管机构对其在压力下的表现感到满意。
迄今为止，大多数代币化资产在这些核心系统之外运作。它们可以被发行和交易，但不包括在保证金系统或结算流程的信托范围内。这限制了代币化的实际程度。
变化在于监管机构开始允许代币化资产进入这些核心领域。本文将解释为什么他们首先关注抵押品和结算，这些批准的实际范围，以及由此产生的代币化模型。为什么抵押品是监管机构代币化的首要目标要理解 CFTC 的决定为何重要，必须了解抵押品在衍生品市场中的实际运作。在衍生品市场中，抵押品扮演着非常明确的角色：** 限制损失在扩散之前。** 当交易者开设杠杆头寸时，清算所并不关心交易的逻辑。它关心的是抵押资产是否可以在已知价格下迅速出售，以覆盖如果头寸对交易者不利时的损失。如果出售失败，损失不由交易者承担，而是转移到清算会员，再到清算所，最终进入更广泛的市场。这就是抵押品规则的意义。它们旨在防止强制平仓升级为系统性资金短缺。为了使资产符合抵押品的资格，清算所实际上评估以下四个方面：流动性：是否可以在不冻结市场的情况下大量出售？价格可靠性：是否有一致的、全球公认的价格？保管风险：资产是否可以在没有操作失败的情况下持有？操作集成：保证金系统是否可以在没有人工干预的情况下访问？大多数代币化资产多年来未能通过这一测试，即使在交易所上活跃交易。这是因为仅靠交易量是不够的。清算所的保证金账户是受控环境，具有严格的保管、报告和清算规则。不符合这些标准的资产无法在这里使用，无论市场需求如何。CFTC 的这一决定具有重要意义，因为它 ** 改变了受监管衍生品市场中清算会员合法接受的保证金资产类型 **。在这些市场中，抵押品并不灵活。清算会员必须严格遵守规定，包括他们可以代表客户持有什么资产、如何评估这些资产以及如何满足资本要求。即使某项资产流动性极高且交易活跃，除非得到监管机构的明确许可，否则也无法作为保证金接受。在此决定之前，这一限制也适用于加密资产。在 CFTC 的指导下，比特币、以太坊和 USDC 现在可以在现有的保证金框架内使用，需遵循既定的风险控制措施。这消除了之前的监管限制，阻止机构在衍生品交易中纳入这些资产，无论市场需求或深度如何。保证金系统依赖于 ** 持续定价、可预测的清算和在压力下的操作可靠性 **。无法在日内估值、需要自由裁量处理或结算缓慢的资产会带来风险，而结算旨在减轻这些风险。USDC 符合这些标准，因为它已经支持大规模、重复的交易流。稳定币的供应从 2021 年的约 270 亿美元增长到今天的超过 2000 亿美元，目前链上转账超过每月 2 万亿美元。这些交易量反映了交易所、交易平台和金融操作之间的日常资金流动。从保证金系统的角度来看，这一点至关重要，因为 USDC 允许即时转账、快速结算，并且不受银行营业时间或代理网络的限制。这使其适合于保证金要求和抵押品调整，而无需对现有流程进行修改。比特币和以太坊满足一系列不同的要求。这两种资产都具有波动性，但波动性本身并不是衍生品市场的取消资格因素。关键在于是否可以通过机制管理价格风险。比特币和以太坊在多个交易所上持续交易，流动性极佳，并且参考价格大致一致。这使得清算所能够使用既定模型来执行折扣、计算保证金要求和清算交易。大多数代币不符合这些标准。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7423151_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" width="600" height="688" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7423151_watermarknone.png"/>
虽然美国商品期货交易委员会（CFTC）的这一决定范围有限，但意义重大。现在，一小部分代币化资产可以直接用于支持受监管市场中的杠杆交易。
<h2>结算：资金实际被 “锁定” 的阶段</h2>
收款决定了杠杆是否可行。结算方式决定了资金一旦可用后将被锁定多久。
<h2>在当今大多数金融市场中，交易并不是瞬间完成的。在交易达成后，所有权转移和资金交付之间存在一段时间。在此期间，双方都面临风险敞口，因此双方必须持有额外资金以对冲这种风险。这就是结算速度至关重要的原因。结算时间越长，闲置的资金就越多，无法用于其他目的。这正是代币化试图在基础设施层面解决的问题。DTCC 是这一过程的核心。该公司负责股票、债券和基金的清算和结算。如果 DTCC 无法处理交易，市场就无法运作。因此，这一层面的变化比交易场所或应用程序的变化更为重要。美国证券交易委员会（SEC）的 “无行动” 函件允许 DTCC 测试其代币化结算系统，而不会触发执法行动。这并不是对加密货币交易的绿灯，而是允许其实验如何使用代币化表示代替传统账本进行交易结算、记录和对账。DTCC 正在解决的关键问题是 资产负债表效率。在当前的结算模型下，资金在结算窗口期间被锁定，以防止对手方违约。这些资金无法被重复使用、质押或用于其他目的。代币化结算通过允许几乎瞬时的所有权和资金转移，缩短甚至消除了这一窗口。结算越快，作为保险的闲置资本就越少。这就是结算速度的限制远比大多数人意识到的更为重要的原因。更快的结算不仅降低了运营成本，还直接影响了系统能够承受的杠杆水平和资本流通的效率。这就是为什么监管机构急于从这里开始。代币化结算并不改变基础资产或交易实体；它改变了交易完成后义务的履行方式。这使得在现有法律框架内进行测试变得更容易，而无需重新定义证券法。重要的是，这种方法确保监管机构保持严格控制。结算仍然需要许可。参与者身份保持透明。合规检查仍然有效。代币化旨在缩短结算时间并减少对账工作，而不是消除监管。将所有这些与抵押品联系起来可以明确流程。资产现在可以作为保证金使用，监管机构正在测试系统，以便在头寸变化时允许更快的转移和结算。这些措施共同减少了系统中的闲置资金。目前，代币化允许现有市场以更少的资本完成相同的工作。监管机构实际上允许哪些类型的代币化？此时，监管机构显然并不是在决定代币化是否应该存在，而是在决定它应该在金融系统中适合于何处。目前，答案是一致的。代币化被广泛接受，因为它减少了操作摩擦，而不改变法律所有权、对手方结构或控制。然而，每当代币化试图替代这些元素时，它就会减缓或停滞。这从当前实际交易量的积累中显而易见。除了稳定币，当前最大的代币化资产类别是代币化的美国国债。虽然它们的总价值与传统市场相比仍然相对较小，但它们的增长模式是显著的。这些产品由受监管的机构发行，以共同资产为支持，并以净资产价值赎回。它们并没有引入新的市场结构，而是压缩了现有的市场结构。其他经过监管审查的代币化产品也表现出类似的模式。它们共享几个共同特征：发行需要许可；持有者身份公开透明；保管由受监管的中介处理；转让受到限制；赎回流程清晰定义。 这些限制允许代币化在受监管的市场中存在，而不违反现有规则。这也是许多早期尝试无许可代币化现实资产失败的原因。当代币代表对链外资产的权利时，监管机构更关心这些权利的法律有效性，而不是代币本身。如果所有权、优先权或清算权不明确，则代币无法在任何大规模风险管理系统中使用。相比之下，今天蓬勃发展的代币化产品故意显得平凡无奇。它们与传统金融工具非常相似，主要利用区块链技术来提高结算效率、透明度和基础设施层的可编程性。代币仅仅是资产的一种包装形式，而不是对资产本身的重新发明。这个框架也解释了为什么围绕抵押品和结算的监管倡议早于更广泛的代币化市场的倡议。在基础设施层允许代币化使监管机构能够测试其好处，而无需重新点燃关于证券法、投资者保护或市场结构的讨论。这是一种在不重新设计系统的情况下采用新技术的受控方式。一旦所有环节连接起来，代币化资产将从底层逐步引入系统。首先是抵押品，然后是结算。只有在这些环节得到验证后，才有理由扩展到更复杂的工具。这也表明，潜在可扩展的代币化版本并不取代现有市场的开放、无许可金融模型，而是利用代币化实现更快的速度、更少的资本被占用和更低的操作摩擦，从而建立一个更受监管的金融系统。</h2>

CRCL

美国监管机构 CFTC 和 SEC 扩大了代币化资产在金融市场的使用。CFTC 现在允许在受监管的衍生品市场中使用比特币、以太坊和 USDC 作为抵押品，而 SEC 则允许 DTCC 测试代币化结算系统。这些变化旨在将代币化资产整合到核心金融功能中，如抵押和结算，确保其在风险管理中的可靠性。这标志着一个重要的转变，因为代币化资产开始进入核心金融系统，而之前受到监管限制的限制

代币化正在渗透到金融市场的核心领域