大宗商品圆桌对话：2026 黄金 “逢低买入” 逻辑不变、白银正抢跑通胀风险、明年最大风险点在美国市场｜Alpha 峰会

12 月 20 日，KPResearch 创始人、《培风客》作者陈大鹏、中信建投期货研究所联席负责人田亚雄、浙商期货首席策略师、投资咨询部总经理徐涛做客由华尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的「Alpha 峰会」，对话帕黎斯资产管理集团董事长余志嘉，共同探讨了 2026 年大宗商品市场的走向。 KPResearch 创始人、《培风客》作者陈大鹏表示，全球许多地缘不确定性并未消失，明年黄金逢低买入逻辑不变，按过去几年经验，逢低是从高点回撤 10%-15%。明年可能导致黄金回调的因素有两种：一是非常乐观的经济趋势，二是地缘局势缓和。但这种回调是买入机会，其结构性看多因素并未消失。 中信建投期货研究所联席负责人田亚雄认为，美联储影响力弱化，财政政策正成为主导。AI 绑定太多以至于 “大而不能倒”，但高投入并不一定能保证全要素生产率往上跃迁，但 AI 投资或将持续，通胀或全面展开，美元信用将受损，美元指数或下破到 80-70 区间，商品可能提前反应，白银已在抢跑。 浙商期货首席策略师、投资咨询部总经理徐涛则提醒，明年美国市场某个阶段可能有较大波动。当美股波动时，不要说大宗商品，所有资产都会跌。所以明年大宗商品最大风险点在美国市场，一旦出现较大波幅，大宗商品也会明显调整。但这个阶段往往也是机会，如果有 “大坑”，可能就是较好的买入时机。 以下为对话精彩观点： KPResearch 创始人、《培风客》作者陈大鹏 2025 年金和铜两者走势都有意外之处，第一，去年年底市场预期美国可能削减财政赤字但并未发生，黄金今年出现了结构性加周期性牛市；第二，历史上每次美国降息后一年内，铜价通常会下跌 5% 到 10%。但 2024 年 9 月 18 日美联储首次降息后，铜价大幅上涨，铜结构性行情在于关税及 AI 投资带来的囤货预期。 全球许多地缘不确定性并未消失，明年黄金逢低买入逻辑不变，按过去几年经验，逢低是从高点回撤 10%-15%。明年可能导致黄金回调的因素有两种：一是非常乐观的经济趋势，二是地缘局势缓和。但这种回调是买入机会，其结构性看多因素并未消失。 铜在明年上半年的牛市叙事不是基于经济复苏，而是因为美国有 44 万吨显性库存，且春节后中国开始补库，可能导致价格上涨。这不是基于基本面的上涨，可能是有不在乎成本的人在囤货，导致其他市场短缺。明年下半年或更晚，经济能否恢复则另当别论。明年铜交易逻辑分两步：上半年和下半年可能不同，且下半年可见性不高。 短端，明年美联储降息幅度可能比一次更多；长端，可能需要美国财政部和联储通过其他方法共同压低长端利率，或经济本身（如 AI 预期波动）导致长期通胀和增长预期下滑。但在看到长端利率走低前，传统行业的复苏都不牢固，都只是高投资行业的外溢效应。 中信建投期货研究所联席负责人田亚雄 明年聚焦那些在快速产能投放后，供给增速从高变平稳的部分能化品种，如聚酯行业、苯行业。在这个过程中，商品价格的反应可能比相关公司的估值变化更慢，所以最初商品涨幅或许会落后于能化 ETF，这是一个有意思的视角——公司可能跑在商品前面。 一个高度客观的现实是：各厂家在利润走低时，第一直觉不是去产能，而是降成本（以建立护城河、争夺增量市场份额）。这背后代表着一种基于过去 40-50 年经济增长的 “浪漫主义想象”。但未来未必如此，我们需要体认过剩可能持续。 人民币国际化可能比市场想象的要快。定义国际化有几个维度：支付手段、储备、贸易融资。近期看到一些碎片化事实：未来美国豆农可能开始接受用人民币支付中国购买的大豆；中国铁矿石定价权正逐步转向以人民币定价。结合央行购金动向，这个趋势可能会加速。其结果可能体现在商品的 “套利” 上，如国内价格可能弱于海外（因人民币有走强预期，目前已有机构看向 6.8）。 美联储影响力弱化，财政政策正成为主导。AI 绑定太多以至于 “大而不能倒”，但高投入并不一定能保证全要素生产率往上跃迁，但 AI 投资或将持续，通胀或全面展开，美元信用将受损，美元指数或下破到 80-70 区间，商品可能提前反应，白银已在抢跑。 浙商期货首席策略师、投资咨询部总经理徐涛 本轮 “反内卷” 与以往完全不同，其本质是希望企业从原先在生产端压榨成本，转向对销售端的优化。即原先拼谁成本更低，现在期望未来能在销售端、产品端提升质量和科技含量，从而优化销售收入。这本质上与大宗商品（拼成本）关系不大，但价格却在三季度明显上涨。 展望 2026 年，黑色产业链中，如粗钢、平板玻璃、合金等产量已连续两三年没有新增产能。在价格压制至成本线阶段，其对未来需求端的二阶反馈会比较敏感。因此，对明年下半年部分建材类品种及部分黑色品种抱有一定希望。 当前全球都向 AI 产业链投入，以美国为例，这会挤出大量传统行业的就业和消费。美联储看到这些数据走弱，会持续实行宽松的货币政策，导致资金更剧烈地向 AI 行业聚集，传统行业却得不到明显改善。这意味着短周期内美联储货币政策失灵，进而加剧资产泡沫。美国市场某个阶段可能有较大波动。当美股波动时，不要说大宗商品，所有资产都会跌。所以明年最大风险点在美国市场，一旦出现较大波幅，大宗商品也会明显调整。但这个阶段往往也是机会，如果有 “大坑”，可能就是较好的买入时机。 从长周期看，商品长期的通缩可能回不去了。壁垒贸易导致物流等成本抬升，最终结果一定是通胀，这将是全球范围内长期伴随的特征。因此，从全球贸易角度看，大宗商品可能有一些机会。 地缘局势动荡会催生一部分 “投机性库存”，其出现无法预判，更多体现为当价格跌至较低水平时，投机性库存大量堆积。即，价格跌多了，大家预期未来万一货不够用，就会多囤一点，导致库存与价格同向波动的概率变高。价格跌到一定程度时（尤其是国际型大宗商品），就会有人去囤，甚至超额囤积，形成价格底部。 以下为圆桌对话实录： 主持人：在开始之前，我首先介绍一下三位嘉宾。坐在我旁边的是 KP Research 创始人、《培风客》作者陈大鹏老师。接下来是中信建投期货研究所联席负责人田亚雄老师，坐得最远但刚才聊了很多的是徐涛老师，浙商期货首席策略师、投资咨询部总经理。欢迎三位。 今天我们将围绕五个问题进行讨论，这些问题既是对过去的复盘，也是对未来的展望，希望今天的对话能给大家带来启发。 第一议题：2025 年商品市场意外与结构性波动 主持人：2025 年有哪些商品的走势超出了大家的预期？哪个品类的剧烈波动带来了意外？首先请陈大鹏老师分享。 陈大鹏：感谢，我主要关注金和铜。今年两者走势都有意外之处。第一，去年年底时，市场预期美国可能削减财政赤字，但并未发生。黄金今年出现了结构性加周期性的牛市，涨幅超出了我们的预期。第二，历史上每次美国降息后一年内，铜价通常会下跌 5% 到 10%。但 2024 年 9 月 18 日美联储首次降息后，铜的价格大幅上涨，这是首次。这说明铜也有结构性行情，原因在于关税及 AI 投资带来的囤货预期。总结来说，美国未削减财政赤字导致黄金的结构性行情；同时美国在铜的囤积上，也带来了铜的结构性行情。这是我关注的两个品种中出现的意外。 主持人：其他两位老师怎么看？ 田亚雄：我认同大鹏总关于有色和贵金属的看法。关于有色、贵金属，我的想法是我们所处的时代正从追求效率转向安全优先。然而在 2025 年的复盘中发现，油的定价似乎仍在追逐效率。欧佩克基于对市场份额的渴望，将过去减产的产量连续复产回来，形成了令人担忧的过剩逻辑，这一点正在主导着油价。在一个本身并不十分看空的商品上，油和金属出现了较大的劈叉。这是我理解的一种意外，过去基于安全逻辑、地缘叙事的讨论似乎出现了转折。俄乌冲突后，冲突本身的热度并未持续推高供给收缩，反而因高价抑制需求，以及旧能源向新能源让渡，导致了能源价格回落。 此外，我关注的第二个观察是关于全球脱碳与绿色议题。这已成为未来无法回避的话题。一方面它系统性地支撑着全球通胀和利率曲线，但现实观察是困难重重，尤其是在亚洲地区，对煤的需求强度似乎很难快速回落。各国对低碳路径有许多长期规划，但初期可商业化的路线少，需要补贴，而补贴的强度就代表商品现实的需求。近期观察，除了欧洲碳价在阶段性上涨外，其他国家并未显著跟进。脱碳共识的逐步回落，一方面导致能源维持低价状态，另一方面与新能源相关的实物需求，如乙醇、生物柴油，似乎也未出现趋势性变革。这可以理解为市场对长期叙事追逐后，发现需求落空的想法。 总结来说：第一，安全并未完全凌驾于效率逻辑之上，效率仍很关键；第二，脱碳议题对远期有憧憬，但短期内尚未形成全球共识。欧洲推行的一些法案（如 EUDR 零毁林法案、CBAM 碳边境调节机制）可能成为未来焦点。在全球割裂氛围中，对 “碳” 的判断也将影响未来在新能源领域的投资结构。 主持人：谢谢田老师。您提到了 “碳” 对大宗商品的影响，这与我近期关注的 “零碳中国” 论坛相关。欧盟碳税的实施严格度直接影响部分商品走势，比如中国钢厂的生产就与碳紧密相关。但碳是否完全按欧盟既定规则走，目前存在争议，这一点我们后续可以多聊。接下来请徐涛老师分享，我们刚才在后台也聊到欧佩克产量、美国产量对原油的影响，今年变化很大，请您详细讲讲。 徐涛：感谢华尔街见闻的邀请。首先关于原油，当前美国政策明显在逐步加大自身油气开采，对于欧佩克而言，其最优策略也是进一步增产。这导致双方从原先的挺价策略转向抢夺市场份额策略，对价格压制明显。从去年到今年的行情展开已能说明问题。 关于 “意外”，我今年最感意外的是三季度国内许多大宗商品价格出现了明显反转。二季度时，国内很多大宗商品价格下跌，炒作的是需求端扰动。但伴随三季度行情展开，市场上出现了 “反内卷” 的讨论。我们认为，本轮 “反内卷” 与以往完全不同，其本质是希望企业从原先在生产端压榨成本，转向对销售端的优化。即原先拼谁成本更低，现在期望未来能在销售端、产品端提升质量和科技含量，从而优化销售收入。这本质上与大宗商品（拼成本）关系不大，但价格却在三季度明显上涨。这与真相有一定差距，让我觉得意外。这段时间我一直在思考：我们既要有认识真相的能力，也要有交易假象的能力。 第二议题：2026 年商品投资逻辑与机会 主持人：接下来聊第二个问题：今年看好哪些商品？这些商品背后的逻辑是什么？首先请徐老师展开讲讲。 徐涛：我们公司擅长黑色和化工板块研究。目前看，明年可能是 “十五五” 开年的局面。政策层面预计会比较强势。从国内经济局势看，房地产下行趋势明显，但从基数效应角度，明年经济呈现 “前低后高” 的概率较大。房地产在明年下半年之后，下滑速度（二阶导）可能会放缓。 黑色产业链中，如粗钢、平板玻璃、合金等产量已连续两三年没有新增产能。在价格压制至成本线阶段，其对未来需求端的二阶反馈会比较敏感。因此，我们对明年下半年部分建材类品种及部分黑色品种抱有一定希望。 主持人：田老师，您怎么看？ 田亚雄：今年商品市场有一个响亮的口号：“供给的定价能力空前强大”。这反映了我们对需求的一种体认。如果把商品分为宏观主导型和基本面主导型，回到产业端会发现需求似乎是 “平” 的。一个有意思的总结是：当国家人均 GDP 超过 1 万美元后，其商品需求状态会发生关键变化。中国正处在这个阶段，其粗钢、食品、能源消费将系统性边际走弱，加之我们面临的人口周期（老龄化、总增量问题），我们对需求并不是那么乐观。 第二个有意思的话题，是聚焦 “单位 GDP 拉动的实物商品需求” 这一关键视角。未来的经济活力不再依赖 “铁公基” 和地产，这些过往投资能拉动实体消费需求。而未来发展方向是第三产业，其在 GDP 中占比不断垒高，单位 GDP 消耗对商品的实际拉抬也在边际走弱。 这是我们关于需求的这种洞见，所以回过头来看供给，我们会高度聚焦供给端可能出现明显转变的产业。一方面是拥有地缘叙事、与贵金属联动的有色板块；另一方面是国内部分化工行业。国内约有 80 多个商品品种，其中有一个关键标签是 “头部企业集中度”。在过去 2015-2023 年形成我国能化大投产的年代后，现在大投产已结束，PTA 加工利润不断走低，各行业加工利润走低，但头部玩家正在形成，其定价能力在走强。 因此，我们会聚焦那些在快速产能投放后，供给增速从高变平稳的部分能化品种，如聚酯行业、苯行业。在这个过程中，商品价格的反应可能比相关公司的估值变化更慢，所以最初商品涨幅或许会落后于能化 ETF，这是一个有意思的视角——公司可能跑在商品前面。 第二个值得聊的机会是农产品中的部分品种。如果给商品排序，最高的是有色和贵金属，最低的部分是农产品。国内有明显压力的品种如生猪、鸡蛋未必很快反转，但部分与未来脱碳共识逐步链接的品种值得关注，如生物柴油背后的植物油、乙醇背后的玉米和甘蔗（糖）。这些价格目前正处于某种底部。例如，全球原糖价格已从 28 跌至 14，折半，且价格已跌破将甘蔗生产成乙醇的成本。这意味着，未来若过剩延续，更多甘蔗将转为乙醇而非糖。这是值得我们聚焦的。 陈大鹏：我只对几个品种有了解，分享明年对这些品种的思路。先从黄金说起，我认为它是一个逢低买的品种。原因是全球许多地缘不确定性并未消失。“低” 有多低？按过去几年经验，可能是从高点回撤 10%-15%。明年可能导致黄金回调的因素有两种：一是非常乐观的经济趋势（如联储降息后长端利率走低、中国政策刺激）；二是地缘缓和。但这种回调是买入机会，因为其结构性看多因素并未消失。央行购金速度可能有变化，但难以想象全球央行重新全面拥抱美元、将资产全部换成美债。所以明年黄金策略是逢低买入，但需接受每年可能从高点回撤 10% 左右的特性，关键在于判断黄金的结构性行情是否结束。黄金结构性行情何时可能结束？如果看到全球经济复苏，则可能告一段落，但我认为 2026 年看不到这些。 铜的情况更复杂。我认为铜在明年上半年的牛市叙事不是基于经济复苏（我不认为明年上半年中美经济会有明确复苏），而是因为美国有 44 万吨显性库存，且春节后中国开始补库，可能导致价格上涨。这不是基于基本面的上涨，可能是有不在乎成本的人在囤货，导致其他市场短缺。明年下半年或更晚，经济能否恢复则另当别论。所以铜的交易逻辑分两步：上半年和下半年可能不同，且下半年可见性不高。 最后，我对油和能化不懂，但它们属于结构性加周期性利空的品种。作为商品观察者，我们会对这类品种保持关注，观察其是否有反转点或价格拐点。由于缺乏专业知识，我们无法预判，只能看到后再做分析。 主持人：很多人最近问黄金能不能买，您的观点是？ 陈大鹏：有两种买黄金的诉求。一种是配置型需求，例如将家庭总资产的 3%-5% 配置为黄金，我认为随时都可以，现货黄金没问题。另一种是投机性需求，如做期货交易或现货交易，则可能逢低买入，或突破前高后跟随事件性突破买入。如果是配置需求，在这个时代将部分资产配置为黄金很难出现重大错误。 主持人：也就是说，世界的动荡不会很快转向？ 陈大鹏：可以这么说。坦诚讲，我看不到地缘局势有彻底缓和的迹象。各国科技发展有各自路线，地缘竞争也未找到长治久安之道，双方的斗争很难彻底平息。同时，当前全球经济基本靠 AI 资本支出支撑，传统行业表现不佳（否则化工和黑色不会是现在这个价格）。在这种情况下，复苏是否非常稳健？我仍存疑。如果未来在 2026 年看到长端利率走低，我才会相信后面有复苏，但现在没看到，所以我会谨慎一些。 第三议题：2026 年商品风险与关键变量 主持人：更具体的分析我们留在第四部分。感谢几位老师对第二个问题的分析。现在进入第三个问题：风险。事物总有两面，有看好就有风险。第三个问题是：明年影响商品的关键因素有哪些？其中最大的风险来自哪里？请徐老师先讲。 徐涛：从风险角度，我认为最大风险可能并非来自商品自身供需。我们对 2026 年的一个重要关注点在美国社会问题。强人政治（特朗普上台）导致美国政治全面右偏，民主党和共和党斗争加剧。明年又是中期选举年，这意味着美国内在秩序紊乱，可能体现为资源的流出，对资本市场影响较大。 当前全球都向 AI 产业链投入，以美国为例，这会挤出大量传统行业的就业和消费。美联储看到这些数据走弱，会持续实行宽松的货币政策，导致资金更剧烈地向 AI 行业聚集，传统行业却得不到明显改善。这意味着短周期内美联储货币政策失灵，进而加剧资产泡沫。在外在、内在秩序持续紊乱中，泡沫积累，可能在某个时间点带来资产剧烈波动。我早上听了付鹏总的演讲，在这一点上想法一致：某个阶段可能有较大波动。当美国股市波动时，不要说大宗商品，所有资产都会跌。所以明年最大风险点在美国市场，一旦出现较大波幅，大宗商品也会明显调整。但这个阶段往往也是机会，如果有 “大坑”，可能就是较好的买入时机。 主持人：田老师您怎么看？ 田亚雄： 过去一年，我们的感受与各位一致：宏观定价能力空前强大。我会聚焦一些 “明处” 的风险，再说一个 “暗处” 的风险。明处风险：一是 AI 资本支出泡沫可能破裂；二是市场可能对国内 “反内卷” 政策抱有过高期待。 暗处风险：首先，AI 资本支出若可持续，定价会从头部公司向实物需求传导，如数据中心建设（美国银行预计到 2030 年有望新增 20 万吨铜，300 万吨铝的需求），以及后续储能建设。但问题是它可持续吗？2025 年美国 GDP 增速中，与 AI 相关的可能占 80%。AI 资本支出已成为 “大而不能倒”、联动众多风险资产的核心叙事。支撑这个叙事的，一是美国财政的统治力，二是在美国扩表前，需关注核心风险——美债会不会 “倒掉”？它预示美国财政的强度。目前支撑美债的是美联储每月约 400 亿美元的购买。这是否意味着风险不再？能否让趋势延续？我的想法是：扩表前风险在美债，扩表后再看美股是否有风险。若有，会带来系统性估值下行。 其次，是关于脱碳的风险。若各国完全基于自身考量，重新拥抱传统能源，则前期高投入会随补贴淡化而下行。这对商品的影响可能体现在乙醇、部分燃油等品种。第三，是市场尚未高度认知的风险。我们对于静态基本面怀有乐观想象，例如当前油价的过剩似乎已在 55-60 美元区间被定价。但我的突出感知是过剩可能进一步延续。我们看不到实质性的内生增长动能。在国内，一个高度客观的现实是：各厂家在利润走低时，第一直觉不是去产能，而是降成本（以建立护城河、争夺增量市场份额）。这背后代表着一种基于过去 40-50 年经济增长的 “浪漫主义想象”。但未来未必如此。我们需要高度体认过剩可能持续。这种持续性既与 2025 年亮眼的中国出口数据（其代价是中国的低价）有关，也意味着 2026 年这种高光出口可能难以为继。因此，对于国内部分定价商品的熊市局面未必能快速结束。 总结风险：第一，关注美国 AI 资本支出；第二，关注脱碳共识变化；第三，关注国内 “反内卷” 政策效果及通缩、过剩定价是否完全结束。 陈大鹏：对我来说，黄金的风险只有一个：需每日观察 ETF 持仓。如果 ETF 持仓不增长，短期价格就可能面临风险，因为每次降息后这是主要资金流入渠道。黄金是逢低买的品种，但 “低” 是否出现由这些短期因素决定。 铜更复杂。我会主要关注两个指标（当然还有很多）：一是美国 10 年期国债收益率。若长端利率不走低，传统行业就不会复苏。二是纳斯达克走势。若纳斯达克持续不错，说明市场对科技投资乐观；若对 AI 资本支出预期出现反转，则会变差。此外还有几个基本面指标：第一，希望美国 COMEX 铜的 Contango 结构（近月低、远月高）能持续；第二，需要 COMEX 与 LME 价差维持。当这些指标变化时，就意味风险。简单来说，当前经济是 “AI 好，传统经济不好”。若两者都差，大宗商品肯定差；两者都好，则肯定好。选择一个指标观察这两个板块即可。我选择了我熟悉的指标。 主持人：也就是说，指标选择与个人熟悉的领域密切相关。简单聊完前三个问题，现在进入第四环节：地缘局势。 第四议题：地缘局势及其影响 主持人：我个人对这个话题很感兴趣，请陈老师先讲。 陈大鹏：我想分短期和长期来看。长期看，各国深知科技与产业对国家的重要性，都会争夺这一点，所以长期看竞争会持续存在。以往国家间生产者、消费者的合作模式将被打破，而新模式尚未找到。 短期缓和是否有可能？有可能。随着孤立主义盛行，会有一个时间段，各方都觉得时间在自己一边且胜券在握。这会带来一些缓和。但长期看，各国都会争夺高端科技产业链，终将在此问题上产生更多分歧。这是我比较悲观的看法。 主持人：中长期是这样，短期怎么看明年？ 陈大鹏：一个很好的点在于：今天没人有能力判断地缘走势。这既是坏事（没有预期），也是好事（因为无人知晓，所以无需做预期，只需在关键时间节点后做判断）。回想过去几年，在关键地缘节点（如俄乌冲突）后再投资也不迟。明年有一个关键节点在 4 月份。因此，我认为最合适的地缘政治思路是等到 4 月会面后，再根据结果讨论。我可以保证，在此之前不会有太多机构有很好的洞见，那时的资产价格依然会很有吸引力。 主持人：也就是说，我们不赌，在比较确定的时候再下注？ 陈大鹏： 没错。地缘政治的前瞻性赌博是最危险的事情，尤其在这样一个高波动年代。能看准无异于神仙。这让我想起这两年油价变化，几个月内天差地别。 主持人：田老师，请您分享关于地缘局势的看法。 田亚雄：我们有一个有意思的讨论：之前生产逻辑是 “谁低价谁生产”；现在则是 “谁安全谁生产”。我不是地缘专家，但我从商品映射角度提供几个关键线索： 第一，中国粮食安全。中国大量粮食依赖进口（30% 白糖、20% 棉花、80%-90% 大豆）。但我比较确定的是，过去几年我国已形成非常明显的粮食自主能力建设，包括储备量不断增加以实现 “仓廪实”，以及进口多元化。中国对外的粮食依赖度已大幅下降。因此，即便出现地缘政治威胁，农产品涨价也不太可能成为趋势性事件。 第二，商品界常听到两个词：“China dominate” 和 “Resource Nationalism”。我认为这两件事可以合在一起看。商品，尤其是代表先进生产力的商品（如有色金属、关键能源金属如锂）的溢价将持续存在。这可能重构中国未来的能源趋势，锂等品种可能成为抓手，与多晶硅、光伏等联合。 第三，关于人民币。最近在商品研究中有一个有意思的体认：人民币国际化可能比市场想象的要快。定义国际化有几个维度：支付手段、储备、贸易融资。近期我们看到一些碎片化事实：未来美国豆农可能开始接受用人民币支付中国购买的大豆；中国铁矿石定价权正逐步转向以人民币定价。结合央行购金动向，我认为这个趋势可能会加速。其结果可能体现在商品的 “套利” 上，如国内价格可能弱于海外（因人民币有走强预期，目前已有机构看向 6.8）。这是我能抽象出的三个线索。 主持人：田老师，我感觉您对绿色和新能源了解较多。我观察到美国在特朗普政府期间逐步退出了一些主要的新能源与低碳组织，想听听您的见解。 田亚雄：我的跟踪有限，主要关注美国对农产品的补助。现在有一个有意思的变局：此前政策是保守主义，倾向于补贴大油厂。但目前一个值得关注、可能在 2026 年成为关键交易主题的法案是生物柴油法案（事关 45Z 和 RVO）。此前有强制性掺混目标，明年开始可能从 20% 提至 40%。这可能导致全美豆油不够用，但目前该政策尚未最终确定。因此市场充满分歧，缺乏稳定预期。唯一的交易方式是基于低价去试探。例如，美国许多农产品价格已跌至成本线附近（大豆成本约 1130，现价约 1060；美玉米成本约 400-450，现价约 430）。这给我们提供了博弈生物柴油政策可能性的空间。但需关注敏感指标，如美国碳价（RINs 二级市场交易价格），它表达着美国的脱碳意愿强度。我认为，跟踪和应对比预测更重要。 主持人： 徐老师，请讲讲您的观点。 徐涛：首先，我认为全球经济发展模式已从全球化转向，贸易模式从自由贸易转向各国间的壁垒型贸易。对资产价格（尤其是商品价格）的影响结果是成本提升。从长周期看，这意味着商品长期的通缩可能回不去了。壁垒贸易导致物流等成本抬升，最终结果一定是通胀，这将是全球范围内长期伴随的特征。因此，从全球贸易角度看，大宗商品可能有一些机会。 从中美层面看，2020-2023 年周期过后，中美都意识到了供应链安全的重要性。当两个超级大国都要重建自己的供应链时，会带来几个结果：首先，各自国家具有优势产能的品种一定会开足马力（如中国的煤炭、钢铁，美国的原油），产量将长期维持高位以保证自身安全。价格上，这两年煤炭、钢铁甚至原油价格下行就与供应压力大有关。其次，当两个国家都有的东西开满后，两国都没有的东西就会在全球范围内被搜寻（如拉美、非洲的矿产资源）。这导致许多品种（尤其是有色金属）的矿价非常强势，本质是各国都意识到资源的重要性。从长周期看，中国会在非洲、拉美等地搜寻铁矿、铜金矿、铝土矿、锂辉石、东南亚天然橡胶等资源，体现为 “一带一路” 等类似的特征；美国也会通过关税等方式囤积资源（如导致铜大量流向美国）。两国都会为保障供应链安全，在上中下游全面考量，有的开足，没有的去国际找。 此外，中国在 “十五五” 规划中提到要保持制造业在 GDP 中的合理比重。这意味着大宗商品需求是有底的，不会无限制下滑，不会像美国那样制造业空心化。实体经济仍是重要抓手。因此，我认为国内大宗商品需求不会失速。 主持人：在各位的分享中，我还想起一个词：“脱钩”。前几年这个词较流行，这两年有所弱化。但如果走到相对极端的情况（如明年关税谈崩），脱钩可能成为存在的风险。大家怎么看？脱钩对各种大宗商品来说，哪些是强势利好，哪些影响相对缓和？ 陈大鹏：首先，中美完全脱钩很难想象，但贸易摩擦可能存在。在商品排序上我有一个感触（不一定对）：贸易的生命力很顽强。美国最终采购可能只是换了海运线路，货还是运过去了。 2024 年与 2025 年商品走势的分化，实际是经济分化导致的。这两年有一个行业年增 60%——AI 投资，与之相关的铜和铝表现非常好；另有一个行业正经历结构性压力——中国地产（当然石油也有结构性供给问题）。因此黑色和原油表现很差。展望未来，我认为脱钩会带来一些供给紧缺品种的上涨，但在更广泛的维度上，我会关注 “AI” 和 “中国地产” 这两个结构性趋势如何演变。它们的走势将决定铜、油及大宗商品整体的走势。 主持人：我想起一个新闻：前段时间美国大豆生产商很头疼，因中美摩擦导致大豆卖不出去。这类直接受政治影响、可作为贸易谈判工具的产品（如农产品），有哪些中短期可以关注？ 田亚雄：我接着刚才关于大豆的讨论。每一次地缘政治指数高企，都会开启一轮全球农产品种植面积的扩张。这一轮是巴西大豆面积从约 3200 万公顷增至 4400 万公顷，产出从 1.2 亿吨增至 1.7 亿吨。因此我非常认同大鹏总关于 “贸易效率” 的看法：各国基于脱钩形成了新的贸易流，而贸易流会 “坐地起价”。巴西大豆升贴水可以从负 70 涨到 330，农民没赚到钱，但中间贸易组织者（类似影子舰队）赚了钱。这是我的突出感受。 回到脱钩对商品的影响：贸易本身通过套利平抑着从结构性短缺到全局性过剩。因此整体看，脱钩本身带来的商品影响是短暂的。但有意思的是，若拉长视角看商品定价，我认为有两个关键：一是财政（如 1970-1980 年代，美国财政支出上升 20%-50%，商品指数涨了两倍多）；二是商品变化高度雷同于全球制造业变迁（1950 年代美国到德国，1960 年代德国到日本，再到亚洲四小龙，最后是中国加入 WTO 承接全球产能）。在刚刚过去的一年，我们能感受到中国向东盟、非洲、拉美地区的出口增长盖过了美国的负面影响，整体出口向好。这暗示制造业重构尚未形成。因此，若中美脱钩并引发制造业重构，将史无前例地拉动一轮再投资，急速拉升商品需求。所以，当真正交易这种压力时，我认为是个买点。 主持人：徐老师，您怎么看？ 徐涛：我觉得脱钩前两位老师讲得很全面，我补充一点研究层面的想法：脱钩直接导致了双方供应链的不稳定性。原先我们研究大宗商品时，库存周期是很重要的因素。但全球各国脱钩后，库存周期完全紊乱，从线性化变为紊乱化。这会催生一部分 “投机性库存”，其出现无法预判，更多体现为当价格跌至较低水平时，投机性库存大量堆积。即，价格跌多了，大家预期未来万一货不够用，就会多囤一点，导致库存与价格同向波动的概率变高。价格跌到一定程度时（尤其是国际型大宗商品），就会有人去囤，甚至超额囤积，形成价格底部。这与原先的研究体系不同。因此，脱钩对研究员的研究工作影响较大。 另外，在通胀因素扰动下，脱钩带来的直接结果是高通胀可能长期伴随。原先经济发展可与低通胀结合，但未来长周期可能难以消除高通胀。 主持人：所以脱钩造成了整个分析框架的重构，影响了商品价值、供应等整个链条。当然这是很极端的情况，这个话题很有意思，但时间有限，我们转入最后一个问题：美联储。 第五议题：美联储政策与商品关联 主持人：很多分析最终会将原因很大程度上归结于货币，美联储是绕不开的话题。请三位聊聊美联储的作用及我们的观察。陈老师先请。 陈大鹏：美联储我们一般看短端和长端利率。短端大家担心联储的独立性，长端担心其有效性。我们分开讨论。 第一，短端利率应不应该更低？我认为特朗普总统对利率的看法可能比鲍威尔更正确。当前经济中有约 4000 亿美元的 AI 资本支出，因此经济数据读数不错。市场会想：2024 年美国经济增速 2.5%-2.8%，今年 1.5%-1.7%（降了约 1 个百分点），而 AI 资本支出增了 60%，这意味着其他部门不可能很好。在这种情况下，联储基于当前数据决策，认为 AI 有 4000 亿投资，经济不错，无需担心未来变化。但这不一定。如果明年 AI 资本支出增速仍是 60%，这意味着五大投资方可能将 80%-90% 的经营性现金流投入科技，这是很狂野的假设。因此，进行一些预防性降息是可行的。所以从短端看，明年年初降息空间可能比当前点阵图显示更多。因为点阵图基于 “AI 投资可持续” 的假设，但这并非联储认为 AI 可持续，而是它只基于当下数据决策。 长端问题可能更大。去年 9 月 18 日联储降息时，长端利率在 3.6%-3.8% 区间；降息 175 个基点后，现在长端利率在 4.1%。这导致美国周期性行业在 2025 年比 2024 年更差。长端利率只有 20%-30% 受联储降息影响，其余受其他因素影响。因此，联储政策能否克服市场对美债的不喜欢，传导至长端利率，也是一个考量。 综合来看：短端，我认为明年联储降息幅度可能比一次更多；长端，可能需要财政部和联储通过其他方法共同压低长端利率，或经济本身（如 AI 预期波动）导致长期通胀和增长预期下滑。但在看到长端利率走低前，传统行业的复苏都不牢固，都只是高投资行业的外溢效应。这是我对联储关注的两个焦点。 主持人：田老师，您怎么看？ 田亚雄：这实际是关于研究效率的讨论。此前我们将经济投资看作一条线，导火索全在美联储。但美联储真有那么重要吗？还是某种 “灯下黑”？我想做一个重要阐述：聚焦美联储应有前提，即全球低利率、低通胀，且所有顺差国都将美元用于购买美债。但这三个前提现在不成立。因此，如果未来我们以商品为研究对象，美联储未必仍是首要讨论对象。有预期差时我们可以交易（例如 11 月底市场对 12 月降息概率从 30% 升至 90%）。但相较于货币政策，我认为财政政策更具统治力，更关键。 我还有一分钟，讨论一种可能的场景（也是 2026 年的一种可能性）：AI 绑定太多，以至于 “大而不能倒”。但问题是，高投入一定能保证全要素生产率跃升吗？如果不能，代价是什么？我的结论是：代价可能是美元。对此如何定价？白银已在抢跑。商品那时极有可能开始对美元贬值（如跌至 80-70）进行抢跑。这是我想表达的观点。 主持人：徐老师，您怎么看？时间原因请简单说。 徐涛：我认为美联储的货币政策近两年在商品定价中的影响确实在下降，市场可能更多关注财政政策。美联储政策更多影响美国股市。我的看法是：由于美国经济结构大量投向 AI，导致传统行业数据不好看，数据不好看促使美联储进一步宽松。但宽松货币并不能改善传统行业，反而加剧 AI 行业泡沫。所以它更多影响资产价格泡沫的膨胀及最终破裂的时点，难以全面改善单一传统行业需求。因此，美联储货币政策对大宗商品需求很难起到全面改善作用，更多是结构性影响（如算力 AI 相关，因为算力尽头是能源，体现为新能源板块及铜等需求）。对于传统行业品种，受美联储货币政策影响的概率较低，更多体现为当美国资产出现明显调整时的泥沙俱下（所有商品都受影响）。但就单一品种或部分板块而言，对美联储政策的反馈影响不大。 主持人：好，今天时间差不多了。非常感谢三位嘉宾的分享。最后用一句话总结：预测未来最好的方式是理解现在。今天很高兴与几位进行一小时的分享，虽然意犹未尽，但时间有限。希望以后再多多探讨。谢谢你们，谢谢大家！