<div id="readability-page-1">事件 2025 年 8 月以来，人民币兑美元呈持续回升走势，12 月 24 日离岸人民币汇率一度升穿 7.0 关口，人民币升值成近期市场关注焦点。 要点 三季度以来人民币加速升值，内生动能逐步走强。回顾 2025 年美元兑人民币走势，除去 4 月特朗普 “对等关税” 扰动和中美贸易摩擦升温影响外，人民币自年初以来整体呈现持续升值走势。分阶段来看，年初人民币升值更多受美国货币政策宽松预期和美元走弱被动催化，美国关税加码预期一定程度导致人民币兑一揽子非美货币承压。而 8 月份以来，人民币相对美元升值幅度进一步提速。拆解来看，除了美元走弱的被动贡献外，人民币相对一揽子非美元货币也由贬转升，人民币升值的内生动能也在走强。 人民币升值 “推力” 和 “拉力” 的三重框架正在逐渐得到验证。我们在 11 月 17 日报告《格局重塑，汇率新升——宏观叙事三部曲之三》中率先讨论了人民币的升值机会和潜力，详细阐述了为何我们认为人民币还未市场充分定价，并提出了我们认为人民币存在三重 “推力” 和 “拉力”，能够有效帮助人民币实现升值。近期一个月以来，逻辑正在逐步兑现。 拉力方面，逆周期因子转正进一步论证本轮人民币升值源自市场力量。本轮逆周期因子于 12 月初转正，表明央行在认可本轮升值方向的同时，开始温和调节升值速度，本轮人民币升值的核心可能更多源自于市场的力量。我们在《20251117-格局重塑，汇率新升》中已详细分析，人民币过去的压力可能成为未来的潜力，如果 2022-2024 年经常项下的 “滞留” 资金和资本项下对中国资产周期性 “抛弃” 的资金回归，对应的规模体量大致在 1.2 万亿美元级别。考虑岁末年初企业结售汇增加，可能助推了资金回流，进一步增强人民币升值动能。 推力方面，美国货币政策宽松下的美元走弱趋势助推了人民币的升值大方向。我们在海外宏观年度策略报告《离不开的宽松》中，阐述了 2026 年美国对货币政策宽松的核心诉求，不论是为了缓解政府财政压力，还是对 AI 的托举和对较差的经济韧性托底，都离不开宽松的货币政策作为支持。因此，美元走弱可能是后续全球资产的伏线，近期大宗商品尤其是黄金和白银的走高也支撑了这个逻辑。而在此基础之上，随着美国明年超预期宽松的开启，美国国债收益率跟随下行，美中利差进一步收窄，对于持有美债的套息类资金吸引力会显著下降，从而可能会进一步推升人民币汇率的走高。 总体而言，两方面因素下，人民币升值可能只是开始。往后来看，随着人民币升值的拉力和推力逐渐强化，人民币将延续主动升值；在此背景下，我们可能将看到前几年 “滞留” 在外的套利资金与流出中国的资本项下资金回归，这也或将继续推动权益市场风险偏好的回升。 正文 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ead380ae-868f-4681-b98e-bb357dac0154.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="892" height="982" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ead380ae-868f-4681-b98e-bb357dac0154.jpeg"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/dd3fd540-44e8-40f8-a195-4e156f2c5320.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="890" height="476" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/dd3fd540-44e8-40f8-a195-4e156f2c5320.jpeg"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a0467f20-f573-4408-9a98-298a4060681c.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="500" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a0467f20-f573-4408-9a98-298a4060681c.jpeg"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9a8be483-6715-4c1f-9bca-4c7a76c31b0b.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="897" height="1011" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9a8be483-6715-4c1f-9bca-4c7a76c31b0b.jpeg"/> 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。 </div>

自 2025 年 8 月以来，人民币兑美元持续升值，12 月 24 日离岸人民币汇率突破 7.0 关口。人民币升值受到美国货币政策宽松、美元走弱及中国内生经济动能增强的推动。市场力量成为本轮升值的核心，逆周期因子转正表明央行认可升值方向。未来，若滞留资金回流，人民币升值动能或进一步增强。

人民币升值，只是开始？