如果历史是一面镜子，AI 浪潮正在映照出 1998 年的影子。国信证券王学恒团队 27 日发布的年度策略报告认为，当前的 AI 产业发展阶段在时间维度上高度类比互联网泡沫时期的 1998 年初，即 “1→N” 阶段的后期。
对比互联网泡沫时期，当前 AI 浪潮在空间演绎上仅达到彼时极限的约三分之一。数据显示，自 2022 年 10 月以来，标普 500 指数股价跑赢基本面的幅度约为 27 个百分点，远低于互联网泡沫时期最高 85 个百分点的水平。纳斯达克与标普 500 的风格分化程度也仅为当时的三分之一左右。这意味着，尽管近期市场对高估值的担忧升温，但从历史水位来看，AI 行情的估值压力尚未达到极值。
这一判断对投资者的直接影响在于重新校准对未来两年的预期。报告预测，AI 浪潮的 “1→N” 阶段将在 2026 年年中迎来尾声，届时市场或将经历一次温和回调，标普 500 可能回撤至 6700 点附近。然而，这并非行情的终结，而是 “N→N+” 阶段的前奏。随后的 2026 年下半年，随着泡沫集中产生，大盘尤其是科技股有望加速发力，甚至推动标普 500 在 2027 年末冲击 9600 点的高位。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6a4c50e7-028f-4e08-96a6-0e09390b0b79.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="431" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6a4c50e7-028f-4e08-96a6-0e09390b0b79.png"/>
因此，2026 年上半年将成为投资者调整持仓结构、优化 AI 仓位成本的关键窗口。不同于互联网泡沫时期基本面的脆弱，本轮 AI 浪潮中纳斯达克展现出更强的盈利支撑能力，不仅持续跑赢标普 500，且未来上涨趋势有望进一步拉开差距。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8265e188-e732-40e2-b0e3-dab89e01d6fd.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="497" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8265e188-e732-40e2-b0e3-dab89e01d6fd.png"/>
<h2>互联网泡沫的本质：资金堆砌的盛宴</h2>
研报表示，回顾历史，互联网泡沫并非单纯的产业狂欢，而是特殊时代背景下资金与资产供需失衡的产物。彼时，美国正处于冷战结束后的 “和平红利” 期，财政盈余导致美债供应大幅减少，形成了严重的 “资产荒”。与此同时，存款搬家与养老金制度改革（401k）促使非银金融爆发，叠加贸易自由化带来的巨额外资流入，海量资金涌入权益市场。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7574347a-5fd7-4bba-a2e6-77bc770d382c.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="489" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7574347a-5fd7-4bba-a2e6-77bc770d382c.png"/>
这种资金面的极度充裕，恰逢互联网产业故事的兴起。市场因认知偏差严重低估了光纤技术的供给能力，误以为网络资源将长期短缺，进而支撑了激进的资本开支计划。这种 “高估需求、低估供给” 的预期，让融资资金转化为产业利润，吸引更多资金入场，形成了自我强化的正反馈循环。最终，这一泡沫并非因高债务杠杆破裂，而是被 2000 年初一级市场股权资产的集中抛压，以及基本面供给过剩的现实所刺破。
<h2>时间之锚：AI 正处 “1→N” 阶段后期</h2>
将视线拉回当下，通过对比关键指标，研报认为 AI 浪潮的时间进度条已走到类似 1998 年的位置。从产业链营收增速来看，互联网泡沫经历了铺垫期、“0→1”、“1→N” 以及 “N→N+” 四个阶段。英伟达作为本轮 AI 浪潮的上游代表，其数据中心业务增速走势与当年的思科高度吻合。若以思科的历史轨迹推演，当前 AI 浪潮正处于营收增速边际回落但仍保持高位的 “1→N” 阶段。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/fe80b52f-a654-4e45-ac24-b133101f49de.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="484" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/fe80b52f-a654-4e45-ac24-b133101f49de.png"/>
另一组对比来自专注于 AI 云计算的 CoreWeave 与当年的美国在线（AOL）。两者的营收增速对比同样显示，目前的 AI 产业处于应用拓展期。综合来看，这一阶段预计将持续至 2026 年年中。参考 1998 年的市场表现，“1→N” 阶段通常以一次温和的市场回调结束，随后才会进入最为疯狂、泡沫化严重的 “N→N+” 阶段。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/0fe87ece-95a7-41ea-9421-8be2a9d6859b.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="483" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/0fe87ece-95a7-41ea-9421-8be2a9d6859b.png"/>
<h2>空间测算：估值压力仅为泡沫巅峰的三分之一</h2>
尽管 AI 概念股涨势惊人，但其泡沫化程度远未及互联网时代。报告利用 “固有收益模型” 对比发现，本轮标普 500 指数股价跑赢基本面（累计再投资率）的幅度约为 27%，而互联网泡沫时期的这一数据在 “1→N” 阶段末期就已达到 69%，在泡沫巅峰期更是高达 84%。换言之，当前市场的估值溢价仅相当于互联网泡沫极限水平的约三分之一。
风格分化方面也印证了这一点。自 2022 年 10 月以来，纳斯达克指数年化跑赢标普 500 约 6 个百分点。相比之下，互联网泡沫期间这一超额收益高达 18 个百分点。这种差异主要源于基本面支撑能力的提升：本轮 AI 浪潮中，纳斯达克成分股的盈利能力显著强于标普 500 整体，基本面对股价的支撑更为扎实，而非纯粹的情绪炒作。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d10d4853-156d-41a9-9188-cd884efc06f7.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="484" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d10d4853-156d-41a9-9188-cd884efc06f7.png"/>
<h2>展望 2026：调整后的加速冲刺</h2>
基于上述对比，未来的市场路径逐渐清晰。报告认为，2026 年上半年，随着 “1→N” 阶段的结束，标普 500 可能面临一次类似 1998 年年中的调整。测算显示，届时指数可能回撤至 6700 点附近，呈现横盘震荡态势。这将是投资者重新审视持仓、为下一阶段蓄力的良机。
跨过这一调整期后，市场有望进入 “N→N+” 阶段，迎来类似 1999 年至 2000 年初的加速上涨。在基准假设下，2026 年末标普 500 的中性点位有望达到 7500 点。若市场情绪进一步演绎，2027 年末指数甚至可能冲击 9600 点。在这个过程中，纳斯达克指数预计将维持对标普 500 的超额收益，到 2026 年年中可能达到 23500 点附近，并在随后进一步拉大领先优势。当然，这一路径仍面临美联储货币政策、宏观经济预期及 AI 技术演进速度等多重不确定性因素的扰动。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/94f95d90-227f-474f-ab0d-3bfc5dcb4796.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="501" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/94f95d90-227f-474f-ab0d-3bfc5dcb4796.png"/>

国信证券将当前 AI 浪潮类比 1998 年初互联网泡沫后期，认为当前处于 “1→N” 阶段尾声：营收高增但边际放缓、估值溢价仅为当年极限三分之一。预计 2026 年中迎来温和回调，随后进入更泡沫化的 “N→N+” 加速期，但不同于 1998 年，本轮科技股具更强盈利支撑。

- 报告指出，当前 AI 产业发展类似于 1998 年互联网泡沫的后期。  
- 预测 2026 年将迎来市场温和回调，但随后将加速上涨至 9600 点。  
- 投资者需在上半年调整持仓，以迎接未来的增长机会。

对比互联网泡沫，AI 现在走到 “1998 年”？