Grab Holdings 继续稳步迈向盈利，2025 年第三季度实现盈利并提高了全年指引。然而，股票面临压力。在 10 月初创下 52 周高点后，股价开始下跌，形成潜在的买入机会。我有一段时间没有写关于 Grab 的文章，但上次我提到公司在平衡增长与改善利润率方面的进展。从那时起，公司业绩进一步巩固了这一轨迹。
在本文中，我将更新我对 Grab 的投资论点。我将回顾 Grab 的商业模式和竞争优势，剖析基本面，评估 Grab 与同行的估值，最后提供我对该股票前景的看法。
公司概况
Grab 在打车、配送和金融服务等领域运营，使其成为东南亚最完整的数字平台之一。它在新加坡、印度尼西亚和马来西亚等八个国家的 800 多个城市活跃。用户可以在一个应用程序内预订交通、订购食品或杂货、发送包裹、支付账单以及获取贷款或保险。它还在马来西亚扩展到线下零售，并获得了银行许可证（通过新加坡的 GXS Bank 和马来西亚的 GXBank）。这种一站式服务的广度旨在提高用户参与度和忠诚度。
在我看来，Grab 的主要竞争优势在于其广泛的双边网络和超级应用生态系统的协同效应。公司庞大的用户基础（截至 2025 年第三季度有 4770 万月活跃交易用户）以及庞大的司机和商户合作伙伴网络创造了强大的网络效应。平台上的用户和服务越多，其价值就越大。例如，同一批司机可以同时满足打车和配送请求，而同一应用账户可以用于支付和银行业务，从而推动运营协同。跨服务的采用显著提升了用户价值。多服务用户的消费比单一服务用户多出 4 倍，交易频率是单一服务用户的两倍。
这种飞轮效应意味着，随着 Grab 增加服务（如 GrabFood、GrabMart 杂货、GrabPay 等），它加深了客户参与度并提高了用户的转换成本。Grab 的金融科技产品很好地说明了这一点。公司披露，马来西亚 GXBank 的新银行客户中有 90% 是通过 Grab 应用的现有用户基础以几乎零成本获得的。这就是一个真正的生态系统。当用户已经在多个领域进行交易时，单一类别的竞争对手很难将他们吸引走。
生态系统中交易的庞大数量生成了独特的数据标记。这些信息被用于信用风险的承保，使金融服务部门能够准确评估传统银行无法服务的无银行账户和低银行账户人群的风险。大约三分之一的客户在使用 Grab 的信贷产品之前无法获得信用，因为缺乏信用局记录。这有效降低了客户获取成本，同时扩大了可寻址市场（TAM）。
而且这种跨服务整合加深了参与度，使平台更难以离开。我开始看到回报。Grab 的区域渗透率从 2021 年的 4% 以上上升到今天的 6.81%。在这个水平上，它已经实现盈利。作为参考，Uber 在美国的渗透率为 15%。Grab 距离这个目标还有很长的路要走，但核心经济正在更早地发挥作用，这说明了模型的强大。
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尽管如此，竞争依然激烈，尤其是在印度尼西亚，GoTo（GOTO）在打车和配送领域与 Grab 竞争。两者之间的并购讨论已经进行了一段时间，最近的报道显示印度尼西亚政府支持这一想法。如果这一计划得以实施，合并后的实体可能控制超过 90% 的市场。
也就是说，Grab 在许多市场的首个超级应用先行者地位以及其雄厚的资金储备（如后文所述，净现金仍超过 50 亿美元）提供了韧性。此外，Grab 还通过可转换债券筹集了 15 亿美元，表示资本的预期用途包括收购。
如果 Grab 收购 GoTo，收入贡献将取决于重叠和执行。GoTo 每年大约产生 8 亿美元的收入，但由于市场重叠，只有部分收入可能是增量的。在考虑用户和服务冗余后，净增幅可能在 4 亿到 6 亿美元之间。Grab 的配送和出行部门在过去 12 个月内带来了 29 亿美元的收入，因此即使吸收 GoTo 一半的收入也是有意义的。除了初步的增长，Grab 的货币化模型还提供了进一步的上行空间。GoTo 每年有 6110 万活跃交易用户。如果 Grab 将其中 10%（610 万）转化为 GrabUnlimited 订阅用户，平均每用户收入为 1.50-2.00 美元/月（大致与东南亚当前定价一致），这将单独带来 1.1 亿到 1.45 亿美元的经常性收入。此外，Grab 面向商户的产品，如 GrabAds 和 GrabFin，正在逐渐被采用。假设 Grab 能够为 4 万家 GoTo 中小企业提供服务，并通过广告、贷款或物流每年为每家企业创造 500 美元的收入，这将每年再增加 2000 万美元。这些杠杆结合起来可能推动 Grab 的增量收入达到 5.3 亿到 7.65 亿美元，使 Grab 的合并收入超过 40 亿美元，并随着交叉销售和参与度的加深而进一步上升。
Grab 还在自动驾驶和远程驾驶方面进行投资。Grab 宣布对美国的 May Mobility 进行战略投资，以帮助将自动驾驶车队管理、路线规划和匹配系统整合到其东南亚平台中。Grab 还跟进投资了德国远程驾驶公司 Vay，旨在共同开发适合东南亚复杂道路和监管环境的应用案例。这两项举措与其计划在 2026 年初在新加坡推出自动驾驶出行服务相结合。尽管在该地区全面推出自动驾驶仍需时日，但 Grab 希望在经济形势变化时占据一席之地。随着时间的推移，如果成功，这些自动驾驶和远程驾驶的试点项目可能会提高服务的可靠性，降低可变驾驶成本，并改善长期的出行利润率。但在短期内，这些投资在 2027 年前不太可能对单位经济产生实质性影响。
还有一个更大局面的角度可能会悄然对 Grab 有利。多个全球战略部门越来越倾向于在 2026 年对新兴市场进行超配。随着全球贸易持续分散，关税成为更持久的特征，资本可能开始倾向于与当地消费和服务相关的平台。在这种背景下，数字商业复合体重新成为这一主题的受欢迎表达，像 MercadoLibre、Coupang 和 Sea 等公司频繁被提及为可扩展的例子。Grab 很好地契合了这一主题。它已经远远超越了打车服务，现在涉及食品、杂货、资金和商户服务，覆盖了东南亚数字经济的几乎所有主要领域。
财务数据
Grab 的 2025 年第三季度业绩显示，业务快速增长且保持盈利。该季度收入达到 8.73 亿美元，同比增长 22%。这标志着与前一季度的加速增长，主要得益于配送和金融服务部门的强劲表现。或许最值得注意的是，Grab 在该季度实现了 2700 万美元的 GAAP 营业利润，较去年同期的 3800 万美元营业亏损实现了转变。净利润为 1700 万美元，标志着连续第五个盈利季度。尽管这些净利润在绝对值上较为温和，但与 Grab 在几年前所遭受的巨大亏损相比，反映出显著改善。
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Grab 的核心业务（配送和出行）在第三季度继续增长。配送（包括食品配送、GrabMart 杂货等）收入为 4.65 亿美元，同比增长 22%。配送的商品交易总值（GMV）增长更快，同比增长 26% 至 37.3 亿美元，主要得益于交易量、用户数量和每位用户的消费增加。该部门的盈利能力有所改善。配送部门实现调整后 EBITDA 为 7800 万美元，同比增长 42%，占 GMV 的 2.1%，而去年为 1.8%。管理层将这一利润率的扩大归因于更好的运营杠杆和来自平台上高利润率广告业务（GrabAds）的贡献不断增加。实际上，GrabAds 已经悄然成为一个重要的收入来源。它现在占 GMV 的超过 1.7%，并保留了 75% 的商户使用该平台。在第三季度，Grab 自助广告工具上的活跃广告客户同比增长 15%，他们的平均支出跃升 41%，反映出 Grab 如何在出行和食品之外实现生态系统的货币化。
出行（打车和运输）也在继续增长。第三季度收入达到 3.17 亿美元，同比增长 17%，而 GMV 增长 20% 至 20.4 亿美元。这一差距反映出平均票价下降约 7%，尽管出行次数在增加。这一下降是 Grab 的可负担性战略的一部分，既吸引了新客户，又通过交叉销售使 Grab 能够加深对每位客户的价值。出行部门的调整后 EBITDA 为 1.81 亿美元（GMV 的 8.9% 利润率，与去年的 8.8% 大致持平）。即使在票价降低的情况下，利润率的稳定性表明 Grab 正在利用其规模通过成本控制和可能减少的出行激励措施来保持单位经济的完整性。总体而言，出行仍然是 Grab 的现金牛，其利润率显著高于配送。
Grab 前景良好的金融服务部门虽然收入较小，但增长迅速且消耗投资。第三季度金融服务收入为 9000 万美元，同比增长 39%。这包括 GrabFin（支付、贷款、保险）和数字银行业务。增长主要得益于贷款活动。Grab 在第三季度发放的总贷款同比增长 56%，达到 8.86 亿美元，年化基数为 35 亿美元。其贷款应收组合达到 8.21 亿美元，较去年增长 65%。
另一方面，预期信用损失的准备金也随着贷款增长而上升，导致金融服务部门的调整后 EBITDA 亏损略微扩大至 2800 万美元。管理层明确表示，90 天的不良贷款在风险承受范围内，且贷款组合产生的 “健康风险调整回报” 高于资本成本。尽管如此，显然该部门仍处于投资模式。金融服务在长期内对 Grab 的生态系统至关重要（通过支付和贷款吸引用户），但投资者应预期 Grab 在扩大业务时在这里继续面临适度亏损。该部门目前约占集团销售的 10%，Grab 似乎愿意承受一些短期痛苦（信用成本、启动费用）以发展这一业务。
Grab 不仅在收入上实现增长，同时也提升了用户参与度。第三季度的月活跃交易用户达到了 4770 万，同比增长 14%。本季度每位用户的平均消费为 133 美元。因此，Grab 不仅仅是在增加用户，每位用户在平台上的使用频率也有所提升。折扣和促销等激励措施仍然是关键因素。第三季度的总激励达到了 5.85 亿美元，同比增长 26%。其中，消费者激励增长了 17%，而司机/商户合作伙伴激励则增长了 40%，与去年相比。合作伙伴激励往往具有粘性。一旦司机或商户加入，流失率会大大降低。然而，真正的考验在于消费者方面，流失率较高，留存需要更多的努力。
尽管如此，本季度显示出早期的杠杆迹象。尽管参与度和 GMV 持续上升，消费者激励在 GMV 中的占比下降了 30 个基点。换句话说，Grab 正在吸引更多用户，扩展服务，同时保持激励强度不变。这是你希望看到的平台在固定成本吸收之外开始扩展的表现。
来源：Grab 2025 年第三季度
例如，GrabCar Saver 或 GrabBike 的促销可以吸引注重成本的用户，而 GrabMart 的激励可以推动杂货配送的试用。尽管激励仍然是一个较大的支出项目，但 Grab 能够将其保持在 GMV 的 10% 左右，显示出良好的管理纪律。
本季度自由现金流（FCF）转为负值，主要是由于与快速扩张的金融科技部门相关的战略性营运资金动态。银行部门的客户存款减少了 2.2 亿美元。公司表示这是一个经过深思熟虑的步骤，因为管理层主动调整存款利率，以管理与市场利率相符的融资成本。这一存款的撤回造成了暂时的现金流出。同时，Grab 的贷款组合又增长了 1.51 亿美元，进一步影响了营运资金。这些项目在扩张中的银行业务中是典型的，并且被排除在 Grab 调整后的自由现金流指标之外，该指标本季度为 2.83 亿美元，表现为正值。尽管公司确实增加了一些债务，但财务状况仍然稳健。Grab 在第三季度结束时拥有 69 亿美元的现金流动性和 21 亿美元的债务。这相当于 48 亿美元的净现金头寸，或每股 1.14 美元的现金。
估值
Grab 的估值仍然是我投资论点中最具吸引力的方面之一，股票交易水平表明相对于其财务轨迹有显著的上行潜力。
在当前每股价格低于 5.15 美元的情况下，Grab 每股持有 1.14 美元的净现金，提供了安全边际。这实际上意味着，业务的很大一部分被以其潜力的一小部分进行估值。扣除净现金后，市场仅以每股 4.01 美元的价格对 Grab 的运营业务进行估值，低于我认为的合理价值。
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Grab 目前的前瞻性市销率为 5.42 倍，基本与其历史平均水平相符。在企业价值/销售比率方面，该数字降至约 4.1 倍。
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由于每家公司的业务组合不同，比较 Grab 与其同行是困难的。例如，Grab 目前的估值高于 Uber，后者的 LTM 企业价值/收入倍数为 3.6 倍。这一溢价从根本上是合理的，因为 Grab 的增长率显著高于 Uber，并且在尚未充分渗透的东南亚市场中有巨大的增长空间。低渗透率的盈利能力至关重要。东南亚的人口几乎是美国的两倍，而 Grab 在单一数字的用户采纳率下已经实现盈利。如果其接近 Uber 在美国的 15% 渗透率（更不用说超过它），收入和盈利轨迹将会发生显著变化。市场规模是存在的，单位经济学正在证明。因此，市场对 Grab 成功维持其增长并达到目标细分市场利润率（出行 9%+，配送 4%+）的可能性给予了更高的评估。这可能会随着自由现金流的扩展而合理化更高的倍数。
通过折现现金流分析，结合预计的现金流增长，并使用 9.04% 的加权平均资本成本，我估计每股公允价值为 6.54 美元，表明从当前水平约有 27% 的上行潜力。这一估值得到了 Grab 改善的运营杠杆、金融服务的持续扩展以及其生态系统的更高货币化的支持。如果 Grab 继续执行其盈利路线图，我预计股价将反映这一进展，释放进一步的上行空间。
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正如我之前提到的，新兴市场是 2026 年的一个关键主题，聪明的钱似乎正在相应地布局。虽然一些投资大师已经退出，但像 Ray Dalio 和 Howard Marks 这样的投资者则增加了持仓，每人现在持有超过 1200 万股。作为最大股东之一的 Baillie Gifford 上个季度仅削减了 1% 的持股，这几乎可以忽略不计。
风险
任何投资都伴随着风险。一个主要的担忧是利润率侵蚀和竞争强度。尽管 Grab 本季度实现了利润率稳定，但竞争对手的任何激进举措都可能迫使重新展开激励战，直接影响配送部门达到 4%+ 利润率目标的能力，或出行部门达到 9%+ 的能力。此外，低利润率的 GrabMart 部门的加速增长，虽然在用户粘性上具有战略重要性，但在短期内结构性稀释了整体配送利润率，复杂了未来 18 个月的利润率路径。
Grab 的贷款组合增长迅速，因此伴随而来的是信用风险。尽管管理层对其专有的数据驱动的承保模型充满信心，但这些模型尚未经历过东南亚的真实宏观冲击。如果发生这样的冲击，实际的信用损失可能会超过准备金，从而影响盈利能力和资本。
最后，公司还在投资于自动驾驶和远程驾驶。长期目标是降低司机成本并提升出行利润率。但自动驾驶依赖于真实的基础设施，而大多数东南亚城市尚未达到这一标准。在印度尼西亚、越南和泰国等地，道路状况不一致，交通模式非正式，法规滞后。Grab 正在新加坡启动，因为那里的基础设施和法规达到了世界级水平。在新加坡之外扩展自动驾驶需要监管协调和真实的基础设施升级，才能在经济上变得可行。
我的最终看法
Grab 最新的业绩强化了我的核心论点。这是一家盈利扩张的企业，用户之间的互动不断增加，金融服务和广告的货币化也在增长，同时获取成本在下降。生态系统正在深化，商业模式开始展现出真正的运营杠杆。
这在数字上得到了体现。收入在上升，细分市场的 EBITDA 增长速度超过了总收入。这是早期阶段杠杆效应的体现。每新增一个用户或交易所带来的利润都比上一个更多。这是平台超越固定成本基础后所应有的表现。
不过，激励措施仍然是我密切关注的重点。管理层正在利用这些措施来重新激活用户，但真正的考验是在补贴撤回后用户的留存情况。我希望看到的，实际上我们也开始看到的是，消费者激励措施在下降，而 GMV 增长保持稳定。这就是可持续单位经济开始形成的方式。
凭借稳健的资产负债表和不断增长的高利润率收入来源，我仍然认为 Grab 在东南亚数字经济中是一个引人注目的长期机会。

GRAB

Grab Holdings 在 2025 年第三季度实现盈利，并提高了全年指引，显示出向盈利能力迈进的进展。尽管如此，其股票却在下跌，这可能为投资者提供了一个潜在的买入机会。Grab 的超级应用生态系统涵盖了打车、配送和金融服务，增强了用户的参与度和忠诚度。该公司面临竞争，特别是在印度尼西亚的 GoTo，但其强大的市场地位和财务资源提供了韧性。收购 GoTo 的潜在可能性可能会显著提升 Grab 的收入和用户基础

Grab 的超级应用正在发挥作用，但市场尚未完全将其价值反映出来