随着区块链技术与传统金融的日益融合，对更复杂隐私工具的需求变得愈加显著。随着 2025 年接近尾声，加密货币市场的主导主题包括：（i）美国市场结构立法的潜在通过（我们认为这将成为法律）；以及（ii）量子计算对区块链的威胁（我们认为这对 2026 年的市场前景是误导性的）。在 2025 年第四季度，加密货币的上涨势头减缓，市场消化了之前的收益，并重新调整了对来年的预期。在整体表现积极的第三季度之后，加密资产类别的回报普遍下降，反映出在不断变化的监管和技术因素影响下，市场情绪变得更加谨慎。在这种环境下，不同的加密市场表现各异，与隐私相关的资产在本季度表现优于其他领域，这在我们的 “加密行业” 框架中得到了体现。加密资产类别包含多种可投资的代币，所有这些代币都与公共区块链技术相关。它们的基础软件技术可以应用于消费金融、人工智能（AI）、媒体和娱乐等领域。为了便于组织，Grayscale Research 使用了一种名为 “加密行业” 的专有分类和指数系统，该系统是与 FTSE/Russell 合作开发的。“加密行业” 框架涵盖六个不同的市场细分（见图表 1）。截至 2025 年 12 月的再平衡，这些细分市场包含 208 个代币，总市值为 2.63 万亿美元。
图表 1：加密行业框架帮助组织数字资产市场
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<h2>衡量区块链基本面</h2>
区块链不是企业，但我们可以使用类似的方法来衡量它们的经济活动和财务状况。
链上活动的三个最重要指标是用户数量、交易量和交易费用（见图表 2）。由于区块链的匿名性，分析师通常使用 “活跃地址”（至少有一笔交易的区块链地址）作为用户数量的近似值，但这种方法并不完美。在 2025 年第四季度，区块链健康的基本指标普遍恶化。智能合约平台的总费用在环比和同比上均有所下降。应用层费用收入也显示出类似的下行趋势。其他基本指标，如加密货币和智能合约平台领域的活跃地址数量，也与上一季度相比有所下降。链上活动的收缩在很大程度上与同一时期资产价格的下行趋势相吻合。尽管 2025 年第四季度链上活动放缓，但历史上在市场下行期间，类似指标的下降是常见的，这并不一定表明区块链基本面的长期结构性恶化。与 2024 年第四季度和 2025 年第一季度的峰值活动相比，近期指标的下降反映了投机活动的减少，特别是 Meme 币交易，这与市场风险厌恶加剧的趋势相一致。尽管整体环比趋势向下，但仍有一些积极迹象。加密货币领域的交易量略有增加，主要是由于自 2025 年上半年以来比特币交易活动的增加。长期趋势也依然令人鼓舞。尽管应用层费用环比下降，但 2025 年第四季度的应用层协议费用收入是 2024 年第三季度的两倍多，并显著高于之前的季度。这一长期趋势突显了这一资产类别的持续成熟，随着新用例和应用的开发，交易活动和费用收入向应用层转移。图表 2:2025 年第四季度区块链基本面急剧下降 [图表 2：价格表现的图像] 在第三季度所有加密货币领域均实现正回报后，2025 年第四季度所有六个主要加密货币领域均出现负回报（见图表 3）。货币领域表现优于其他领域，主要得益于几种隐私代币的强劲表现（见下文），这表明整体加密货币市场的防御策略正在增强。应用层领域表现不佳，人工智能领域的回报最低，反映出投资者对风险偏好的高度敏感，以及该领域许多资产仍处于早期开发阶段的事实。
图表 3：所有领域在 2025 年第四季度均出现负回报
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加密资产类别的多样性意味着主导主题和市场领导地位往往会发生变化。图表 4 显示了 2025 年第三季度基于波动性调整后的价格回报的前 20 个指数合格代币。
鉴于第四季度整体表现不佳，只有少数特定主题资产实现了正的风险调整回报。
这与第三季度形成鲜明对比，第三季度的表现优异者包括以太坊、Solana、Chainlink、BNB 和 Avalanche 等几种大型资产。在第四季度的前 20 个代币中，有几种与隐私相关，包括 Zcash（ZEC）、Monero（XMR）、Dash（DASH）、Decred（DCR）、Basic Attention Token（BAT）和 Beldex（BDX）。这些代币在用户认知中占据主导地位（见图表 4），表明它们的价格表现至少部分受到强大叙事势头的驱动。同时，包括 Zcash 和 Dash 在内的几种隐私网络的使用仍在增长。
除了隐私，前 20 名还包括一些与人工智能相关的协议，例如 Alchemist（一个基于 Solana 的无代码工具平台，供开发者创建应用程序和游戏）、OriginTrail（一个用于基于人工智能的知识共享的去中心化知识图谱）和 Golem（一个去中心化计算网络）。
图表 4：前 20 个代币的价格表现隐私代币亮点
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<h2>对隐私的偏好</h2>
隐私是第四季度加密货币投资的主导主题。
正如我们在 2026 年展望报告中讨论的，隐私是金融系统的固有部分：几乎每个人都希望他们的工资、税收、净资产和消费习惯不会在公共账本上公开披露。然而，大多数区块链默认是透明的。如果公共区块链要更深入地融入金融系统，就需要更强大的隐私基础设施——这一点随着监管（通过市场结构立法）促进这种整合而变得越来越明显。这种对隐私的日益关注推动了具有这些特征的加密资产在第四季度的强劲表现，特别是 Zcash（ZEC）。Zcash 是一种去中心化的数字货币，类似于比特币，但它通过 “保护” 账户和交易来集成可选的隐私功能。2025 年，Zcash 代币供应中被保护余额的比例增加，表明市场对该协议隐私保护功能的需求日益增长（图表 5）。图表 5：Zcash 隐私功能的使用增加 [Zcash 隐私功能的图像] 其他几种隐私协议在 2025 年第四季度的表现也优于其他协议。Monero（XMR）是一个使用隐藏地址和机密交易细节的网络。Monero 历来是价值最高的加密货币隐私资产，但 Zcash 最近的成功对其长期市场份额主导地位构成了日益严峻的挑战。Decred（DCR）是一个数字货币网络，通过 CoinShuffle++ 功能提供用户治理和隐私增强。Dash（DASH）是一个数字支付平台，具有名为 PrivateSend 的可选隐私功能，其每日交易量在第四季度翻了一番。Basic Attention Token（BAT）是一个基于区块链的广告平台和互联网浏览器。BAT 是 Brave 浏览器生态系统的原生代币，这是一个专注于隐私的网络浏览器，上个季度的月活跃用户超过 1 亿。Beldex（BDX）是一个提供全套隐私导向产品的网络，包括加密消息应用程序、私人浏览和支付服务。Beldex 最近与 LayerZero 集成，实现了跨链互操作性。
<h2>2026 年第一季度加密行业展望</h2>
随着 2025 年接近尾声，加密货币投资者目前正在讨论两个主要主题：（i）美国国会的市场结构立法和（ii）传统加密方法对量子计算的脆弱性。
Grayscale 预计两党支持的加密货币市场结构法案将在 2026 年正式生效。众议院在 2025 年 7 月通过了该法案的版本——Clarity Act，参议院也已启动相关程序。虽然许多细节仍需最终确定，但总体而言，该法案为加密货币资本市场提供了一套传统金融规则，包括注册和披露要求、加密资产分类和内幕交易规则。
2026 年第一季度加密行业展望
事实上，在美国和其他主要经济体中，更强有力的加密资产监管框架可能意味着受监管的金融服务公司将被要求在其资产负债表上披露数字资产，并开始在区块链上交易（更多细节，请参见《数字资产展望 2026：机构时代的曙光》）。量子计算是一个重要话题，但我们最终预计它将在 2026 年成为一个 “干扰” 因素——一个将引发大量辩论的话题，但不太可能影响价格。如果量子计算的进展持续，大多数区块链最终需要更新其加密技术。从理论上讲，足够强大的量子计算机可以从公钥推导出私钥，然后使用这些私钥创建有效的数字签名以支出用户的加密货币。因此，比特币和大多数其他区块链——以及几乎所有使用加密技术的经济中的其他事物——最终都需要更新以适应后量子时代的工具。虽然这些风险目前看起来似乎遥远，但市场可能会开始根据区块链应对量子挑战的能力来评估它们。总之，这些辩论突显了将塑造 2026 年加密货币市场的监管和技术格局。

GBTC

Grayscale 报告称，2025 年第四季度加密货币增长停滞，市场在之前的涨幅后进行了调整。在受到监管和技术因素影响的谨慎市场情绪中，隐私币表现优于其他领域。区块链健康的关键指标下降，反映出投机活动减少，尤其是在 Meme 币方面。尽管出现下滑，比特币交易量却有所增加，应用层协议的费用收入仍显著高于前几个季度，表明这一资产类别正在成熟。总体而言，所有主要加密货币领域均出现负回报，隐私代币如 Zcash 和 Monero 表现出韧性

灰度报告称，加密货币在 2025 年第四季度的增长停滞不前，但隐私币却表现出色