论点
道明尼能源正在进行一项战略转型，值得收入导向型投资者关注。该公司通过剥离天然气分销业务、降低资产负债率，并将资本部署集中在弗吉尼亚州，从而减少复杂性。由此产生的业务形态更加清晰、可预测，并且在受监管的公用事业行业中提供了最高的股息收益率之一，同时还有一个多年的基础设施管道，应该能直接转化为盈利增长。
这一论点基于可观察的基本面，而非投机。弗吉尼亚州的电力需求正在大幅增长，主要受到数据中心的推动，该州拥有全球最密集的集中度，而道明尼则是唯一的供应商。公司必须建设输电线路、变电站和电网基础设施以满足这一需求，而弗吉尼亚州的监管框架允许道明尼在这些投资投入服务后不久就开始获得回报。结合海岸弗吉尼亚海上风电项目（CVOW）的分阶段建设，该项目包括成本追踪机制，投资论点非常简单：道明尼投入资本，监管机构授权回报，盈利增长，股息随之而来。重要的是，这一论点可以通过一个可观察的指标进行监测。
投资大师投资
哥谭资本以每股 64 美元的平均价格购买了 36,700 股乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）的当前持股，总金额为 218 万美元，代表其总投资组合的不到 0.01%。在此期间，该公司增加了 137,000、154,000、274,000 股，出售了 82,000、328,000、123,000 股，因此目前持有的乔尔·格林布拉特的股份少于 100,000 股。这比年初持有的股份减少了约 93.4%。乔尔·格林布拉特的持股在 2023 年期间有所下跌，但似乎在 80 美元中段稳定；然而，乔尔·格林布拉特的持股在最近一个季度以平均 80.31 美元收盘，介于 77.16 美元和 85.43 美元之间。相对于整体投资组合，持有乔尔·格林布拉特的股份仍然非常少。
第二季度业绩
第二季度的事实支撑了这一设定。道明尼的投资组合今天比两年前显著清晰。道明尼明确将弗吉尼亚电力公用事业视为其主要盈利来源，并已完成和/或宣布了数十亿美元的天然气本地配送公司的剥离，所得款项主要用于减少道明尼的债务。道明尼的资本计划也以监管为先，强调传输能力以满足数据中心驱动的负载增长，分配自动化和增强可靠性的措施，减少运营和维护波动，以及 CVOW 项目的分阶段建设，配备成本追踪和附加条款，旨在保护资产负债表免受与项目建设和调试相关的时间风险。在考虑已知的逆风因素后，即摊销先前的递延、某些附加条款的到期以及某些资产出售的过渡噪音，建设性资本支出与及时回收和去杠杆化的综合影响将收紧关键绩效指标与损益表之间的关系。
关键绩效指标
图表 1：弗吉尼亚州的受监管资产基础预计将从 400 亿美元增长到超过 540 亿美元，代表 8% 的复合年增长率。
道明尼盈利轨迹的最可靠指标是其弗吉尼亚受监管资产基础的增长率。公用事业的资产基础代表了为客户提供服务所部署的资产的累计价值，包括输电线路、变电站、发电设施和相关基础设施。监管机构允许公用事业收取足够的费用以获得这些资产的回报（通常是股权部分的 9% 到 10%），同时在资产生命周期内回收折旧。当道明尼完成一个新的输电项目并投入服务时，资产基础就会增加。这一增加机械性地推动了允许的收入增长，从而支持盈利增长。
资产基础与盈利之间的关系是公式化的，而非自由裁量的。弗吉尼亚的监管结构对重大资本项目采用附加条款和调整条款，这允许道明尼在项目完成后立即开始回收成本和获得回报，而无需等待多年的费率案件程序。资本投入与盈利确认之间的压缩时间表使得资产基础的增长成为财务表现的可靠领先指标。道明尼当前的资本计划目标是到 2029 年实现约 8% 的年资产基础增长。如果实现，潜在机制表明盈利应以类似的速度复合。通过公司对项目完成和资产基础水平的季度披露，可以验证进展。
关键绩效指标 ? 损益桥
图表 2：盈利桥示意了资产基础回报、去杠杆化带来的利息节省和成本控制如何结合产生约 4.5 亿美元的增量净盈利。
理解资产基础增长如何转化为盈利需要追踪监管机制。以下插图展示了从资本投入到股东回报的桥梁。假设道明尼的弗吉尼亚资产基础在预测期内增加 50 亿美元。假设股权层约为 50%，允许的股权回报为 9.5%，则股权部分的税前盈利贡献约为 2.38 亿美元（50 亿美元 * 50% * 9.5%）。应用 25% 的有效税率，单靠资产基础增长将产生约 1.78 亿美元的增量净收入。
去杠杆化提供了额外的收益支持。道明尼正在将资产出售所得用于减少债务。每偿还 10 亿美元的债务，按 56% 的加权平均利率计算，可以消除 5060 万美元的年度税前利息支出，为税后收益贡献额外的 3845 万美元，而无需进行运营变更。此外，对电网自动化和运营效率的投资旨在将运营和维护成本的增长限制在接近通货膨胀的水平，从而使允许的收入中更大比例流入净收入。总体而言，8% 的资产基础增长结合资产负债表去杠杆化支持 68% 的年度每股收益增长的基本情况。上面的图表展示了这一收益桥的组成贡献。
风险分析
全面评估需要承认可能影响论点的因素：
海上风电执行风险- CVOW 代表超过 100 亿美元的资本承诺，涉及复杂的海洋施工。天气延误、供应链中断和承包商表现问题可能会提高成本或延长时间。弗吉尼亚州的成本跟踪机制提供了部分保护，但重大成本超支将影响信誉并可能影响收益。这构成了投资论点中最重要的执行风险。
来自客户账单增加的监管压力- 大规模基础设施投资最终会导致电价上涨。客户投诉增加或经济衰退可能促使监管机构放缓项目审批、降低允许的回报或拒绝附加费用请求。弗吉尼亚州的监管环境一直是建设性的，但这种态度并不保证会无限期持续。
利率敏感性- 较高的长期利率普遍压缩公用事业估值，并增加道明尼的边际借款成本。虽然去杠杆化部分抵消了这种压力，但并未消除。持续的高利率将限制倍数扩张，即使运营表现符合预期。
数据中心需求波动性- 该论点假设来自弗吉尼亚北部数据中心走廊的需求持续强劲。与 AI 相关的建设放缓或超大规模数据中心的地理多样化可能会减少传输投资需求。相反，超出预期的需求可能会加大执行能力的压力。
值得注意的是，这些风险中的每一个都会在资产基础关键绩效指标中显现，随后才会显著影响报告的收益。资产基础增长的重大放缓或拒绝附加费用请求的模式将在季度披露中显现，提供早期预警信号。这一特征使得该论点可以持续监控。
同行分析
图表 3：道明尼预计的 8% 资产基础增长超过同行平均水平，主要受数据中心相关传输需求和海上风电部署的推动。
道明尼的最接近可比公司包括杜克能源、南方公司、AEP、Xcel 能源和 NextEra 的佛罗里达电力与光明子公司。所有这些公司都是主要的受监管公用事业，通过基础设施投资追求增长。然而，各公司在将资本支出转化为收益的效率上存在显著差异。
弗吉尼亚州的监管结构有利于及时成本回收。道明尼的主要资本项目传输扩展、海上风电阶段和电网加固利用附加费用机制，允许在资产投入服务后迅速确认收益。这一框架类似于 AEP 的传输业务，后者在联邦公式费率下运营，并与杜克和南方公司相比，后者的周期性基础费率案件可能会在资本部署与收益确认之间引入多年的延迟。
道明尼的资本计划强调低风险的电网基础设施。投资管道主要由传输、配电和变电站主导，辅以分阶段的海上风电建设。这一特征通常比大型热能发电项目具有更低的执行风险，后者在其他公用事业中历史上产生了成本超支。AEP 保持类似的以传输为重点的姿态。杜克和南方公司在其资本计划中包含更多发电项目，这可以产生有吸引力的回报，但历史上涉及更大的成本和时间结果的变异。
道明尼在同行中提供最高的当前收益率。道明尼的股息收益率约为 5%，超过杜克（4.2%）、南方（3.9%）、AEP（3.7%）、Xcel（3.4%）和 NextEra（3.0%）。这一溢价部分反映了市场对历史复杂性的折扣，以及随着简化进程的推进而重新评级的机会。
图表 4：道明尼的恢复滞后代理表明，相较于表现最佳的公用事业如 FPL 和 AEP，其风暴恢复能力有待改善。
目前，道明尼的管道主要集中在传输扩展和变电站工作，以支持全球最密集的数据中心走廊，分布式自动化以提高可靠性，储存，以及逐步建设的海上风电项目（CVOW）。AEP 的增长同样以 “电线为主”，传输是主要的增长领域，因为可见性高且监管摩擦低。杜克能源和南方公司在其计划中包含了更多的发电工作——这既重要又有回报，但在投入服务日期、燃料供应和审慎审查方面历史上更为复杂。南方公司的大型核电建设（沃戈尔）在运营上基本完成，但成本/进度风险的历史记忆将影响投资者对未来大型项目风险的估计。Xcel 在多个公用事业委员会中引领了退役/替换项目（煤炭转可再生能源及储存）的潮流——这很有吸引力，但需要各州之间的协调。佛罗里达州的费率基础随着人口和电气化而增加；FPL 的节奏保持一致，然而，施加于控股公司的倍数包括 NextEra Energy Resources 的商用/合同组合。从这个角度来看，道明尼的增长以电网为首，需求得到验证；它对新的热能发电的依赖较少，而对电线、变电站和一个主要的可再生能源项目的依赖较多，该项目具有多年的分阶段和成本跟踪。
每个名称的历史背景和简化也起着作用。整个行业存在一种模式，即出售非核心业务、专注于受监管的电线和发电、并调整资产负债表的公用事业公司通常会消除其 “执行折扣”。AEP 几年前消除了其竞争性发电的执行折扣，投资者重新聚焦于其以电线为主的增长。同样，杜克能源在出售其商用投资组合后稳步向监管转型，并获得了稳定的溢价。道明尼也在遵循相同的策略，通过出售其天然气地方配送公司和其他非核心资产，并利用收益偿还债务，将资本集中在快速将资本支出转化为收益的地方。历史上，市场通常会等到两个事件发生后才会给予同行倍数：公司的费率基础复合年增长率（CAGR）符合计划，以及公司季度材料和文件中出现降低杠杆的证据。一旦这两个条件在公司的季度材料和文件中持续出现，差距往往会缩小。
关于允许的回报和股权厚度，大多数东南部和中大西洋地区的管辖权的允许股本回报率（ROE）范围在 9-10.5% 之间，电力公用事业的股权层次在 50-55% 之间。AEP 的传输子公司通常根据 FERC 公式费率获得回报，这与关税水平相似；杜克和南方公司的实际 ROE 因天气、负荷和滞后而异，但通常接近或略高于允许的回报。弗吉尼亚州的附加费设计允许道明尼在大型项目投入服务后，保持实际 ROE 与授权 ROE 之间的更紧密关系，前提是项目的时间表和成本得到跟踪。当你承保 KPI（即费率基础以中到高个位数百分比增长）时，可以合理地假设，如果附加费继续是主要的回收机制，实际 ROE 和允许 ROE 将会趋于一致。
图表 5：道明尼 5.1% 的股息收益率相较于受监管公用事业同行具有显著溢价，在增长论点发展期间提供收入。
最后，资产负债表和分红完成了全貌。同行集团通常以中十几的 FFO/债务和 60-70% 的分红比率为目标，为分红增长留出空间以跟随每股收益（EPS）增长。AEP 和 Xcel 通常有良好的平衡计划（充足的资本支出、增加的分红、必要时偶尔的股权）；杜克和南方公司则在大型项目中具有更高的资本支出强度，但保持了分红。道明尼在销售后的优势显而易见：通过偿还债务，道明尼减少了利息拖累，降低了账单压力，这应该会在未来的附加费和费率案件中带来积极结果。随着道明尼的杠杆正常化，分红增长可以更舒适地与 EPS 增长相匹配，而不是与之竞争。
估值
公用事业的操作手册一直保持估值简单。前瞻性每股收益（EPS）倍数范围从低十几到中十几，典型的优质受监管公司，总回报通常由 EPS 增长和股息收益的组合构成，任何倍数的变化都会产生附加效应或拖累。如果道明尼的股价在 50 美元左右，股息收益将取决于实际的股息支付，但可能约为 5%。如果道明尼的费率基础复合年增长率（CAGR）约为 8%，那么股权层次将获得约 9.5% 的收益，随着道明尼继续去杠杆化，利息支出将减少，运营和维护（O&amp;M）费用应保持在接近通胀水平。因此，约 6-8% 的 EPS 增长将是一个合理的基本情况。假设倍数没有变化，总回报将在高个位数到低双位数百分比范围内，如果投资者最终将道明尼的形象重新评估为清晰且杠杆较低且以弗吉尼亚州为中心，那么总回报潜力将更大。因此，在每股约 50 美元时，道明尼的前瞻性市盈率约为低十几，股息收益约为 5%；因此，如果道明尼的费率基础增长约 8% 且去杠杆化减少利息支出，道明尼的公允价值将向其同行的倍数迁移，并与高个位数的总股东回报（TSR）一致的价格范围。
结论
道明尼资源正在转型为一个更简单的运营模式：集中在一个州，由一个监管委员会监督，并由一个明确可识别的增长催化剂驱动。弗吉尼亚州需要大量电网投资以满足数据中心的需求，而道明尼作为现有的垄断供应商，在一个允许及时确认已投入资本收益的监管结构内运营。从一个多元化控股公司转变为一个专注的受监管公用事业公司正在进行中，杠杆率正在下降，非核心资产正在被剥离，资本正流入输电基础设施和海上风电。投资论点是可以通过实证测试的。费率基数作为主要监测指标。如果弗吉尼亚州的受监管费率基数每年复合增长 8%，则收益应增长 68%，股息增长应随之而来，总回报特征应证明具有吸引力。在 5% 的收益率和低十几倍的收益倍数下，目前的入场点提供了合理的价值，并有可识别的升值催化剂。

道明尼资源

道明尼资源正在进行战略转型，旨在简化其运营并增强对以收入为导向的投资者的吸引力。该公司正在剥离天然气分销业务，减少债务，并将资本集中在弗吉尼亚州，因该地区由于数据中心的需求激增，电力需求也在上升。这一转变预计将带来盈利增长和高股息收益率。弗吉尼亚州的监管资产基础预计将显著增长，支持可靠的盈利轨迹。Gotham Capital 最近的投资表明对道明尼资源未来的信心，因为该公司强调基础设施发展和监管支持，以确保投资的及时回报

道明尼资源：一个更简单、更环保的公用事业公司正在崭露头角