尽管更广泛的市场仍然专注于半导体销售的即时满足，但数据中心正在发生一种更根本、结构性的转变，这无疑提供了更持久的长期机会。我关注的不仅是 GPU 采购的初始浪潮，而是使这些处理器能够在规模上实际运作所需的关键基础设施。这种基础设施就是高性能网络，而在这个领域的主导者是 Arista Networks。对于那些对互联网的具体架构不太熟悉的人来说，Arista Networks 是使全球最大数据中心能够运作的公司。他们设计并销售高速以太网交换机及其管理操作的软件。如果你把数据中心想象成一个巨大的数字大脑，GPU 就是神经元，而 Arista 提供的是突触；这些连接使得神经元能够进行交流。没有这种连接，数十亿美元投入到 AI 芯片上的资金只会产生孤立的计算池。
我对当前市场格局的分析，加上最新的机构数据和财报，表明 Arista 目前被市场误解，市场未能考虑芯片采购与网络部署之间的时间脱节。尽管估值较高，但公司在云巨头中的根深蒂固的地位以及其坚实的资产负债表，使其成为愿意透视短期波动的投资者的一个引人注目的资产。
理解收入脱节
目前投资者需要掌握的最关键概念是 AI 基础设施建设的结构性滞后。像微软或 Meta 这样的超大规模云服务商购买大量 GPU 与他们安装连接这些 GPU 的网络设备之间存在明显的延迟。这并不是需求的失败，而是物理和建设的现实。在网络能够启动之前，必须先建造外壳、确保电力并安装冷却系统。这种滞后在 Arista 的收入增长中造成了误导性的光学减速。市场看到收入增长从今年大约 27% 放缓到 2026 年预计的 20%，并将其解读为需求的降温。我对此有不同的看法。我认为这是时间上的不匹配。这一观点得到了 Arista 资产负债表上不断膨胀的递延收入的支持，目前约为 35 亿美元。这些资金实际上被锁定，但尚未被确认作为收入，因为客户现场的复杂部署项目尚未完成。
ANET 数据来源于 GuruFocus
当这些大型集群最终上线时，我们可能会看到一波收入确认的洪流涌入收入报表。这些递延收入就像是一个金融的弹簧，提供了对未来收益的可见性，这在硬件行业中是罕见的。这种减速并不是相关性减弱的信号；而是公司正处于一个巨大的投资周期的消化阶段，随着部署跟上采购，可能会重新加速。
显著的积压和剩余履约义务
对 Arista 的看空论点往往基于对支出回撤的恐惧。然而，当我们审视 Arista 核心客户的资本支出计划时，数据表明情况正好相反。Arista 的命运与云巨头密不可分：微软、Meta、亚马逊和谷歌，最近 Oracle 也加入了这个精英阵营。这五家公司合计的积压和剩余履约义务总额接近 1.21 万亿美元。这是一个几乎难以想象的基础设施扩展承诺的资本量。Oracle 单独的积压为 4550 亿美元，并且正在积极增加资本支出以扩展云能力。微软的义务相当于 4000 亿美元。这些公司正锁定在一场争夺 AI 主导地位的军备竞赛中，他们无法在没有基础网络结构的情况下部署这些资本。
我们在亚马逊的 Project Rainier 等项目中看到了这种规模的切实证据。该计划涉及部署近 50 万颗亚马逊专有的 Trainium2 芯片，计划到 2025 年底扩展到超过 100 万颗芯片。这种规模的集群需要的交换密度和可靠性是传统供应商根本无法提供的。Arista 自身的采购承诺同比翻了一番，达到 48 亿美元，清楚表明他们目前是供给受限而非需求受限。他们正在销售他们能生产的一切。
转向以太网
看涨论点的一个重要部分依赖于行业在后端网络方面的转变。历史上，AI 集群在很大程度上依赖于 Nvidia 的专有 InfiniBand 技术来连接 GPU 的专用网络。这有效地将竞争对手锁定在一个有利可图的市场份额之外。然而，行业正在积极转向开放标准，特别是以太网，以避免供应商锁定并降低成本。Arista 是这一转变的主要受益者。通过像 “以太网规模网络（ESUN）” 这样的倡议，行业正在围绕 Arista 的开放标准方法凝聚。市场数据确认这一转变正在顺利进行。800 千兆以太网端口的出货量；这是这些重型 AI 工作负载所需的标准；在 2025 年第二季度环比增长了三倍以上。这是一个决定性的市场信号。随着超大规模云服务商和 AI 开发者寻求使用来自 AMD 和 Broadcom 等多家供应商的芯片构建集群，他们默认选择以太网进行连接。这大大扩展了 Arista 的可服务市场，打开了之前是 Nvidia 的强势领域的后端 AI 网络。
基本面
从 2025 年第三季度的财务数据来看，Arista 继续以精英水平执行。公司报告的收入为 23.1 亿美元，同比增长 27.5%，超出分析师预期约 4200 万美元。每股收益为 0.75 美元，同样超出预期。
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然而，最让我印象深刻的是资产负债表的完美状态。Arista 持有约 101 亿美元的现金及现金等价物，且没有债务。在高利率环境下，这笔现金是一种战略武器。仅在一个季度内，它就产生了近 1 亿美元的利息收入。这种财务灵活性使 Arista 能够积极资助研发，而无需进入资本市场，这相较于更多负债的同行来说是一个明显的优势。
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然而，关于利润率压缩的担忧是合理的。管理层预计，运营利润率将在 2026 年从高 40% 区间收缩至 43-45% 区间。这种压缩是由客户结构驱动的。随着来自云巨头的收入占比相对于企业客户的增加，Arista 面临着量价压力。这些大型客户要求并获得的折扣是较小企业买家无法享受的。虽然利润率收缩从来不是理想的情况，但在这种背景下，这是可以接受的。这代表了与全球最大实体做生意的成本。我将其视为一种战略权衡：Arista 接受略低的利润率，以确保在本十年最关键的基础设施建设中占据主导市场份额。
竞争格局
多年来，网络领域的叙述是 Arista 轻松从停滞不前的思科系统中夺取市场份额。这种动态似乎正在发生变化。思科最近在其网络部门显示出复苏的迹象，增长了 15%。思科正在利用捆绑策略，将其网络硬件与安全软件结合起来；并通过其对 Splunk 的大规模收购来吸引风险厌恶的首席信息官和政府客户。思科在联邦政府的深厚根基仍然是 Arista 难以跨越的强大护城河。此外，英伟达作为合作伙伴和竞争对手，仍然是双重威胁，凭借其 Spectrum-X 以太网平台。然而，Arista 专注于纯软件定义、供应商无关的操作系统（EOS），继续吸引那些重视灵活性的最复杂客户，而不是现有厂商提供的 “足够好” 的捆绑产品。Arista 目前在高速以太网端口市场占据约 43% 的市场份额，这一领先地位为其提供了抵御竞争侵蚀的显著缓冲。
对估值的看法
我们必须讨论估值，这无疑是偏高的。Arista 的前瞻市盈率约为 46 倍，市销率在 18 倍到 23 倍之间。这些倍数通常是为高增长软件公司保留的，而不是硬件制造商。这一溢价反映了市场对 Arista 的耐久性和增长潜力的信心。
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在一个乐观的情景中，如果人工智能需求加速，Arista 成功捕获大部分后端网络市场，模型显示该股可能推向 222 美元。这假设公司能够维持其增长轨迹，并最终随着软件服务在组合中占比的增加而扩大利润率。相反，由于超大规模客户资本支出的突然回撤，悲观情景可能会导致该股大幅下调，可能降至 94 美元区间。然而，考虑到客户的巨大承诺积压，我认为下行风险因已分配给这些项目的资本量而得到缓解。
分析最近的 13F 文件提供了一个有趣的视角，展示了机构投资者如何在 Arista 方面进行布局。短期交易者与长期基本面投资者之间存在明显的分歧。在卖出方面，我们看到像 Point72（Steven Cohen（交易，投资组合））和 Bridgewater（Ray Dalio（交易，投资组合））这样的巨型基金分别削减了 20% 和 24% 的持仓。这些举动似乎是对股票在过去一年显著上涨后的获利了结。这些基金通常基于动量和季度周期进行交易，他们的卖出可能反映了投资组合再平衡，而不是基本面信心的丧失。在买入方面，活动或许更具启示性。价值投资传奇人物 Joel Greenblatt（交易，投资组合）以 157% 的增持引起关注。同样，典型的长期增长投资者 Ron Baron（交易，投资组合）也开始了新头寸。我们还看到 Paul Tudor Jones（交易，投资组合）的持续增持。这表明，专注于多年复合增长的 “聪明钱” 将近期的价格波动视为积累机会。当拥有多年投资视野的投资者在买入，而季度交易者在卖出时，这通常意味着价格与长期价值之间存在脱节。
总结思考
Arista Networks 代表了一种罕见的高增长、极高盈利能力和战略不可或缺性的结合。尽管收入增长的光学减速和指导的利润率压缩让一些短期投资者感到不安，但基本论点依然比以往更强。收入确认的 “滞后效应” 掩盖了真实需求的规模，这一点通过其核心客户持有的 1.21 万亿美元的积压订单得到了证明。行业从专有网络标准转向 Arista 首选的以太网架构，提供了一个长期的顺风，预计将推动增长持续到本十年的后半段。尽管估值需要相信 AI 投资周期的持久性，但公司的优质资产负债表和主导市场地位提供了一定的安全性，足以证明其溢价的合理性。

ANET

Arista Networks 在不断发展的数据中心领域中被视为关键参与者，专注于对 AI 基础设施至关重要的高性能网络。尽管收入增长似乎放缓，但这归因于 GPU 采购与网络部署之间的时间不匹配。来自微软和亚马逊等主要客户的 1.21 万亿美元的显著积压订单，以及 35 亿美元的递延收入，表明了未来的盈利潜力。向以太网网络的转变进一步巩固了 Arista 的市场地位，使其在当前波动中成为一个有吸引力的投资机会

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