“转机在即” 股市（及市场情绪结果）

关键市场展望及选股 上周五，我在福克斯商业频道的 “Varney & Co” 节目中与 Ash Webster 一起讨论市场、2026 年的展望以及新的投资组合持仓 Dentsply Sirona (XRAY)。感谢 Ash、Peyton Jennings 和 Garrett Collins 邀请我参加。 棒约翰更新 (PZZA) (点击图片放大) 棒约翰 (PZZA) 是一个新的投资持仓，让我们在餐饮领域获得了新的曝光，这个市场在过去一年里经历了许多挑战。 (点击图片放大) 我们首次在 2025 年 12 月 3 日的纽约证券交易所电视节目中公开了我们的棒约翰投资理念，时间在 5:50 处： 成立于 1984 年的棒约翰是全球快餐披萨行业的重量级选手，在 51 个国家拥有约 6000 家餐厅。它采用高度轻资产、特许经营驱动的模式（91% 由特许经营者运营），在北美市场占据了约 60% 的份额，并在其前 15 个市场中占据 11 个市场的领先份额。 幸运的是，该公司在过去几年里经历了一些波折。2017 年的创始人争议引发了高管频繁更换，七年内更换了四位首席执行官，缺乏真正的执行稳定性。失误不断累积，最显著的是一次市场营销转型，取消了建立品牌的地方合作社，转而进行更大规模的全国性支出，但未能取得成效，而推动这一变化的首席执行官也在此时跳槽。与此同时，菜单的复杂性增加，导致运营效率下降，分散了棒约翰的核心优势：始终如一地制作高质量的披萨。这些自我造成的伤害加上不断上升的投入成本、疲软的消费者环境和激烈的快餐折扣，导致股价从 2021 年底的高点下跌了约 70%，为我们认为的潜在吸引力的反转埋下了伏笔。 我们对反转的信心始于现在骑上这匹马的合适骑手。新任首席执行官 Todd Penegor 在餐饮行业拥有超过 20 年的经验，是一位经过验证的赢家，快餐行业的基因深植于他体内，因为他从小就与一位温迪汉堡的特许经营者父亲一起成长。最近，他在 2016 年至 2024 年期间担任温迪汉堡的首席执行官，推动了数字化、国际扩张和早餐业务的反转。在他的领导下，温迪汉堡超越汉堡王，成为销售额第二的汉堡连锁店，并实现了连续 12 年的同店销售增长，使股票成为三倍收益，并因其 “巨大贡献” 获得了 Nelson Peltz 的高度赞扬。 (点击图片放大) Penegor 在棒约翰的工作已经一年多了，在他甚至还没弄清楚咖啡机在哪里之前，他就开始执行同样经过验证的策略。他最近在一档播客中概述了他的战略和早期进展，值得一听： 棒约翰的反转并不是火箭科学。这是回归基本的阻挡和处理。多年来，菜单的复杂性增加了太多 “节奏破坏者”，虽然推动了短期销售，但未能提高在快餐披萨行业中获胜的重复消费频率。Penegor 正在围绕核心产品简化菜单，已经开始见效，第二季度核心披萨销售增长了 6%。一致性也有所下降，因此像烤箱校准这样简单的措施（确保每个披萨的质量和温度一致）在第一季度启动，已经改善了质量和口味评分。当产品改善，执行变得简单时，销量自然会跟随。 数字化支柱同样重要。近 80% 的订单通过数字平台完成，棒约翰应该是行业的领头羊，而不是落后。为了缩小差距，Penegor 引入了 Kevin Vasconi，这位曾在 2012 年至 2020 年担任 Domino’s 首席信息官的老温迪盟友——在他任职期间，Domino’s 的股票增长了超过 12 倍，成为当时全球最大的电子商务引擎之一，仅次于苹果和亚马逊。 (点击图片放大) 我们已经看到了 Vasconi 的影响：一个经过改进的应用程序将最受欢迎的订单的重新订购时间缩短了一半（约占 80% 的订单量），全面的配送追踪系统正在全系统推出（到 2026 年第一季度实现 100%），以及对约 4000 万个账户的忠诚度计划进行了全面改革，从繁琐的 75 美元消费换取 10 美元奖励的结构，转变为更简单的 15 美元换 2 美元的结构，推动了消费频率、重复访问和超过 50% 的转化率提升。 这些早期举措开始带来令人鼓舞的迹象，国际同店销售在第三季度增长了 7%，而北美同店销售也开始稳定，并预计在 2026 年恢复增长。 (点击图片放大) 随着产品质量的回升和同店销售的稳定，利润率成为反转的下一个关键因素。管理层已识别出至少 5000 万美元的供应链节省（其中 2000 万美元将在 2026 年实现），以及另外 2500 万美元的管理和行政费用节省，预计到 2028 财年完全落实，并预计将带来约 100 个基点的四墙 EBITDA 利润率扩张（目前约为 12%）。他们还在加速北美的重新特许经营，目标是在未来两年内实现中低个位数的公司自营目标——这是一个以资本轻便为目标的盈利增长转型，最近已经完成了一项 85 家餐厅的交易。 将加速的同店销售和利润率扩张结合在一起，我们看到一条清晰的路径，指向每股超过 3 美元的正常化盈利能力，并在未来几年内有潜在的翻倍机会。 在我们等待反转的过程中，我们收获了约 5% 的股息收益率，这正是我们预计在宽松周期中现金从边缘回流时会受到高度需求的收益率。股息得到了恢复的自由现金流（截至目前为 6000 万美元）和稳健的资产负债表的支持，毛杠杆率约为 3.4 倍（远低于 5.25 倍的契约限制），且在 2029-2030 年之前没有重大到期。 (点击图片放大) 更不用说，我们预计像 Papa John’s 这样的公司将在 2026 年受益于更好的消费者环境——这是市场完全没有给予任何信用的事情。支持这一观点的理由有很多，无论是宽松周期中的更多降息和量化宽松，联邦税收退款同比增长 44% 至 5170 亿美元，家庭获得 1000 至 2000 美元的增益，或者潜在的 2000 美元关税红利支票。如果这些能够落实，Papa John’s 将会门庭若市，烤箱超负荷运转以跟上需求。尽管拥有如此多的可支配消费能力，但消费者信心却处于比 COVID 和全球金融危机更低的水平，为意外的积极惊喜设定了一个极低的门槛。 Strategas (点击图片放大) 底线：这是一个经典的强势品牌迷失方向的故事，现在由一位经验丰富的运营者领导，恢复基本面。轻资产模式在正确运营时能够产生现金，而正确的要素终于到位。我们乐于拥有这一反转，收取股息，并让市场重新发现 Papa John’s，价格大幅上涨。 以下是今年投资者日对业务和反转战略的更详细介绍： (点击图片放大) 第三季度财报分析 (点击图片放大) 10 个关键点 北美系统销售下降 1.1%，至 8.798 亿美元，总同店销售下降 2.7%。管理层指出，最大的订单下降来自小额网络客户，而同店销售压力的主要原因是消费者信心疲软和促销快餐背景对结果的影响。核心披萨销售表现良好，单位销售增长 3%，每单披萨数量增长 4%，尽管负面组合变化使整体披萨销售大致持平。 国际业务持续复苏，系统销售额增长 10.3%，达到 3.315 亿美元， comparable sales 增长 7.1%，这是连续第四个季度实现正增长，并且每个季度都有所改善。管理层对第四季度的表现感到鼓舞，并对未来的扩展机会充满信心。近期增长的一个关键驱动因素是可颂比萨在三个额外市场的扩展，产生了显著的媒体关注和激活。 管理层通过对成本结构的持续审查，识别出至少 2500 万美元的管理和行政费用节省，其中至少一半预计将在 2026 年实现，未来还有进一步的效率提升机会。这些节省是在之前宣布的约 5000 万美元的供应链节省基础上，后者是通过采购供应商谈判、运输和物流改善以及减少整个餐饮网络的固定成本杠杆实现的。管理层预计这些举措将在 2028 财年之前完全实现，并为特许经营和公司自营餐厅带来约 100 个基点的盈利改善。 Papa John’s 在未来两年内加速特许经营计划，目标是将公司自营餐厅的比例降低到北美系统的中低个位数百分比，这预计将增强当地市场并提高运营效率。管理层指出，他们已经与现有买家建立了强大的管道，且交易倍数具有吸引力，Q4 完成了一项运营 85 家餐厅的合资企业的股权出售。该交易预计将使合并收入减少约 6000 万美元，但对净收入的影响微乎其微。 在第三季度，Papa John’s 在系统内开设了 45 家餐厅，其中北美开设了 18 家，国际市场开设了 27 家，使总餐厅数量达到 5994 家。管理层预计全年在北美将有 85-95 家新开餐厅，在国际市场将有 180-200 家新开餐厅。 管理层在财报中回应了关于并购的猜测（有报道称 Apollo 提出每股 64 美元的收购报价），指出他们仍然专注于最大化股东价值，并对实现这一目标的路径持开放态度。当时，他们表示 “公司面前的机会是通过执行转型战略来推动最大的价值创造。” 我们同意这一观点。我们并不是为了 50% 的收购而投资这只股票，并且很高兴看到管理层专注于长期价值。 管理层在数字化方面持续取得进展，经过改版的忠诚度计划现在占总销售额的近一半，并推动了更多的兑换和更高的订单频率。总忠诚度账户已达到 4000 万，环比增加 100 万。预计到 2026 年第一季度，交付跟踪服务将全面推出，目前已在约 60% 的美国餐厅上线。 截至目前，经营活动提供的净现金增加到 1.06 亿美元，第三季度的自由现金流为 5920 万美元，而去年同期仅为 900 万美元。现金流的增加主要得益于国家营销基金的现金支付时机、营运资本的有利变化、较低的现金税和与国际转型计划相关的支出减少。 管理层修订了 2025 财年的整体展望，现在预计系统销售增长为 1% 至 2%，低于之前的 2% 至 5% 的范围，原因是消费者环境疲软和更具促销性的快餐环境预计将持续到 2026 年初。北美的 comparable sales 现在预计将下降 2% 至 2.5%，而之前的展望为持平至 2% 的增长。抵消一些疲软的是，国际市场的 comparable sales 指导上调至 5% 至 6%，而之前为 2% 至 4%。 资产负债表保持健康，总可用流动性为 5.02 亿美元，包括现金和可用的信贷额度，毛杠杆为 3.4 倍，远低于允许的 5.25 倍。 财报电话会议要点 市场概况 CNN“恐惧与贪婪指数” 本周从上周的 55 下降至 49。您可以在这里了解该指标是如何计算的以及它的工作原理：（视频解释） 本周 NAAIM（全国活跃投资经理协会指数）保持在 100.70% 的股票敞口，与上周持平。 (点击图片放大) 更多来自此作者的文章： “设定第二幕” 股市（及情绪结果）…… “起飞并看起来不错” 股市（及情绪结果） “假日购物车与汽车零件” 股市（及情绪结果）……