<div>
当前市场正在紧盯一个问题：房地产市场的底部究竟在哪里？
中信建投证券宏观团队周君芝、谢雨心在最新报告中，通过复盘二战以来日本、韩国和美国的多轮地产周期，总结出四条判断地产由弱转强的国际规律：
<blockquote>
一是成交量企稳领先于价格回升；二是核心城市房价率先反弹；三是货币宽松 (10 年期国债利率不超过核心通胀 200 个基点) 是必要条件；四是经济增长预期改善是根本前提。
</blockquote>
参考国际经验，中信建投表示，当前中国地产市场正处于深度调整期，需要耐心等待四大信号共同出现：销售量企稳、一线城市库存下降、货币条件充分宽松、经济增长预期改善。只有这些条件具备后，才能确认地产真正迎来拐点。
此外，报告指出，几乎每十年左右，全球便会迎来一次广泛的地产周期。全球经济和货币周期高度相关，也就决定了全球地产周期强关联。大部分国家的大样本经验显示，货币政策周期维持在 4-7 年左右，因此地产周期见底回升也需要 4-7 年。
</div>
<h2 id="b1b12f4">全球地产周期的两次共振</h2>
<ul>
<li>1970 年代：滞胀引发的全球地产动荡</li>
</ul>
报告指出，1970 年代，日、韩、美三国地产周期高度共振，本质上是石油危机引发的全球滞胀所致。当时原油危机导致通胀大幅波动，进而引发全球货币政策同步收紧。1973 年日本央行将贴现率从 4.25% 大幅上调至 9.0%，房价应声下跌约 29%。韩国在 1979 年将基准利率从 12% 提升至 18%，叠加 GDP 增速从 1978 年的 9.7% 骤降至 1980 年的-1.7%，房价出现深度调整。美国同期也经历了两轮地产起伏波动。
<img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/477bf919-b847-4b22-a91c-73783ad71e8e.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1576" height="752" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/477bf919-b847-4b22-a91c-73783ad71e8e.png"/>
这一时期的地产企稳同样具有共性。1977 年日本地产止跌回升，得益于滞胀退却后货币转向宽松，加上汽车、电子等新兴产业崛起推动经济复苏。关键是当时 25-44 岁青壮年人口维持高位，刚性住房需求旺盛，居民杠杆率仅为 38.8%，远低于美德水平。
<ul>
<li>1990 年代：全球化浪潮下的周期共振</li>
</ul>
1990 年代的地产周期更为复杂。日本在 1990 年迎来地产长周期见顶，直到 2002 年才出现企稳迹象，调整时间长达 12 年。韩国也在 1991 年底遭遇地产下行，持续至 2001 年底。但两国地产周期的底层逻辑大不相同：日本面临的是人口结构、增长驱动、金融条件收紧三因素共振下的大周期拐点；韩国则是刚承接日本产业转移，正处于经济增长高峰期。
美国在 1990 年代则迎来 “金发女郎时期”，尽管遭遇储贷危机扰动，但人口、增长、科技等因素良好，地产处于黄金发展期。这一时期是苏东剧变后的全球化浪潮，全球经济在全球化东风下高度共频，即便不同经济体内生增长驱动力各异，经济和货币小周期仍高度协同。
<h2>房价企稳回升的四条国际规律</h2>
如果地产已经处于下滑趋势，如何企稳，中信建投给出四条规律性线索。
规律一：量价先后顺序——成交先行，价格随后
复盘历史数据发现，房地产企稳遵循明确的顺序：先是成交上量，继而库存下降，最后价格企稳。这一规律在美日两国表现尤为明显。
报告举例：美国在 2010 年 7 月成屋销量触及新低，仅 330 万套，随后反弹稳定在 400 万套左右。而房价直到 2012 年 3 月才触底，随后企稳回升。日本首都圈新建公寓销售量从 2000 年开始稳定在 9 万套，东京二十三区销售量稳定在 3 万套以上，但价格直到 2003 年才创新低并开始反弹。
<img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/912ac86b-71bb-46d9-a197-036e227b1b6a.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1602" height="796" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/912ac86b-71bb-46d9-a197-036e227b1b6a.png"/>
背后逻辑在于：当地产已处于下行区间，需要商品属性率先回温，然后才能探讨金融属性。销售量企稳后，短期房价企稳时点取决于住宅实际供需结构，即住房空置率和库存水平。这与刚需人口规模是否扩张、人口向核心城市圈集聚速度等密切相关。
规律二：核心城市房价率先反弹
日韩经验显示，核心城市圈房价往往更早给出企稳信号。2001 年后韩国房价企稳回升，2001-2007 年首尔房价上涨 91%，远高于全国 56% 的涨幅。日本在 2004 年地产企稳时，东京二十三区房价率先反弹，涨幅达 8.1%，高于首都圈整体的 7.1%。
核心城市率先反弹的根本原因是人口 “再集聚”，核心城市圈的高收入吸引人口持续流入，尽管日本总人口减少，核心城市圈仍保持正增长，直至 2019 年人口超过 100 万的城市群人口增速才转负。2015-2022 年，日本首都圈租金上涨 27.1%，而近畿圈仅上涨 16.9%，核心城市的租金溢价同样印证了这一趋势。
规律三：货币宽松的必要尺度
地产企稳离不开货币宽松，这是必要但非充分条件。按历史经验，地产从深度下行回到企稳态势，伴随现象是 10 年期国债利率不超过核心通胀 200 个基点。
日本 1998 年启动非常规货币政策应对低通胀，10 年期国债利率维持在 1% 左右，扣除通胀后的实际利率在 2% 左右，防止过高实际利率进一步压降需求。2003 年日本核心 CPI 降幅明显收窄，4 月为-0.4%，10 月达到 0.1%，这是 2000 年以来首次转正。美国 2007 年次贷危机后，美联储果断启动非常规货币政策，10 年期国债利率与核心通胀的轧差同样遵循不超过 2% 的规律。
美国为应对储贷危机在 1989-1992 年间累计降息超过 20 次，降息幅度达 680 个基点，将联邦基金利率从 9.8% 大幅下调至 3%，固定抵押贷款利率从 11% 降至 8%，为 1992 年房价重拾涨势创造了条件。
规律四：增长预期改善是根本前提
地产企稳的另一个必要前提是增长预期改善。微观来看，地产是对收入预期的杠杆化定价，因此历次地产企稳修复都对应着经济增长动能的延续或改善。
2004 年日本地产企稳前，于 2002 年出清了地产链的不良资产，2003 年迎来出口反弹这一新增长动能。2003 年 4 月日本核心 CPI 同比为-0.4%，降幅明显收窄，10 月转为 0.1%，是 2000 年以来首次转正。消费者信心指数大幅回升，从 2003 年的 35 跃升至 48 左右。经济增长改善带动居民收入恢复正增长，此时房价随之企稳回升。
韩国 2001 年后房价企稳同样得益于三大因素：金融坏账出清且利率下调推动经济复苏；中国 2001 年加入 WTO 后，韩国对华出口占比从 12.1% 跃升至 21.8%(2001-2005 年)，贸易总额增长 211%；首都圈人口持续集中，住房供应短缺再次显现。
美国 1990 年代地产反弹的底层逻辑更为明显：当时迎来互联网浪潮，加上 25-44 岁人口规模持续上升带来新增刚需，即便短期下滑，货币稍一宽松便能快速企稳反弹。
<h2>影响地产走势的三个底层规律</h2>
通过梳理日韩美三国多轮地产周期，报告总结出影响地产走势的三个底层规律：
<blockquote>
一是地产的商品属性来自人口，金融属性定价取决于增长预期 (决定未来收入) 和货币流动性 (决定贴现率)；
二是地产小周期起落往往与货币松紧相关，企稳态势是否扎实取决于增长动能，长趋势由人口决定；
三是当货币宽松、增长强势、人口旺盛三因素共振时，地产迎来强势周期，反之则经历疲弱长周期。
</blockquote>
报告指出，判断地产是否企稳需要跟踪四类领先指标：成交量是否率先回升、核心城市库存是否降至低位、10 年期国债利率与核心通胀的利差是否收窄至 200 个基点以内、消费者信心指数等增长预期指标是否改善。大部分国家经验显示，货币政策周期维持在 4-7 年，地产周期见底回升同样需要 4-7 年，特殊情况下 (如日本) 走出负向拖累需要更长周期。
<img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bf5b4a44-5947-4ed3-8115-c09687d2ad60.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1612" height="1118" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bf5b4a44-5947-4ed3-8115-c09687d2ad60.png"/>
当前中国地产市场正处于深度调整期，参考国际经验，需要耐心等待四大信号共同出现：销售量企稳、一线城市库存下降、货币条件充分宽松、经济增长预期改善。只有这些条件具备后，才能确认地产真正迎来拐点，迎来中长期配置机会。

中信建投

中信建投证券

中信建投表示，一是成交量企稳领先于价格回升；二是核心城市房价率先反弹；三是货币宽松 (10 年期国债利率不超过核心通胀 200 个基点) 是必要条件；四是经济增长预期改善是根本前提。大部分国家经验显示，货币政策周期维持在 4-7 年，地产周期见底回升同样需要 4-7 年，特殊情况下 (如日本) 走出负向拖累需要更长周期。

- 当前房地产市场仍在深度调整，需等待四大信号出现。  
- 这四大信号包括销售量企稳、一线城市库存下降。  
- 货币宽松及经济预期改善是确认房地产拐点的必要条件。