提及如何定义 2025 年的美股市场时，高盛全球对冲基金业务负责人 Tony Pasquariello 陷入了犹豫。
Pasquariello 在年度回顾中表示，几经斟酌，他还是选择了用 “非常好（Very Good）” 来形容刚刚过去的这一年——
毕竟，标普 500 不仅实现了双位数回报，更创下了自 2017 年以来首次连续 8 个月上涨的惊人纪录；纳斯达克 100 指数狂飙 21%，道琼斯指数也录得 15% 的涨幅。
然而，对于身处一线的投资者而言，这并非是 “躺赢” 的一年。
光鲜的指数背后，是高达 19% 的波动率，是英伟达在七周内蒸发万亿市值的惊魂时刻，也是数次流动性枯竭带来的剧烈颠簸。
如果说 2025 年是高回报与高波动的共舞，那么在 Pasquariello 看来，2026 年，市场将变得更加 “狂野（Wilder）”：
<blockquote>
“我认为明年也不会平淡无奇。 虽然总体趋势是利好，但我直觉认为明年会更加狂野。”
</blockquote>

<h2>高回报与高波动性共舞</h2>
从账面数据看，2025 年无疑是一场多头的盛宴。
纳斯达克 100 指数（NDX）全年大涨 21%，标普 500 指数录得 18% 的总回报（含股息），道琼斯指数与罗素 2000 指数分别上涨 15% 和 13%。标普 500 甚至以一波罕见的 “8 个月连涨” 收官，这是自 2017 年以来未曾有过的强势表现。
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但获取这一回报的代价，是市场的波动性显著上升。Pasquariello 指出，2025 年的市场特征是典型的 “高回报、高波动”：
<ul>
<li>
实际波动率飙升：全年实际波动率（Realized Volatility）高达 19%，处于历史第 83 百分位的高位。
</li>
<li>
夏普比率腰斩：标普 500 的回报/波动率比率仅为 1.0。相比 2023 和 2024 年超过 2.0 的 “稳稳幸福”，2025 年每获得一分收益，投资者都要承受加倍的颠簸。
</li>
<li>
深坑惊魂：年内标普 500 的最大回撤幅度达到 19%，几乎是历史年度中位数（10%）的两倍。
</li>
</ul>
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市场并非风平浪静。无论是 DeepSeek 引发的 AI 板块闪崩（导致 AI 领军篮子一度暴跌 18%），还是特朗普关税政策后的市场剧烈震荡（标普跌破 9%，VIX 恐慌指数一度触及 60），都让这一年的操作难度呈指数级上升。
Pasquariello 表示：
<blockquote>
“历史书会记载 2025 年是美股的好年景，但这只是肤浅的结论。对于身处其中的交易员而言，这一年的难度系数曾数次爆表。”
</blockquote>
<h2>科技巨头的裂痕：大数定律与英伟达的 “过山车”</h2>
科技股依然是 2025 年的绝对主角，但剧本已开始改写。
纳斯达克 100 指数在过去 17 年中，有 16 年录得正回报，这种长期统治力令人叹为观止。然而，内部的撕裂感正在加剧：2025 年，约三分之一的纳指成分股最终收跌，个股走势的分化显著提升。
“七巨头”（Magnificent 7）的边际效应正在递减。虽然谷歌以 65% 的涨幅领跑，英伟达录得 39% 的涨幅，但整个组合的市值增量正在收窄：
<ul>
<li>
2023 年增量：5.1 万亿美元
</li>
<li>
2024 年增量：5.6 万亿美元
</li>
<li>
2025 年增量：4.0 万亿美元
</li>
</ul>
对于任何其他板块，4 万亿是天文数字，但对于这一超级权重组合，“大数定律” 的引力似乎开始显现，增量的获取正变得愈发艰难。
最能体现 2025 年市场分裂特征的莫过于英伟达。Pasquariello 用一组矛盾的数据刻画了这家 AI 霸主：
<ul>
<li>
神迹： 英伟达市值再增 1 万亿美元（用他前老板的话说，“重要的是第四个逗号”），单只股票贡献了标普 500 指数全年 15% 的回报。
</li>
<li>
崩塌： 该股在 10 月下旬见顶，随后的短短七周内，市值蒸发了 1 万亿美元。
</li>
</ul>
自 ChatGPT 问世以来，英伟达的盈利和股价均增长了约 10 倍，这是金融史上罕见的奇迹。但也引发了华尔街最深刻的焦虑：极高的利润率与极高的市场份额，究竟还能维持多久？
Pasquariello 提到，更值得注意的是内部撕裂：尽管纳指大涨，但成分股中约有三分之一全年收跌。
或许，这一数据正在暗示，依靠 “无脑买入科技股” 躺赢的时代正在远去。
<h2>驱动力拆解：EPS 为王、期权赌局</h2>
是什么支撑了 2025 年的牛市？答案是基本面，而非泡沫。
Pasquariello 分析称，在标普 500 指数 18% 的总回报中，EPS（每股收益）增长贡献了绝大部分（14 个百分点），估值扩张仅贡献 3 个百分点。尽管 CEO 信心指数一度低迷，但美国企业再次证明了其在降息 75bp、去监管化浪潮中捍卫利润率的惊人能力。
与此同时，期权市场已成为左右短期走势的 “暗手”。
数据显示，上市 SPX 期权中，近 90% 的交易量集中在 1 个月以内的期限，其中约三分之二的交易是 0DTE（零日到期期权）。
这种工具虽然为机构管理风险提供了便利，但也引发了关于 “过度零售化” 的担忧，成为加剧日内波动的核心引擎——当市场大部分参与者都在进行超短线博弈时，流动性的突然枯竭便成为了常态。
<h2>“避险资产” 王座更替：黄金狂飙，比特币落寞</h2>
如果说 2025 年有一个资产不仅跑赢了通胀，还跑赢了信仰，那就是黄金。
美元经历了艰难的一年，贸易加权美元指数下跌 7%。在法币信用动摇的背景下，资金并未如预期般大规模流向比特币，而是疯狂涌入贵金属。
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黄金成为年度最大赢家之一，全年暴涨 65%。白银更是录得 148% 的惊人涨幅，铜（+43%）和铂金（+127%）等工业金属也表现抢眼。Pasquariello 指出，黄金的上涨反映了全球央行等结构性投资者的持续需求，这是当投资者 “无法选择持有何种货币” 时的终极对冲。
相比之下，比特币（BTC）经历了令人失望的一年。
尽管曾一度突破 12.5 万美元大关，但 BTC 最终全年收跌 6%，较峰值回落超过 30%。Pasquariello 认为：
<blockquote>
“比特币没有收益率，也没有内在价值，它主要由叙事和资金流驱动。”
</blockquote>
他认为，与黄金受到央行等结构性买家支撑不同，比特币在 2025 年遭遇了显著的获利了结与清算。
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视线转向全球，机会不再局限于美国。
欧洲股市在 GDP 增长仅 1.5% 的疲弱宏观下，意外录得 21%（本币）的回报，银行股更是大涨 80%。
亚洲市场中，韩国（+79%）和日本（+29%）表现优异，特别是那些与 AI、先进制造及国防战略挂钩的资产，为投资者提供了宝贵的凸性回报。
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<h2>2026 前瞻：拥抱 “狂野”</h2>
站在 2026 年的门槛上，市场面临着更高的赌注：历史高位的市盈率（从 21.5 倍升至 22.0 倍）、极窄的企业信贷利差、不断膨胀的主权债务，以及天文数字般的 AI 资本开支。
Pasquariello 预测，2026 年绝不会是平淡的一年。虽然基准预期依然是净正向的，但市场将变得更加 “狂野”。在这样一个高估值与高技术变革并存的时代，简单的 “买入持有” 策略可能面临挑战，战术性的灵活性将变得至关重要。
正如人们评价金融大鳄索罗斯时常说的那句话：
<blockquote>
“投资的秘密在于保住本金，再加上几次全垒打。”
</blockquote>
文末，Pasquariello 写道：
<blockquote>
2026 年，或许正是验证这一智慧的最佳年份。新年快乐，祝您 2026 年狩猎愉快！
</blockquote>

高盛

2026 年，市场面临着更高的赌注：历史高位的市盈率、极窄的企业信贷利差、不断膨胀的主权债务，以及天文数字般的 AI 资本开支。

- 高盛 Pasquariello 认为 2025 年美股表现强劲但波动性大。
- 标普 500 收回报 18%，波动率达 19% 显著上升。
- 2026 年市场或将更加狂野，灵活性策略显得重要。

高盛对冲基金负责人：2025 美股 “非常好”，2026 市场将更加 “狂野”