<h2>中国的新银出口管制</h2>
<p>中国宣布自 2026 年 1 月 1 日起实施银出口限制，这是自 2010-2012 年以来对贵金属市场的最大干预。该许可框架于 2025 年 10 月 30 日通过商务部公告第 68 号公布，要求出口商满足每年 80 吨的最低生产能力和 3000 万美元的信用额度。这与之前强调国家贸易授权的配额制度相比，显得更加严格。</p>
<p>地缘政治意义重大。与稀土金属的情况类似，中国精炼了全球 60-70% 的银，尽管其矿产仅占全球产量的 13%。这意味着北京在全球供应链中拥有巨大的杠杆作用。只有中国拥有庞大的精炼基础设施，能够作为全球银精矿加工中心，处理来自墨西哥、秘鲁、玻利维亚等地的矿产。</p>
<p>新政策与中国之前的稀土战略相似。在 2010-11 年，2010-2012 年的出口配额减少 40% 使稀土价格上涨了 1000%。如果银的规则也能产生类似效果，140 美元每盎司可能被认为不再是幻想，而是人们希望能以 “非常合理” 的价格购买的现实。因为 5 倍的 71 美元每盎司等于超过 350 美元每盎司。</p>
<p>例如，如果到 2027 年银价为 350 美元每盎司，而由于中央银行的购买，黄金价格可能上涨到 6000 美元每盎司，那么两者之间的比例将是 17.14 比 1。从历史上看，美国成立时黄金与白银的价格比例为 15 比 1，罗马时代为 10 比 1。银在地壳中的丰度约为黄金的 19 倍。因此，刚才描述的情景并非前所未有，而是历史估值的回归。实际上，银与黄金在地壳中的丰度差异，</p>
<h2>全球供需失衡</h2>
<p>银业协会，这一行业权威研究机构，确认全球银市场面临连续第五年的大规模赤字，预计短缺范围在 1.176 亿到 1.49 亿盎司之间。自 2021 年以来的累计赤字已超过 7.96 亿盎司，相当于几乎一整年的全球矿产生产。我们并不是在看到暂时的供需失衡。这是一种结构性状况，源于多年的错误定价及其导致的银供应特征。</p>
<p>由于 COMEX 和其他纸面交易允许人们以期货合约的形式购买他们所认为的 “银”，在银行金库中每 1 盎司实物银背后存在 99 盎司的索赔，银价被人为压低。因此，除非矿石的银含量异常高，否则花费数十亿美元运营主要银矿并不经济可行。</p>
<p>大约 70-80% 的银产量来自铜、铅、锌和金矿的副产品。只有 25-30% 来自主要银矿。这一现实造成了经济学家所称的 “供应缺乏弹性”。换句话说，供应无法正常响应价格信号。无论银价上涨还是下跌，每年生产的银量大致相同。例如，即使在 2025 年银价翻倍和三倍，矿业运营商也没有大幅增加银的生产。这些矿山的银产量仍然基于主要金属（铜、铅、锌）的经济，而不是银的含量。</p>
<h2>工业需求正在加速</h2>
<p>银在关键行业的应用创造了一个需求底线，这同样也是缺乏价格弹性的。银业协会预计，工业需求将在太阳能光伏、电动汽车和人工智能数据中心等领域扩展，直到 2030 年。太阳能应用在 2014 年仅占全球银需求的 5%，到 2024 年增长超过 25%，下一代 “TOPCon” 太阳能技术每单位需要多达 50% 的银。太阳能应用现在大约占银需求的 14%。</p>
<p>电动汽车则呈现出更大且更快速增长的需求元素。电池电动汽车每单位消耗约 25-50 克银。这比内燃机汽车多出约 67-79%。银业协会预测，全球汽车银需求将在 2031 年前以 3.4% 的复合年增长率增长，电动汽车将在 2027 年超越内燃机汽车，成为主要的汽车需求来源，到 2031 年占 59%。</p>
<p>银仅在关键应用中使用，即使在电池电动汽车中也是如此。这是因为其成本。但在使用的地方，必须使用。如果是可选择的，他们早就会用更便宜的铜来替代。银的优越电导率和热导率意味着在某些应用中是不可替代的。铜可以完成部分工作，但其他事情只能由银来完成。再次强调，这不是可选择的。电池电动汽车制造商必须购买一定数量的银，无论成本如何。</p>
<p>电子和半导体目前占据最大的工业用途，2023 年记录了 20% 的年增长。随着当前人工智能的快速发展，尽管我无法找到 2025 年的确切数据，但我毫不怀疑增长远远超过现在。</p>
<p>工业应用现在占全球银需求的 59%，十年前为 50%，从根本上改变了该金属的需求特征，转向对价格不敏感的技术驱动行业。</p>
<h2>实物市场紧张</h2>
<p>实物白银市场发出了多个信号，表明其极度稀缺的程度在历史上前所未有。根据伦敦金银市场协会（LBMA）的数据，截至 2025 年 4 月，库存为 7.11 亿盎司。这是现代记录中最低的水平，比 2021 年的峰值低近 4 亿盎司。更关键的是，所谓的可交易 “自由浮动” 白银已收缩至约 2 亿盎司，较 2019 年中期的 8.5 亿盎司下降了 75%。</p>
<h3>白银租赁利率</h3>
<p>实物稀缺性的最显著指标是 2025 年白银租赁利率的前所未有的飙升。白银租赁利率，即借用实物金属的成本，是衡量真实实物紧张程度的最可靠指标之一。在正常市场条件下，白银贷款利率通常在 0.2% 到 1.0% 之间，几乎总是更接近 0.2% 而不是 1%。</p>
<p>在 2025 年 10 月，单月租赁利率飙升至 39%！这是一个异常水平，表明市场恐慌和急剧稀缺。根据日本贵金属市场协会首席主任 Bruce Ikemizu 的说法，2025 年 10 月 9 日的 39.2% 伦敦租赁利率反映了实物白银持有者不愿意借出其金属。这些白银租赁利率是历史上记录的最高水平。</p>
<p>即使在租赁利率从 10 月的峰值回落至 10 月底的 5.6% 时，与历史标准相比，它们仍然显著偏高。很可能是某些持有大量白银的投资者决定借出其白银以限制租赁利率并稳定价格。但最终，所有借出的白银都必须以实物形式偿还。这将导致市场再次出现严重紧张的局面。</p>
<p>在 2025 年，我们看到租赁利率五次飙升，利率分别达到 19%、30%，最终在 10 月的紧缩期间达到 35-39%。这种持续的高位，即使在所谓的正常化时期，也表明这是结构性而非暂时性的稀缺。</p>
<p>反向市场是一种市场状态，其中贵金属现货价格高于纸质期货价格。这在 2025 年 10 月以显著方式发生，与高租赁利率相伴随。反向市场意味着存在即时供应问题。人们愿意支付可观的溢价以立即获得白银，而不是等待。2025 年 10 月，COMEX 仓库库存经历了四年来最大的一天撤回。这证实了实物金属的枯竭。</p>
<p>这些条件共同表明，市场正在消耗地面库存以满足需求，这种模式无法无限期持续。</p>
<h2>COMEX 保证金操作</h2>
<h3>2025 年保证金增加的时间线和历史</h3>
<p>CME 集团在 2025 年 12 月进行了两次重大白银期货保证金增加，均通过官方通知宣布。</p>
<p><strong>2025 年 12 月 12 日：</strong> CME 将前月白银期货合约的初始保证金要求提高了约 10%。这引发了立即的强制平仓，在 15 分钟内售出了 13,430 份合约，导致白银价格下跌 2-3 美元/盎司，尽管实物基本面没有变化。</p>
<p><strong>2025 年 12 月 26 日：</strong> CME 随后宣布了通知 25-393，自 2025 年 12 月 29 日起生效，这是两周内的第二次重大保证金增加。对于标准的 5000 盎司白银合约，非 HRP 保证金从 22,000 美元上升至 25,000 美元，增加了 3,000 美元。这使得从 12 月初（约 20,000 美元）到 2025 年 12 月底（25,000 美元以上）的总保证金增加达到了 25%。</p>
<p>CME 以其标准语言为增加提供了理由，称是 “对市场波动的正常审查，以确保足够的抵押覆盖”。但历史上，CME 在 1980 年亨特兄弟试图操纵白银时和 2011 年白银价格达到峰值时实施过类似的干预。</p>
<p>这一次，情况非常不同。亨特兄弟试图通过制造人为紧张来操纵市场，而空头和交易所能够阻止他们。他们的策略被对手反制。在 2011 年，实物白银并没有结构性短缺。只是投资者和投机者急于 “上车”。</p>
<p>如今的市场条件反映了实物白银在需求上升的情况下的真正短缺。无论在纸质白银市场上进行多少交易都无法解决真正的实物短缺。虽然 CME 可以暂时压制价格，正如我们在 12 月底看到的那样，但这些较低的价格只有在白银生产商别无选择，只能卖给控制 CME 的人时才能维持。现在，生产商可以轻松找到愿意支付远高于期货市场价格的工业买家，以获得实物金属的即时交付。</p>
<h3>为什么 COMEX 保证金要求暂时如此有效</h3>
<p>保证金增加作为强制平仓杠杆头寸的机制。当保证金上升时，持有大量杠杆多头头寸的交易者必须追加资本。否则，他们的头寸将被自动平仓。2025 年年末由于第 1256 条合同税收的影响，放大了这一效果。根据 IRS 规定，所有被归类为第 1256 条合同的期货合约必须在 12 月 31 日 “按市值计价”，触发未实现收益的即时税收确认。</p>
<p>第 1256 条合同的有利税收待遇（60% 的长期资本利得，40% 的短期）激励在 12 月 31 日之前平仓以实现税收节省。交易所利用年末税收抛售与其保证金增加的组合，创造了对纸质价格的巨大下行压力。</p>
<p>由于 CME 的行动，从 2025 年 12 月 28 日至 29 日，银期货在保证金增加公告后日内下跌了 8-11%，但现货价格在 12 月 30 日恢复至 75.99 美元，显示出纸面与实物之间的脱节。然后，在新年之前，它们再次下跌，跌入每盎司 71 美元的区间。</p>
<p>CME 所做的一切并没有缓解非常真实的紧张实物市场状况。这只是表面现象。它可能会暂时减少，至少在几天内，跳入银市进行 “快速致富” 投机的投机者数量，但这不会阻止长期的上升趋势。</p>
<h2>历史先例：稀土（2010-2012）</h2>
<p>2010-2012 年的稀土市场为当前银市的情况提供了一个很好的类比。中国控制了超过 90% 的稀土生产和加工，并实施了出口配额。2010 年，中国意外地将稀土出口配额削减了 40%，最初声称是出于环境保护的理由。</p>
<p>市场反应非常剧烈。稀土价格在 2010 年至 2012 年间飙升了近 1000% 以上。与可能因投机购买而导致的平稳、持续上涨不同，价格表现出剧烈的波动性尖峰，随后是修正，因为期货市场对干预的反应类似于 CME 现在在银市中尝试的干预，之后随着供给约束的结构性现实重新显现，价格恢复了上升趋势。</p>
<p>银市现在正在复制这一模式。保证金增加造成的暂时价格反转让普通观察者感到困惑。然而，每次反转后都会出现新的上行压力，因为基础的供需失衡无法通过纸面期货市场的行动来消除。中国对精炼银的控制反映了其在稀土领域的主导地位，这表明长期价格上涨的轨迹可能相似，甚至略低（我使用了 500%）。</p>
<h2>为什么银价无论干预与否都会上涨</h2>
<h3>基本约束：供应无法响应</h3>
<p>区分银与大多数商品的关键见解在于供应相对于需求的不可动性。与原油、铜或其他基础金属不同，后者在价格上涨时会在 3-5 年内刺激勘探和开发，除非银价如我所预测的那样飙升，银的副产品性质导致在满足供应短缺方面存在结构性滞后。</p>
<p>矿业运营商在做出资本配置决策时会问：“我们应该扩大铜矿以生产更多铜吗？” 这个答案取决于铜价，而不是银价。铜的需求也在增加，因此铜的生产实际上可能会增加。这只是程度的问题。银的短缺远比铜的短缺更为严重。但银不过是一个会计信用，是副产品收入。它目前的价格太低，无法驱动矿业运营商做出独立的投资决策。即使银价再次翻倍，也不足以改变这种动态。</p>
<p>此外，新建的主要银矿开发需要 7-10 年的许可、环境审查和资本投资，才能实现首次生产。</p>
<p>尽管价格上涨，回收仍未能弥补赤字。地面上的二次回收速度根本无法跟上每年超过 1.5 亿盎司的赤字。数学无法否认：如果需求每年增长 5-10%，而主要供应增长 1-2%，赤字将以复合方式增长。在连续五年严重赤字后，地面可用的银库存已收缩至危机水平。</p>
<h3>工业需求不会逆转</h3>
<p>当太阳能安装需要银时，光伏制造商无法在制造的边际上替代更便宜的材料。银的电气特性对于其使用的特定性能规格是不可妥协的。</p>
<p>这意味着存在一个最低需求底线。即使银价达到 350 美元/盎司，太阳能安装的总成本影响（银占面板成本的 3-5%）或电动车（银占车辆成本的不到 1%）仍将可控，尽管工业用户当然希望它更便宜。当然，这些工业用户愿意以优先考虑供应安全而非边际成本优化的方式进行采购。换句话说，如果 CME 通过操控时机的保证金要求，成功降低了 COMEX 的价格（因此也降低了媒体报道的 “官方价格”），但大量金属实际上并没有立即可用，工业用户将会从实际拥有金属的供应商那里购买，即使价格高得多。</p>
<h3>地面库存的耗竭是不可逆的</h3>
<p>自 2021 年以来累计的 796 百万盎司供应赤字反映了在交易所仓库、银行金库和 ETF 保管账户中持有的地面库存的实际减少。每年的赤字直接减少了下一年的可用供应。与商品市场不同，生产可以增加以抵消需求激增，银的耗竭是一个单向过程。</p>
<h3>地缘政治风险溢价</h3>
<p>中国的出口管制现在为银增加了 “资源民族主义” 溢价。随着各国认识到银是能源转型的关键矿物（美国地质调查局正式将银指定为关键矿物），各国政府将实施战略储备、出口限制和国内加工规定。</p>
<p>欧盟、美国及其盟国将加大努力，发展国内精炼能力，并通过与主要生产国的双边协议确保供应链。这些战略举措将进一步减少可交易的全球银供应。</p>
<h2>结论</h2>
<p>中国的出口管制、五年累计赤字超过 796 万盎司、结构性供应缺乏弹性、工业需求加速、租赁费率大幅上升以及地面库存枯竭，创造了银价将上涨的条件，尽管 COMEX 偶尔进行保证金干预。到 2025 年底，保证金的增加迫使杠杆头寸进行技术性平仓，造成暂时的价格缓解，但随着基本供需失衡的重新显现，这种缓解将被证明是短暂的。</p>
<p>银市面临强劲的需求基本面（可再生能源和电气化）、急剧的实物枯竭，以及当前活跃的地缘政治资源民族主义。除非全球矿产生产显著加速（这需要 7-10 年的前景），或者全球需求收缩 20-30%（考虑到可再生能源的部署，这种情况不太可能发生），否则到 2027 年，银价将测试每盎司 100-150 美元，甚至可能更高。</p>
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<p>中国的新银出口管制将于 2026 年 1 月 1 日生效，这标志着对贵金属市场的重大干预，要求出口商满足严格的生产和财务标准。这一举措可能导致银价大幅上涨，可能达到每盎司 140 美元，类似于过去稀土价格的飙升。全球银市场正面临结构性的供需失衡，预计将出现显著的短缺。工业对银的需求也在上升，特别是在太阳能技术和电动车领域，进一步支持价格上涨</p>

白银价格可能会比预期更快达到每盎司 140 美元