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1 月 7 日下午，知名经济学家郭磊就 2026 年全球宏观叙事与大类资产配置发表最新研判。
投资作业本课代表整理了要点如下：
1、2025 年有四类资产明显跑赢。第一类是贵金属，比如黄金、白银；第二类是有色金属；第三类是新兴市场股票，例如 A 股、韩国股市、越南股市；第四类是全球科技股。
背后实际上是一系列全球流行叙事的崛起。
第一个叙事是美元信用的弱化；第二个叙事，黄金被视为新一轮货币体系的定价锚；第三个叙事，全球产业链供应链重塑；第四个叙事，AI 算力是新阶段的基础设施；第五个叙事是有色金属就是 AI 时代的 “原油”。 
其中，美元信用就是其中的核心叙事。 
2、往下一阶段看，目前这一轮叙事还不到结束或者逆转的时候。
2026 年我们理解，叙事有可能会比 2025 年出现收敛。
往 2026 年去看，我们估计有些边际变化正在发生或者说即将发生。
第一是全球流动性的收敛......2026 年美元可能不太会单边走弱，第二是贵金属定价，第三是有色金属出现新的定价逻辑，第四是 AI 的资本开支变化。
3、如果这一轮流行叙事结束了，站在未来十年的角度，中期有些潜在线索有可能形成下一轮流行叙事。
第一是南方国家的工业化，第二是中国企业第二轮全球化，第三是 AI 的场景化，第四是消费率的提升。
4、2026 年还是有条件实现整个市场定价（牛市）的第二阶段。
5、债券上一轮牛市包含着四个因素的叠加，而这四个线索都已经反映完毕。目前这四个线索都已经迎来拐点。
往明年看，2026 年的利率，我们理解和股票的逻辑一样——对叙事的定价会有所收敛，基本面定价线索会适度回归。
以下是投资作业本课代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
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<h2>2025 年四类资产跑赢，背后是一系列全球市场流行叙事崛起</h2>
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在这里和大家分享一下我对 2026 年宏观基本面的看法。我的标题是 “全球叙事与中国经济”。这显然是当前宏观层面两条最主要的主线。
先从第一条主线谈起，就是全球叙事。
2025 年的大类资产呈现出非常鲜明的风格特征。
如果我们回头去看，有四类资产明显跑赢。第一类是贵金属，比如黄金、白银；第二类是有色金属；第三类是新兴市场股票，例如 A 股、韩国股市、越南股市；第四类是全球科技股。
这四类资产之所以明显跑赢，背后实际上是一系列全球流行叙事的崛起。
第一个叙事是美元信用的弱化。
我们知道 2025 年是美国降息的年份，利差收窄会带来美元走弱。但实际上不只是利差——2025 年我们可以看到，美元信用弱化的特征也在资产定价中显现。这背后可能和市场对美国这一轮政策框架的理解有关，即特朗普对外加征关税、对内财政扩张的模式。这样一个模式未来能否成立、能否长期持续？其中的不确定性就转化为美元资产信用风险溢价的上升。在这一过程中，所有与美元对标的资产基本上都获得了上涨的红利。
第二个叙事是关于新一轮货币体系。黄金被视为新一轮货币体系的定价锚。
实际上，在 2010 年至 2012 年前后，也曾出现过类似的叙事。当时处于后危机时代，而我们这一轮的情况与之有些相似。这为贵金属带来了溢价。
第三个叙事涉及全球产业链与供应链。
近年来，随着贸易环境的变化，一些新的供应链正在兴起，包括东欧、拉美、东南亚、南亚和非洲等地。全球贸易呈现出区域化、碎片化和备份化的特征。
于是，全球产业链供应链重塑成为一个流行叙事，并且深刻影响了 2025 年的资产定价。
那么，什么代表了新一轮产业链的未来呢？人工智能被认为是新一轮产业链的基础设施，而其中算力尤其被视为基础中的基础（第四个叙事：AI 算力是新阶段的基础设施）。
因此，主要经济体在算力上的竞争，成为 2025 年所有金融市场进行定价的关键线索。这又进一步带动了上游有色金属的需求。
实际上，过去十年中所有新兴行业都加大了对有色金属的使用，从新能源汽车到新能源，再到 5G 通信，以及如今的 AI 算力。
于是有观点认为，（第五个叙事）有色金属就是 AI 时代的 “原油”。这一趋势对 2025 年有色金属的定价弹性产生了非常深刻的影响。
我们知道行为经济学大师罗伯特·席勒有一本书叫《叙事经济学》。
在那本书里，他认为传统经济学建立在两个基本假设的基础上：一个是理性人，另一个是市场定价。
但在现实过程中，这两个假设都是不完备的。
有一个因素很容易被忽视，那就是叙事。
叙事是一个时代所处思潮的代表，它既影响微观行为，又影响宏观现象。而且罗伯特·席勒认为，叙事也不是以市场定价的方式传播的，而有时候非常像流行病学的一些基本传播模型。
从他这个框架来看，2020 年到 2024 年，当时有一个非常流行的理论，就是 “资产负债表衰退”，可以解释诸多经济现象，对资产定价也有影响。
但今年我们就发现没有人再去讲这个框架了。从罗伯特·席勒这个角度来看，相当于这样一轮叙事的峰值已经过去。
同样，我们可以把 2025 年流行的这一系列新逻辑视为新一轮的叙事。
其中最核心的就是美元信用的弱化，围绕着它进一步衍生出新一轮货币体系——黄金被认为是新一轮货币体系的定价锚。
再往外，是全球产业链供应链的重塑——人工智能被认为是新一轮产业链的基础设施，有色金属被认为是新阶段的 “原油”。
罗伯特·席勒把这个叫做 “叙事星座”，就像星座分布一样构成一系列关联的叙事。这应该是 2025 年全球宏观面最大的特征之一。
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<h2>目前不到这一轮叙事典型结束的时段</h2>
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这轮叙事为什么会兴起？
我理解，宏观连续性的打破是一个非常重要的背景。我们知道，对传统经济学来说，连续性、稳定性是一个关键假设。就像马歇尔在微观经济学里讲的：“自然界没有突变”。
而这两年，整个突变就发生了——从全球的财政环境、货币环境，到贸易环境，再到技术环境。在这种背景下，人们就会尝试以新的框架来解释未来，这就是叙事所产生的天然土壤。
那么往下一阶段看，目前这一轮叙事还不到结束或者逆转的时候。
从罗伯特·席勒行为经济学的框架来看，一轮叙事结束一般是几种情形：
第一种情形是观念的前提被证伪。比如历史上黄金的调整往往源于主要经济体赤字率的收缩，目前类似的现象都还没有出现。第二，被新的流行叙事取代，这个目前也还没有。第三，标志性叙事的顶峰，比如 99 年科网泡沫破灭或者 08 年全球金融危机，目前也还没有。
所以，目前不到这一轮叙事典型结束的时段。
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<h2>2026 年叙事可能比 2025 年收敛</h2>
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但是往 2026 年去看，我们估计有些边际变化正在发生或者说即将发生。
第一个可能是全球流动性的收敛。
2025 年美元走弱，是诸多叙事得以成立的一个大前提。2025 年美元走弱很重要的一个背景在于美国降息以及美元的弱化，这个在当前美元的定价里面已经表达得相对充分。
往 2026 年去看，美国降息的空间在变窄，美联储自己的点阵图预期只有一次；即便我们预期会比一次更多一点，它也可能会在 2026 年上半年表达完毕。
同时，2026 年美国经济有可能会好于欧洲，这可能也会带来有利于美元的逻辑。所以，2026 年美元可能不太会单边走弱。
同时我们看到日本央行加息，也改变了日元的定价条件。日元是全球套息交易的主要融出货币，这会进一步影响全球流动性。这是 2026 年我们需要关注的第一个可能的变化。
第二个是贵金属。
2025 年央行购金是贵金属定价很重要的一个基本面。目前已有一些国家央行表示他们持有黄金量已经够多。
同时我们看历史上黄金年度收益率比较高的年份，比如 1979 年，当时集中了地缘政治、通胀、货币体系等一系列定价因素。
但是大家注意，在 1979 年大幅上行之后，1980 年整个黄金的收益率也明显趋于收敛。这是我们 2026 年需要注意的第二个逻辑。
第三，有色金属。
新产业确实在增加对有色金属的使用，但在可预期的阶段，它的使用量依然在一个并不算太高的量级。比如我们看 IEA 测算的数据中心对于铜的使用，至少在未来可预期的五年内，都不会太高。
2025 年并不像上一轮（比如 20 年、21 年）当时铜价上涨时，表观消费量和产量存在缺口。这种现实的缺口实际上并不太明显。所以，2026 年有色金属的供求可能会出现新的定价逻辑。
第四点是 AI 的资本开支。
这是 2025 年叙事形成非常重要的一个前提。
AI 资本开支增速一直在上升，但是我们往 2026 年去看：
第一，它会面临一个非常高的基数；
第二，目前还没有形成爆款的、引领性的商业模式；
第三，类似于美国，它的电力不像我们这么充裕，电力部门的瓶颈也在形成。
所以，如果 2026 年出现 AI 资本开支增速的同比拐点，那么可能会对叙事产生一定影响。
同时我们看美股标普 500 的市盈率，已经处在一个相对比较高的位置——在过去一百多年，可能也是仅次于 99 年的相对高位。
所以，2026 年我们理解叙事有可能会比 2025 年出现收敛。这一点是我们需要去关注的。
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<h2>叙事短期内具备不可证伪性，核心叙事是美元信用</h2>
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实际上，叙事对于整个投研体系已经在产生新的深刻影响。不管未来的叙事是趋于收敛还是趋于强化，实际上叙事作为投研框架的一部分，我觉得需要我们进一步去研究、去考量。
传统投研体系实际上是建立在几个变量基础上的：一个是经济基本面或者企业盈利基本面；第二个是经济和企业盈利均值回复的规律，它对应着资产定价的均值回复；第三，性价比原则，比如我们会去关注资产的夏普比率等等。
但是你会发现在叙事影响比较大的阶段，很多流行叙事都是比较宏大的，它的整个验证的时间线偏长，那么在短期内具备不可证伪性；
第二，很多叙事容易带来正反馈循环，从而并不是很典型的均值回复；
第三，我们传统投研基于性价比原则，是要依据资产之间的配置。
但是在叙事流行的阶段，各资产之间可能会形成相对独立的风险收益范式。
所以，这就需要我们在投研框架中重新考虑这样一个变量的影响。
比如我觉得我们可以去区分叙事的层级，到底是一个战略性的叙事，还是一个战术层级的叙事；
我们可以识别其中的核心叙事，比如刚才我们讲的流行叙事中，美元信用就是其中的核心叙事。
我们可以建立叙事的全生命周期的分析框架：到底当前处在叙事的萌芽期、加速期，还是高峰期、消退期；
我们可以建立叙事相关的一些验证指标；同时我们也可以结合叙事阶段相对比较有效的一些策略，比如动量策略——它不像价值策略（价值投资）一样关注资产值多少钱，它更关注的是资产正在定价什么；
同时，我们也需要适度地去控制叙事回撤所带来的相关风险。
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<h2>中期看，下一轮流行叙事有四个方向</h2>
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如果这一轮流行叙事结束了，站在未来十年的角度，我们认为中期有些潜在线索有可能形成下一轮流行叙事。
比如第一个，南方国家的工业化。
我们可以看到今年中国出口的工程机械量非常高。实际上不光是工程机械，包括农业机械、肥料、钢坯、水泥等等，这些出口量都在上来。
这背后就是一些新的工业化国家的启动，比如东非六国。这在中期对我们整个制造业行业，包括出口企业，会带来非常深刻的影响。
第二是中国企业的出海，或者我们说第二轮全球化，目前整个趋势依然在延续。
第三个我想提到的就是 AI 的场景化。
从技术革命的基本规律来看，第一阶段往往是技术的窄应用和商业模式的探索，所谓技术导入期；
而第二个阶段是技术的展开期——技术的宽应用、新的商业模式、新行业的形成，以及劳动生产率的提升。第二个阶段往往因为场景化而带来比较大的机会。
实际上从中国经济的特点来看，它在场景化上应该还是有非常明显的优势的，比如我们非常高的人口密度、全产业链的特征，以及比较低的商业门槛。所以从中期来看，我觉得 AI 的场景化可能会成为下一轮流行叙事。
第四个是消费率的提升。从中期我们整个城乡居民增收计划来看，未来应该会有一个时段，表现在整个消费率提升上面。所以，这是站在中期角度，有可能成为下一轮流行叙事的几大线索。
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<h2>2026 年中国经济均衡性明显上升</h2>
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刚才讲完了第一个方面 “叙事”。第二个方面，我们进一步转向基本面。
我们测算 2026 年 GDP 增速和 2025 年大致相当，依然可以维持 5% 左右。同时，经济的均衡性将会明显上升。
2025 年主要就是出口和 “两新” 在支撑；2026 年我们从消费到投资到房地产到传统制造业，整个经济的均衡性会有所改善。
这个过程对应着物价水平会有好转，以及名义增长会比 2025 年有一个明显的改善。这是对国内经济的看法。
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<h2>2026 年有条件实现牛市第二阶段</h2>
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接下来最后一个问题，我们进一步谈一下对资产端的认识。
每一轮牛市，市场都会探讨牛市的第二阶段。如果你回头去看，你会发现第二阶段的成立有两个条件非常重要：
第一个条件是估值——在牛市初段，估值不能透支，整个定价不能过高；第二个必要条件是我们的经济或者企业盈利要能够立得住。
如果我们从这两个条件来看，第一个条件我们理解应该是大致具备的。
从历史基本规律来看，万得全 A 的年均复合回报率大致持平于名义 GDP 的水平——就像从 2005 年到 2019 年，都是 12% 左右；
过去六年（2020 年到 2025 年），我们的名义 GDP 年均复合增长率应该大致在 5.7% 左右，而截止到 2025 年最后一个交易日，我们万得全 A 的六年复合回报率大体在 6.8%；
而算上 2026 年——七年的复合回报率的话，大体在 5.8%。这个依然在大致合理的区间水平。
第二个，我们刚才讲就是经济和企业盈利要能立得住。
如果按照我们刚才对经济的预期——实际增长基本稳定，名义增长趋于好转（也就是物价条件有所好转），这会对应着企业盈利水平将会有所回升。
大家知道，A 股整个制造业企业的比例是非常高的，盈利对 PPI 是高度敏感。
如果按照我们预期 PPI 2026 年可以收敛到负的 0.6% 左右的水平，那么我们预计规模以上工业企业的盈利有望恢复到 6% 到 7% 的水平。这可能为盈利敏感型的行业提供一个基本面的支撑。
所以参照这两个条件，我们认为 2026 年还是有条件实现整个市场定价的第二阶段的。
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<section>这轮债券牛市四个线索，已迎来拐点 2026 年，基本面定价线索会适度回归</section>
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另外一个是债券。
我们回头去看，债券上一轮牛市包含着四个因素的叠加：
第一，名义增长集中调整；第二，对融资最敏感的建筑业集中收缩；第三，政策利率集中下调；第四，长期趋势短期化，比如市场探讨资产负债表衰退等等。
经过这一轮的债券牛市，我们以上四个线索都已经反映完毕。我们站在目前的角度来看，这四个线索都已经迎来拐点。
所以往明年看，2026 年的利率，我们理解和股票的逻辑一样——对叙事的定价会有所收敛，基本面定价线索会适度回归。
利率的基本面就是名义 GDP：2020 年之前，名义 GDP 跟十年期国债收益率基本上是 2.6 倍的关系；那么 2020 到 2025 年，基本上是 2.2 到 2.3 倍的关系。
那么来看 2026 年的利率——也就是假如名义 GDP 回到 5.0%，那么我们十年期国债收益率理论上应该在 1.9% 到 2.2% 左右；那假如名义 GDP 是 4.8%，那么我们可能会在 1.8% 到 2.0% 左右。
当然，未来具体的斜率有待于我们对于整个名义增长斜率进一步的观察。
来源：投资作业本 Pro，作者王丽 
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有色金属

知名经济学家郭磊在 1 月 7 日发表了关于 2026 年全球宏观叙事与大类资产配置的最新研判。他指出，美元信用的弱化是核心叙事，预计 2026 年美元不太可能单边走弱。2025 年，贵金属、有色金属、新兴市场股票和全球科技股将明显跑赢。未来十年可能形成新的流行叙事，包括南方国家的工业化和中国企业的全球化。2026 年有条件实现市场牛市的第二阶段。

郭磊：全球市场五大流行叙事，核心是美元信用弱化，不过 2026 年美元不太可能单边走弱，A 股牛市第二阶段有条件形成