概述
我看好 KLA Corporation，下面是原因。该公司最近发布了强劲的财报，并同时上调了指引。我认为在短期或中期内，半导体行业没有任何阻力，而凭借 “粘性” 护城河，KLA 注定会成为长期赢家。空头认为该股票被高估，他们在当前倍数上是对的，但对于像 KLA 这样拥有护城河的优质复合增长公司来说，估值是合理的，如果你购买的是耐用性，而不是便宜。
管理层对超越整体 WFE（晶圆制造设备）市场仍然充满信心。KLAC 作为芯片制造商，适应了人工智能的繁荣（可以理解为一种 “铲子和镐” 的投资）。我相信势头将继续增强，并预计到 2029 年目标价为 1555 美元，意味着年均增长率为 12.2%。
公司护城河及其独特之处
KLAC 之所以不会失去其护城河，是因为如果客户想要更换，所需的切换成本极高。KLAC 的封装工具与半导体制造过程深度集成，这意味着客户如果想要更换 KLA，几乎需要重新建造一座全新的工厂。这是 “粘性” 护城河的教科书式例子，在我看来，这是最强的护城河之一。
除此之外，KLAC 的独特之处在于它在中国市场上从中国制造商那里夺取了市场份额。在中国市场上，美国公司如应用材料（Applied Material）或拉姆研究（Lam Research）已经输给了中国本土企业如纳尔科技（Naura）或安美科技（Amec）。但对于 KLAC 来说，其最大的中国竞争对手在整体工艺市场中的份额不到 1%。这再次显示了 KLAC 技术的高度集成。经济证据是可量化的：KLA 持续产生 30% 以上的投资回报率（ROIC），并将 95% 以上的净收入转化为自由现金流。尽管像台积电（TSM）这样的客户拥有巨大的议价能力，但公司仍保持 60% 以上的毛利率——这种定价能力的存在是因为缺陷成本远远超过 KLA 设备的成本。对于每年生产超过 100 亿美元半导体的客户来说，即使是 1% 的良率提升也能为检查支出带来数百万的合理化。这就是护城河的基础：提供的价值超过收取的价格，足以使得切换变得经济上不理性。
大致而言，KLAC 在全球半导体工艺控制市场的市场份额在 50% 到 60% 之间。它的产品在制造芯片时已成为必需品，因为它提供质量保证和更好的良率优化，直接提高了客户的盈利能力。进入壁垒也极高，在将产品推向市场之前需要大量的研发投入。去年，公司在研发上花费了 13 亿美元，占收入的 11%。
在其 2025 年年报中，KLAC 提到以下公司作为直接竞争对手。
应用材料公司（Applied Materials, Inc.）、ASML 控股公司（ASML Holding N.V.）、日立高科技公司（Hitachi High-Technologies Corporation）、Onto Innovation, Inc.和 Lasertec, Inc。
在这些公司中，我认为应用材料和 ASML 是最大的竞争对手。应用材料的增长速度很快，拥有 53 亿美元的现金，可以用于获取更多市场份额。ASML 则是更大的威胁，拥有 84 亿美元的现金和 140 亿美元的 EBITDA。我仍然相信 KLAC 产品的粘性将确保其长期的市场份额。
在年报中，KLAC 还提到它拥有超过 8500 项专利，还有 3500 项专利正在申请中。专利的到期时间各不相同，但一直持续到 2044 年，这为其未来的增长提供了长期的支持，进一步支持了我的论点。
收入构成及三年毛利趋势
KLAC 有三个业务板块：半导体控制工艺、特种半导体工艺和 PCB 及组件检测。KLAC 从第一个板块产生的收入占比最大，同时也是增长最快的，年增长率为 25%。我并不认为从一个板块获得 91% 的收入是坏事。这类似于 Meta Platforms（META）几乎所有收入都来自广告。
我发现追踪 KLAC 过去五年的毛利、营业利润和净利润率非常有趣。毛利率保持非常稳定，但营业利润率和净利润率变化非常接近。这直接反映了 KLAC 在运营支出（OPEX）上的保守策略。这些努力使得营业利润率和净利润率分别达到了 41.2% 和 33.4%。对扩张芯片生产的高需求意味着 KLAC 在定价时拥有更大的议价能力。这一论点与我所看到的毛利趋势相吻合。
事实上，自 2021 年以来，销售和管理费用（SG&amp;A）每年仅增加 2.98 亿美元，研发费用增加 4.32 亿美元。在同一时间段内，KLAC 的收入增长了 52 亿美元。我预计 KLAC 在未来 3 到 5 年内能够维持这些利润率，而不会遇到太多问题。公司有 78 亿美元的强大订单积压。尽管同比有所下降，但不应被视为负面，因为向 KLAC 供应材料的供应商实际上进行了重大投资，以便更快地交付产品，这意味着 KLAC 能够更快地推迟订单。
在 78 亿美元中，KLAC 预计在接下来的 12 个月内实现 71% 到 76% 的收入。KLAC 最大的收入来源地区是中国，其次是台湾，在那里它与全球最大的芯片制造商之一台积电（TSM）合作。尽管其客户基础可能高度集中于少数大型客户，但这些客户也是唯一能够真正承担如此高额支出以建设新设施的客户，KLAC 可以在这些设施中实施其技术。
与 AMAT 和 LRCX 等竞争对手相比，KLAC 在股票回报、收入和盈利增长方面均表现优异。过去五年，KLAC 的股票回报率为 409%，而其他两者分别为 187% 和 236%。KLAC 的收入十年复合年增长率为 15.76%，而其他公司的为 11.59% 和 13.36%。此外，晶圆设备支出以 12% 的复合年增长率增长，而半导体行业的增长率为 6%。EUV 的采用以及越来越多的缩放设备和更高的设计启动是 KLAC 的关键驱动因素。另一方面，设计公司需要投资的成本大幅上升，KLAC 因此直接受益。
近期业绩
与市场对近期业绩的普遍看法相反，我认为整体表现相当稳健。经过调整的每股收益在非 GAAP 基础上超出预期 19 美分。尽管收入表现不佳，但仍比市场共识高出 3900 万美元。确实，这次的增长速度比去年慢，但市场正在逐渐饱和。我的意思是，许多较大的订单已经下达，但我预计在最后一个季度，随着公司对 2026 年的展望更加清晰，增长将再次加速。
我可以轻松指出这次下跌是短暂的，因为自那时以来，股价已经超过了财报发布前的水平。关税影响仍在可控范围内，最初预计对毛利率的影响为 100 个基点，现在修正为 50-100 个基点。在 60% 以上的毛利率下，这是可以消化的。其他公司遭受的损失远比 KLAC 严重，因此坦率地说，我宁愿现在投资于 KLAC。此外，投资者应该关注的一个领域是服务收入。这一部分同比增长 15.1%。这是一个高利润的收入来源，很可能抵消来自全球关税的任何重大利润损失。
理解行业和技术
超过 50% 的收入来自晶圆检测。这是 KLAC 的核心业务，也是增长最快的领域，同比增长 52%。第二大业务是服务，其次是图案化，但在这篇文章中，我认为更重要的是关注晶圆检测。
在生产半导体芯片的过程中，这是一个极其重要的环节。它是检测、分类和监控生产线中某些缺陷的过程。芯片是在超薄晶圆上制造的，确保整个过程的良好检测可以确保更高的产量。例如，对于台积电来说，这无疑帮助公司实现了超过 40% 的净利润率。
到 2035 年，该行业将增长至 119 亿美元，复合年增长率为 10.9%。我相信 KLAC 可以轻松捕捉到这一增长。预计光学检测技术将成为主导，KLAC 正是使用这一技术。我记得读过一份报告，现在想不起名字，它指出半导体行业并不像商品那样是周期性的。相反，它是结构性的，完全通过公司希望提高效率、提高利润率和创造更多收益的方式来增长。这正是人工智能可以发挥作用的地方。
吸引人的估值，预计到 2029 年有 61% 的上涨空间
市场估计 KLAC 在 2026 年的市盈率为 24.8，2027 年为 22.6。市场预期随着行业整合，EPS 增长将放缓。我的看法不同，因为我认为 KLAC 在接下来的几个季度将看到更多订单。美国各地新数据中心的公告频繁。这些地点需要确保安装和保留芯片。我并不完全认为这已经全部传递给台积电和三星。当它发生时，可能已经太晚去购买 KLAC 的股票。
我预计 KLAC 的收入将以每年 15-16% 的稳定速度增长，直到 2029 年，这在晶圆检测市场的增长和 KLAC 进入其他市场（如 PCB 和组件检测）的推动下似乎非常合理。到 2029 年，这意味着销售额 245 亿美元，净收入 89 亿美元，基于当时 36.5% 的净利润率。我确实认为 KLAC 有可能进一步提高毛利率，但我不会将其计算在内，因为由于商品价格飙升，成本可能会上升。
在 2024 年，KLAC 还回购了价值 21 亿美元的股票，并获得了额外的 50 亿美元的授权。在 6 月的季度中，KLAC 回购了 426 百万美元的股票，使其年化回购率达到 17 亿美元，这将是我估算 2029 年股本的基准。在 1110 亿美元的市值下，意味着每年减少 1.54%。由于我认为股票将增加，我会更保守地使用 1.1% 作为基准。这使我们在 2029 年有 1.258 亿股流通股。每股收益将为 70.7 美元，使 KLAC 的前瞻性市盈率为 12.3。
对于一家成长型公司，我认为合理的市盈率在 20 到 22 之间。这个 1555 美元的目标依赖于三个相互依赖的因素：晶圆检测市场以 10.9% 的复合年增长率增长，KLAC 保持 50-60% 的市场份额，净利润率通过改善服务组合保持在 36% 以上，以及市场在 2029 年给予 20-22 倍的市盈率。如果行业条件恶化或市场重新将半导体设备视为周期性（15-16 倍市盈率），目标将相应压缩。这些假设是相互关联的，需求疲软通常会同时带来利润压力和较低的市盈率。
短期估值
KLAC 的 2026 年市盈率为 27 倍，高于行业中位数 11.4%。这并不便宜，但由于其结构性定位是合理的。
服务收入（同比增长 15.1%，毛利率较高）改善了收益组合，而在结构性增长的检测市场中占有 50-60% 的市场份额使得支付更高的价格是合理的。但想一想你在这里得到的是什么。你得到的是一家在全球增长最快的行业中运作的企业。它建立了巨大的护城河，进入成本极高。如果你有短期的投资视野，那当然，不要买这只股票。但如果你打算像我一样长期持有，那么我会说它的估值偏低。
业主的视角
在今天 1810 亿美元的市值下，KLA 的自由现金流收益率仅为 1.88%，按历史标准来看偏低，但对于长期投资者来说，关键问题是这种收益率在未来十年是否能够以 10-12% 的速度增长。该公司将 95% 以上的收益转化为现金，并产生 30% 以上的投资回报率，因此资本效率是有保障的。
答案取决于半导体检测是否仍然是结构性必要的。如果晶圆检测市场以预计的 10.9% 的年复合增长率增长，而 KLA 通过技术领导力保持其 50-60% 的市场份额，那么到 2034 年，这每年 34 亿美元的现金流将增长到 88 亿美元。今天以 1810 亿美元的价格购买的投资者，如果增长持续，十年后现金收益率将从 1.88% 扩大到 4.86%，二十年后将达到 12.6%。
这就是投资者的价值主张：今天支付溢价，投资于一个在结构性增长市场中具有高转换成本的复利机器。只有当你相信 KLA 的护城河和市场地位在几十年内保持不变时，1.88% 的起始收益率才合理化当前的估值。对我来说，选择是明确的，就像标题所说的那样，&#34;粘性的护城河是最好的类型&#34;。从长远来看，这个自由现金流收益率将复利增长，保持&#34;无退出&#34;的心态在这里有很多收益，即使在 2025 年迄今为止表现出色。
对 KLAC 的风险
我对 KLAC 的业务及其未来有很多看好的地方，但也有一些担忧。
其最大的客户是台积电和三星。台积电现在已经变得如此庞大，以至于正在制定一些计划以建立内部检测，因为节点的成本变得越来越昂贵。这将侵蚀 KLAC 的市场份额，并实际上使其很难重新获得市场份额。这是因为其客户在芯片市场上几乎已经形成了垄断。向较小的企业销售几乎肯定会导致收入大幅减少。
KLAC 在检测和计量领域的某些细分市场中正在失去机会。日本公司 Lasertec 现在已经成功跻身 EUV 掩模检测的顶端。
此外，现在需要出口许可证才能将某些半导体产品运往中国，这使得该国更加自给自足。从长远来看，这意味着将逐步减少对外国公司的依赖。随着中国替代其国内制造商并确保对他们更有利的合同，市场份额将被侵蚀。然而，最终产品在全球市场上的竞争力尚待观察。
看涨/看跌
我对 KLAC 的长期前景非常看好，因为我认为其技术将继续成为行业标准。其护城河非常牢固，因为更换或切换的成本极高。这也是一种经过验证的技术，为像台积电这样的客户带来了更好的结果。根据我对 2029 年收益的 22 倍估值和目标价 1555 美元的评估，从今天起，这将为投资者确保 12.2% 的年复合增长率。
现在持有股票意味着投资于一个深度整合的业务，具有结构性顺风和卓越的资本效率，这是值得耐心资本支付的溢价。

科磊

半导体 3 倍做多 - Direxion

KLA 公司报告了强劲的收益并提高了指导预期，凭借其 “粘性” 的护城河，确立了自己在半导体行业的长期赢家地位。该公司为客户提供了高转换成本，使得客户难以转向竞争对手。KLA 在半导体工艺控制领域占据了显著的市场份额，并保持了高毛利率。尽管面临来自应用材料公司和 ASML 等公司的竞争，KLA 广泛的专利组合和持续的研发投资支持其增长。该公司预计将继续保持增长势头，目标价格为 1555 美元，到 2029 年反映出 12.2% 的年复合增长率

科磊公司 - 粘性护城河是最好的类型