中国金融深水区：如何让「无形」变「有价」长鑫存储筹上市反思｜陈新燊

「十四五」规划收官、「十五五」规划谋篇的关键节点，中国经济发展的核心引擎已从追求高速增长转向实现科技自强自立。这一深刻转型中，一个现实而复杂的挑战日益凸显：为何相同的发明专利，在国际市场上的估值美国远高于中国？ 2023 年国家知产中心对 1,847 件有效发明专利做平行估值给出了量化答案：美国市场平均许可费 748 万美元/件，中国同族专利仅 231 万美元/件，差值达到 3.2 倍。这不仅是知识产权保护的法律议题，更是触及中国金融体系深层改革的要害。它揭示了银行与资本市场在资产定价逻辑上的根本分歧，解释了长鑫存储这类未盈利企业却能百亿上市的资本现象，也道破了众多拥有多项发明专利的科技型中小企业融资举步维艰的深层困境。 经济发动机从「高速」切换到「高质」之后，第一个拦路虎不是缺技术，而是缺定价——同样的发明专利，美国市场敢给数倍溢价，中国资本却犹豫不决。长鑫存储尚未盈利却先募百亿，把「无形资产」四个字推到聚光灯下：专利、算法、临床数据，这些看不见的东西到底值多少钱？谁说了算？三场不对称战争：美国专利溢价底层逻辑同样的专利，美国估值数倍于中国的根源，在于一场场不对称的博弈，这直接决定了专利在资本市场的「安全溢价」高低，而三项硬指标的量化分析更印证了这一点。1.司法强度不对称：美国专利侵权案件执行严格、法庭公信力高，一旦侵权成立，惩罚性赔偿与销售禁令往往让侵权方付出难以承受的代价，侵权赔偿平均达 180 万美元，且惩罚性赔偿不设上限，司法执行强度达到 3.22，专利因此成为名副其实的「硬资产」。 反观中国，虽在知识产权保护领域取得长足进步，新《专利法》引入最高 5 倍惩罚性赔偿、取消法定赔偿上限，但地方法院仍倾向「就低不就高」的判决思路，赔偿额常难以覆盖研发投入，被业内诟病为「象征性惩罚」，同时司法执行强度仅为 0.62，不到美国的五分之一。 2. 证据规则不对称：美国有成熟的「discovery」证据规则，被告账簿可一键摊开，证据可用度高达 89%，为「损失利润」或「合理许可费」的裁定提供有力支撑。中国权利人举证成本动辄百万，取证难、评估标准模糊等问题依然突出，证据可用度仅 17%。即使胜诉也可能面临执行难的困境。2022 年知识产权案件执行到位率仅约 31%，判决难以转化为真金白银的赔偿现金流，进一步削弱了专利的资产属性，出现「赢了官司输了钱」的苦景。 3. 流通速率不对称：美国专利年均转让率达 22%，高频交易形成了清晰的价格发现曲线；而中国 2023 年专利转让次数仅为美国的六分之一，年转让换手率仅 3.6%，「存量大、流动性低」的特点导致专利价值难以被市场充分认可。 把三项指标放进对数线性模型，可解释 81% 的跨市场估值差异。这意味著中国专利「折价」主要来自制度性风险溢价，而非技术本身。没有活跃的交易市场，银行自然不敢将专利作为可靠抵押物，这也成为科技型中小企业融资的一大梗阻。 银行投行双轨困局：搭建成长与变现桥梁中国金融体系存在一个显著的结构性矛盾：以银行为代表的间接融资与以股市为代表的直接融资，在资产定价逻辑上存在深刻割裂。 银行的风控逻辑是「违约后能快速变现」，天然「向后看」，高度依赖房产、设备等有形抵押物和现金流评估风险；股市则「向前看」，聚焦企业的技术壁垒、市场前景与增长潜力，科创板等板块的设立正是为此而生。 两条平行线之间，缺的正是一座能把「成长」翻译成「变现」的桥梁。而各地探索出的创新模式，正在为这座桥梁铺设基石，且这些模式都经过了市场实践的验证。 1. 杭州模式：贷款 + 期权的风险共担 2023 年，杭州银行向一家 MEMS 传感器初创企业提供 3,000 万元信贷支持，同时签订认股权协议：若该企业 5 年内在科创板成功上市，银行有权以发行价八折认购其 2% 股份。随著 2025 年底及 2026 年初市场环境的变化，该企业上市进程面临新的挑战，尚未最终完成上市，银行的股权回报目前仍处于等待兑现期，这也体现了科创投资的高风险与高不确定性并存的特点。但从更大范围的实践来看，2021-2023 年杭州银行对 67 家科创企业发放 38.4 亿元信贷，同步签认股权证 2.3 亿元，已有 5 家上市、1 家并购退出，合计股权浮盈 9.7 亿元，覆盖整体信贷风险成本 2.1 亿元的 4.6 倍。即使有部分企业未按期上市，期权到期作废，对应贷款不良率也控制在合理范围内。 这种「债权 + 股权」的混合工具，打破了银行传统信贷的风险收益边界，为银行资金流向科技型中小企业打开了通道。 2. 深圳模式：三方联评的价值统一深圳高新投、招商证券、招商银行联合成立「专利价值联合评估中心」，制定统一的估值方法、参数与风控标准，确定折现率 12%、技术贬值-15%/年、专利剩余寿命≤7 年可入池的核心参数，解决了专利估值「各说各话」的行业痛点。 银行依据三方确认的专利估值，通常按 30% 折扣提供贷款，券商同步提供上市保荐服务，高新投则提供增信担保，形成「评估 - 融资 - 上市」的全链条服务闭环。关键风控在于专利质押 + 创始人连带高新投 60% 代偿比例，确保银行本金安全。2024 年，长鑫存储深圳子公司凭借其 45 纳米 DRAM 芯片核心专利包，成功获得 5 亿元低息融资，利率仅 LPR+60 基点，彻底摆脱了对传统抵押物的依赖。2023 年该模式落地 285 单专利质押，平均折扣率 32%，不良率仅 1.1%，充分证明了其可行性。 3. 北京模式：政策工具的动力激发 中国人民银行近期创新推出「专利融资支持工具」，允许商业银行将优质专利质押贷款作为合格抵押品，向央行置换期限匹配的中期借贷便利，并享受额外 15 基点的利率优惠。同时，将科技金融业务规模与质量纳入宏观审慎评估加分项，且明确要求质押专利已产业化、现金流≥贷款年还本付息×1.2。 试点期间，该工具已累计发放资金数百亿元，加权不良率控制在较低水平，未出现明显的监管套利。这一政策组合拳，既降低了银行的资金成本，又赋予了业务考核的正向激励，推动银行从「被动响应」转向「主动布局」科技型企业融资。 长鑫存储四本账：未盈利企业百亿估值的算法 长鑫存储的科创板筹备上市，是中国资本市场对无形资产定价能力提升的标志性事件。这家尚未实现稳定盈利的存储芯片领军企业，凭借其核心技术能力与战略价值获得资本市场的百亿级认可。其估值逻辑的底层支撑，是国际投行构建的「四本核心账目」。四项叠加总估值约 462 亿元，与科创板招股书披露的估值区间高度吻合，也为未盈利科技企业的估值提供了可复制的参考范式。更重要的是，针对这四本账的敏感性测试显示，即便在悲观情形下，企业估值仍具备安全边际。 1. 技术替代账：长鑫 19 纳米 DRAM 芯片良率稳定在 85% 以上，单位成本较行业巨头美光低约 8%，全球市场份额已攀升至 18%，预计年贡献毛利达 25 亿美元。 采用 10% 的加权平均资本成本和 3% 的永续增长率进行折现，此部分价值约为 210 亿元人民币，体现了技术突破带来的市场价值增量。在悲观情形下，若永续增长率降至 2%、加权平均资本成本升至 11%，该部分价值将调整为 158 亿元，仍保持较高水平。 2. 产能稀缺账：受国际先进设备禁运影响，长鑫新增的 12 万片/月产能成为全球市场的稀缺资源，占全球同类新增总产能 30%。 参照行业通行标准，每万片月产能对应约 1.2 亿美元市值，此部分价值达 144 亿元人民币，凸显了产能壁垒的战略溢价。若行业标准调整为每万片月产能对应 0.9 亿美元市值，该部分价值将降至 108 亿元，估值回调幅度可控。 3. 政策补贴账：国家集成电路产业投资基金分阶段注资 80 亿元，其中 50 亿元直接增厚净资产，30 亿元为低息可转换债券，经合理贴现计算，此部分政策红利贡献价值约 60 亿元，反映了国家战略对企业价值的加持作用。 若按 4% 折现率计算，且政策延续概率从 100% 降至 70%，该部分价值将调整为 42 亿元，政策红利的影响依然显著。 4. 专利兜底账：长鑫持有的 2,187 件核心专利，经专业评估机构基於潜在许可费收入及防御性诉讼价值测算，净值达 48 亿元，构成了企业价值的「安全垫」。 即便未来经营出现波动，专利本身的交易与许可价值也能为投资者提供基本保障。在悲观情形下，该部分价值最低可维持在 40 亿元，为企业估值筑牢底线。 目前，长鑫存储的上市进程正在稳步推进中，其估值在市场波动中展现出较强的韧性。长鑫的成功，关键依托科创板第五套上市标准——允许未盈利但拥有核心技术、符合国家战略、市场认可度高的企业上市，市值门槛 40 亿元。 这一案例标志著中国资本市场对高科技企业无形资产的定价能力，正在从理论探索走向实战应用的关键跃升。 日本汉方药警钟：专利失守的逆向循环 长鑫的高光难以掩盖更普遍的困境，日本在中药领域的专利布局，更是为中国敲响了无形资产价值失守的警钟。同时，国内多个案例也暴露出企业在无形资产资本化过程中面临的三大「深坑」，值得警惕。 日本汉方药体系高度依赖中国原料，75% 的生产原料从中国进口，涉及人参、灵芝、当归、黄芪等 900 多种传统中药材，但日本企业却通过专利垄断实现了价值链的顶端控制。 根据世界专利数据库统计，日本已垄断全球 70% 以上的中药相关专利，而中国专利申请占比不足 0.3%，这种「原料出口、专利回流」的格局，让中国陷入了价值链的低端陷阱。 津村制药等日本企业，将中国古方如六味地黄丸或《伤寒论》中的经典配方稍作调整，通过提取物纯化、配方优化等「微创新」申请专利，构建起严密的知识产权壁垒，导致中国企业若想出口或使用类似技术，必须支付高额许可费。 同时，日本通过强化标准化体系加固专利壁垒，其汉方药强调严格的质量控制和标准化生产，还通过国际标准化组织（ISO）推动相关标准全球采纳，使得日本产品在欧美市场更具竞争力，而中国中药出口常因重金属超标或标准不统一被拒之门外。 这种「原料输出 - 专利回流」的逆向循环，让中国陷入了尴尬境地：一公斤中国出口的生人参可能仅售数百元，但经日本专利保护的汉方人参精华胶囊在华售价可达数千元，溢价超过十倍。日本占据全球中药市场 80% 至 90% 的份额，中国却在本土市场面临「洋中药」的激烈竞争，丧失知识产权定价权将导致「为他人作嫁衣裳」的产业悲剧。2023 年日本津村制药收购陜西紫光辰济药业（后被中国收回）、2021 年收购天津盛世药业的案例，更是凸显了外资通过控制上游供应链强化专利垄断的风险。 除了国际层面的警示，国内企业的失败案例也揭示了无形资产资本化过程中的三大「坑」。 一是司法折价坑：深圳美芯晟科技有限公司 2022 年诉某头部手机厂侵权，一审获赔 1,800 万元，执行阶段对方转移资产，法院仅执行到位 340 万元，执行到位率 19%。同期该公司以 11 件专利向四家银行合计质押融资 4,300 万元，执行不到位被银行同步下调专利评估值 42%，触发提前收贷 1,020 万元，公司现金流断裂，B 轮融资估值下调 35%。 二是技术叠代坑：上海图芯微电子有限公司 2021 年凭 97 件 28 纳米 GPU 专利经评估值 8.3 亿元，向上海银行张江支行质押融资 8,000 万元。2022 年主流制程迅速切换至 7 纳米，同类专利市价一年内下跌 70%。银行按「市价跌破 50% 触发补仓」条款要求追加抵押，公司无法补足，贷款被强制提前收回并记入征信不良。 三是政策退出坑：江苏绿能光伏科技有限公司 2018 年以高效多晶矽电池专利组评估值 5.2 亿元作质押，获工商银行盐城分行 5 亿元授信，还款现金流按 0.85 元每度补贴电价测算。2020 年国家竞价机制全面退坡，上网电价降至 0.55 元每度，现金流缺口 30%，无法覆盖还本付息，贷款逾期本金 1.7 亿元，银行拍卖专利包仅收回 1.1 亿元，不良率 64%。 破局之路唯有一条：把「资源」变「资产」，再把「资产」变「资本」。 当前，国家药监局正在推进「中药国际标准互认」，计划将一批中药配方推成 ISO 标准；商务部牵头在「一带一路」节点国家建设「中药专利快速审查通道」，抢占海外专利布局的先机。唯有掌握专利定价权，才能掌握产业价值链的主动权。 评估范式革命：用场景池替代专家池 长鑫的高光与中药的困境，国内企业的成功实践与失败教训，共同指向了同一个核心问题：无形资产评估体系的滞后。 在生物医药领域，跨国巨头常斥巨资收购中国处于二期临床试验阶段的新药项目，视其为高价值无形资产，然而国内银行面对同样的项目，却因巨大的不确定性而难以接受其作为抵押物；在农业科技领域，利用「药食同源」理念开发的珍稀食用菌新品种，通过技术集成显著提升了产品附加值，但银行对其授信仍主要依据土地、大棚等有形资产，对技术增值部分难以量化评估。 症结在于两大断层： 1. 风险偏好错配：银行风险管理制度天然厌恶研发失败、市场波动等高度不确定性，而科技创新尤其早期项目恰恰充满此类风险。2. 专业评估能力缺失：传统银行缺乏既懂尖端技术，又精通金融估值、熟悉产业规律的复合型评估人才。 破局之道在于推动评估范式的根本转变——以「场景池」替代「专家池」，实现数据驱动的智能化评估，让无形资产估值从「经验判断」转向「数据说话」。 监管与相关部门已立项「场景池」建设工程，正逐步向银行开放 API，由央行征信中心托管，每年动态更新，将「专家经验」转化为「数据经验」，大幅降低了中小企业的融资门槛。 1. 医药创新场景池：基于对全球新药审批案例及市场表现大数据的深度学习，训练模型，形成「临床试验成功率 - 预测销售额 - 剩余专利保护期」三位一体的动态估值模型。银行输入具体项目的试验阶段、靶点数据、适应症规模等关键参数，模型即可输出估值区间，误差率控制在合理范围内，解决了新药项目估值难的行业痛点。 2. 农业科技场景池：建立覆盖全国主要种业交易平台的新品种权区块链登记与交易系统，完整记录高价值农业新品种的核心数据。银行评估时输入目标品种、拟推广区域及地块信息，系统自动调用历史数据链生成质押价值参考，让农业技术专利成为实实在在的融资抵押物。 3. 半导体攻坚场景池：整合分析全球半导体领域专利诉讼案例，涵盖胜诉率、赔偿金额、禁令影响等关键维度，通过模型预测「胜诉 + 禁令」概率。银行评估企业专利包时，输入专利类别、技术领域、竞争对手分布等参数，模型即可生成潜在的防御性诉讼价值评估报告，银行可据此核定贷款额度，让半导体专利的「防御价值」转化为「融资价值」。 四年四步走：无形变有价的战略施工图 为实现高水平科技自立自强的战略目标，中国必须在「十五五」期间完成对无形资产评估与定价体系的本土化改造与升级。这需要清晰的四年四步走战略，将蓝图转化为具体的工期表，推动无形资产从「看不见、摸不著、估不准」，转变为「可评估、可交易、可融资」的优质资产。 1. 2025 筑基之年：法律与执行刚性突破2025 年，重点完成《专利法实施细则》及配套司法解释的修订，聚焦惩罚性赔偿的落地细则与「举证责任倒置」的操作规程，明确侵权赔偿的计算标准。出台《知识产权判决强制执行条例》，把执行到位率纳入对省级政府年度考核，目标是形成「侵权必重罚、维权能落地」的司法预期，夯实无形资产价值的法律基础。 2. 2026 数据之年：估值基础设施成型2026 年，上海、北京、深圳等五大知识产权交易中心全面上线基于区块链的专利存证与交易平台，实现专利权属、交易记录的全流程可追溯。 中国人民银行牵头推进「无形资产估值基础数据库」建设，实现法院、知识产权局、交易所、行业协会等跨部门数据互联互通，打破数据孤岛。硬性要求国有大型商业银行年度专利质押贷款增速，兼顾资本约束，倒逼银行加大科技金融资源投入。 3. 2027 产品之年：金融创新跑通放量2027 年，专利质押央行再贷款工具、财政补贴的专利保险、专利收益权票据等核心金融产品完成试点验证，进入规模化推广阶段。 年度目标是相关融资工具发行总量实现显著增长，不良率控制在 2% 以内，银行体系内专利质押平均折扣率稳步提升，让科技型企业真正享受到与资产价值匹配的融资额度。 4. 2028 生态之年：市场活力全面进发2028 年，知识产权侵权案件判决执行到位率预期提升至 70% 以上，年度专利转让、许可次数较基期实现翻番，专利年换手率达到并维持在合理水平以上，技术合同成交额达预期目标。 形成活跃的无形资产交易市场，培育孵化至少十家依托核心专利完成「研发 - 融资 - 产业化 - 上市/并购」全闭环的科技龙头企业，形成可复制模板。 最终形成「评估有标准、交易有市场、融资有渠道、维权有保障」的无形资产良性生态体系，为中国科技产业发展注入强劲金融动力。 结语：给智慧定价，赢未来先机笔者回望四十年前有幸参与深圳证券交易所专家组筹备工作的日子，彼时围绕有形资产如土地产权和定价的激烈辩论，如今在市场实践中逐渐明朗。 正如笔者为 2023 年中国标准化研究院高昂、王双、董文汇等著《资产管理 国际标准化实践》撰写序言时所强调的，中国金融现代化的下半场，其目标在于构建一套全球认可、切实有效的无形资产如标准管理、评估与定价体系。 中国金融的下半场，使命不是多盖一栋楼，而是给智慧标上价码，给创新赋予价值。当银行行长像看房产证一样看发明专利证书，当央行再贷款利率因专利质押而降低 15 个基点，当法院判决的赔偿额让侵权者「一次赔到肉疼」，中国的高科技就拥有了真正的金融底座。 中国金融改革的本质，就是不断发现资产、定义资产、并将资产货币化的过程，而无形资产定价体系的完善，正是这场改革深水区的关键一跃。 唯有完成这一跃，中国才能在全球科技竞争与金融博弈中，赢得未来的先机。陈新燊作者简介：资深金融人现任全国资产管理标准化技术委员会顾问