<div id="readability-page-1">报告摘要 <h2>2025 年 12 月份非农数据简述</h2> 1、新增非农低于预期，前两个月数据明显下修。新增非农就业 5 万，预期 7 万。私人部门新增非农就业 3.7 万，预期 7.5 万。10-11 月新增就业合计下修 7.6 万。就业增长集中在教育保健服务（+4.1 万，前值 +5.9 万）、休闲酒店（+4.7 万，前值-0.3 万）。零售、建筑、制造业、专业和商业服务等行业就业萎缩。 2、失业率意外回落，录得 4.4%（4.375%），预期 4.5%，前值 4.5%（4.536%）。劳动参与率从 62.46% 降至 62.40%，预期 62.4%。失业率下行主要源于就业增长和供给小幅收缩，前者影响约 0.14 个百分点，后者影响约 0.03 个百分点。 3、时薪增速符合预期，但周工时下滑。私人行业时薪环比 0.3%，预期 0.3%，同比增速 3.8%，预期 3.6%。周工时从 34.3 小时降至 34.2 小时，仍处于 2015 年以来的低位水平。周薪环比持平，并未增长（时薪是周薪和周工时的倒算值）。 4、市场降息预期有所降温。期货市场定价今年降息次数从 2.266 次降至 2.087 次，预计今年首次降息仍在 6 月，第二次降息在 12 月。从资产表现来看，美股小幅上涨，美债利率震荡，美元指数和黄金同涨。 <h2>2025 年以来美国就业增长疲软的归因分析和启示</h2> 2025 年 11-12 月新增非农就业平均 5.3 万，较 2024 年减少约 11.5 万。 首先，联邦政府裁员的拖累约 2.8 万。2024 年联邦政府月均新增就业约 3.8 万，最近 2 个月约 1 万。在特朗普上一任期（2017-19 年，去掉疫情影响的 2020 年），联邦政府月均新增就业大约 1.2 万，与当下水平基本一致。 其次，收紧移民政策的拖累约 3.3 万。如果借鉴明尼阿波利斯联储直接从供给侧估算的方法，拖累约 6.7 万，但可能会高估，因其忽略了劳动力需求走弱的影响，也与薪资数据相悖（净移民边际减少会导致低端劳动力供给下降，如果需求不变，应看到低薪工人的薪资增速回升）。直观方法是观察移民敏感行业和移民敏感州的就业人数变化。建筑、交运仓储、休闲酒店、制造、商业服务和零售雇佣了约 78% 的非法移民。加州、德州、佛罗里达等十个州雇佣了 69% 的非法移民。计算移民敏感州中的移民敏感行业的就业变化，2024 年月均新增就业约 0.8 万，2025 年三季度（最新数据）约-2.5 万，减少约 3.3 万。 再次，AI 的裁员拖累可能约 0.65 万人/月（中值）。据挑战者公司最新报告，2025 年 AI 相关裁员约 5.5-7.5 万。需注意，海外目前并无对 AI 影响的一致性估计，纽约联储调查也显示，应用 AI 后企业更偏向员工再培训而不是裁员。 最后，在去掉上述三个结构性因素的影响之后，将剩余的就业疲软归因于劳动力需求的普遍性走弱，其拖累大约是 4.8 万（11.5-2.8-3.3-0.65），背后是偏限制性的货币政策和财政边际收缩以及外生的贸易政策 “不确定性” 冲击。 基于上述分析，10 万/月左右的新增就业或是观察美联储政策倾向的分水岭。移民收紧、政府裁员和 AI 的影响是结构性的，货币政策宽松能对冲的只能是周期性需求下滑的就业损失。目前的就业增长（约 5.3 万/月）加上对冲 “需求走弱” 带来的修复（约 4.8 万/月），大约就是 10 万/月，该数据意味着不考虑结构性因素的影响，就业增长已回到 2024 年的水平。10 万/月的就业增长也符合海外对 “盈亏平衡就业增长（保持失业率稳定的就业增长）” 的估算区间。对美联储而言，如果未来几个月新增就业继续保持在当下水平，意味着需要进一步前置降息支撑就业，不必过度担忧通胀（在油价低迷和核心商品通胀见顶背景下，通胀上行风险应该是经济的后验反馈，而不应是政策的前置限制）；如果新增就业稳步向 10 万/月修复，美联储可以暂停降息、保持观察；如果新增就业快速修复并稳定在 10 万/月及以上，则美联储或没有进一步降息必要。 风险提示：美国就业和通胀数据超预期；美国关税裁定的不确定性。 报告正文 <h2>一、美国就业疲软的归因分析</h2> 2025年 11-12月份，美国新增非农就业平均 5.3万。相比于 2024年月均 16.8万的增长，减少了 11.5万。就业增长下滑的主要因素：联邦政府裁员的外生冲击、劳动力需求的普遍性走弱、供给侧的净移民下降，此外还有 AI 带来的裁员影响。 首先，相对容易确认的是联邦政府裁员的拖累，大约 2.8万。 2024 年美国联邦政府月均新增就业约 3.8 万，最近 2 个月约 1 万。在特朗普上一任期（2017-19 年，去掉疫情影响的 2020 年），联邦政府月均新增就业大约 1.2 万，与当下水平基本一致。 其次，收紧移民政策导致劳动力供给下降的拖累，大约 3.3万。 如果借鉴明尼阿波利斯联储[1]（Mongey，2025）直接从供给侧进行估算的方法，拖累大约是 6.7 万，逻辑是用 2025 年净移民减少人数（160 万）* 移民中的成年人比例（79%）* 就业人口比例（63.5%），再除以 12 个月，但这种方法可能会高估，因其暗含了移民劳动力均能按比例找到工作的假设，忽略了劳动力需求走弱的影响。工资数据也能侧面佐证。净移民边际减少会导致低端劳动力供给下降，如果需求不变，应该看到低薪工人的薪资增速回升，但实际上，2025 年以来，美国低收入群体的名义工资和实际工资增长，相比其他群体，均明显下滑。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTkwODAxNzczOQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="861" height="328" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTkwODAxNzczOQ=="/> 更直观的方法是，观察移民敏感行业和移民敏感州的就业人数变化。建筑、交运仓储、休闲与酒店、制造业、商业服务和零售行业雇佣的非法移民最多，根据 2023 年美国社区调查 [2]，上述行业雇佣了约 78% 的非法移民。根据皮尤研究中心估算 [3]，加州、德州、佛罗里达等十个州雇佣了 69% 的非法移民。计算移民敏感州中的移民敏感行业的就业变化，2024 年月均新增就业约 0.8 万，2025 年三季度（州一级就业最新数据）约-2.5 万，减少约 3.3 万。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIzODgwMDYwOQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="657" height="330" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIzODgwMDYwOQ=="/> 再次，AI带来的裁员影响可能有多大？约 0.55-0.75万人/月。根据挑战者公司最新报告，2025 年因 AI 直接导致的裁员约 5.5 万人，若叠加 “技术更新（可能涉及 AI）” 类别下的 2 万裁员，AI 相关的裁员总规模约 7.5 万人。需注意，海外目前并没有对AI就业影响的一致性区间估计，纽约联储的调查[4]也显示，虽然 AI在美国企业中的采用率快速提升，但企业更偏向于对员工进行再培训，而不是直接裁员。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk5OTQ3Njk3NQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="867" height="406" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk5OTQ3Njk3NQ=="/> 最后，在去掉上述三个因素影响之后，将剩余的就业疲软归因于劳动力需求的普遍性走弱，影响大约是 4.8万，背后是偏限制性的货币政策和财政边际收缩以及外生的贸易政策 “不确定性” 冲击。 基于上述分析，10 万/月左右的新增就业是观察美联储政策倾向的分水岭。移民收紧、政府裁员和 AI 的影响是结构性的，货币政策宽松能对冲的只能是周期性需求下滑带来的就业损失。目前的就业增长水平加上对冲 “需求走弱” 带来的修复，大约就是新增就业 10 万/月，这一水平也基本符合海外对 “盈亏平衡就业增长（保持失业率稳定的就业增长）” 的估算区间。对美联储而言，如果未来几个月新增就业继续保持在当下水平，意味着需要进一步前置降息支撑就业，不必过度担忧通胀（在油价低迷和核心商品通胀见顶背景下，通胀上行风险应该是经济的后验反馈，而不应是政策的前置限制）；如果新增就业稳步向10 万/月修复，美联储可以暂停降息、保持观察；如果新增就业快速修复并稳定在 10 万/月及以上，则美联储可能没有进一步降息的必要。 <h2>二、2025 年 12 月非农数据述评</h2> （一）新增非农低于预期 2025年 12月份美国新增非农就业低于预期，且前两个月数据明显下修。新增非农就业人数 5 万，彭博预期 7 万。私人部门新增非农就业人数 3.7 万，彭博预期 7.5 万。10 月新增就业从-10.5 万下修至-17.3 万，11 月新增就业从 6.4 万下修至 5.6 万，合计下修 7.6 万。 就业增长广度略有改善，但整体依然维持在 2015年以来的历史低位。三个月就业扩散指数从 50.4% 升至 52%，2015-2019 年平均为 64.1%，2019 年平均为 61.6%。单月就业扩散指数从 55.6% 降至 50.8%，2015-2019 年平均为 60%，2019 年平均为 58.8%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTI5MTA5OTc0Mg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="865" height="308" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTI5MTA5OTc0Mg=="/> 从大类行业来看，12月份的就业增长主要集中在两个行业，教育保健服务（+4.1 万，前值 +5.9 万）、休闲和酒店业（+4.7 万，前值-0.3 万）。零售（-2.5 万，前值-1.69 万）、建筑（-1.1 万，前值 2.2 万）、制造业、采矿、批发、交运仓储、专业和商业服务的就业萎缩。12月新增一起罢工，对新增就业人数的拖累约 0.25万。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTE5NTY0NzQ4NA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="854" height="311" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTE5NTY0NzQ4NA=="/> （二）失业率意外回落 失业率录得 4.4%（4.375%），预期 4.5%，前值 4.5%（4.536%）。劳动参与率从62.46%降至 62.40%，预期 62.4%。本月失业率的意外回落，主要源于就业增长和供给小幅收缩，前者影响约 0.14个百分点，后者影响约 0.03个百分点。 家庭调查口径：总人数增长 18.3 万，劳动力人口减少 4.6 万，就业人数增长 23.2 万，失业减少 7.8 万，非劳动力增长 22.9 万。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNDU0NzM4MjY=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="848" height="311" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNDU0NzM4MjY="/> 从失业原因来看，再就业者、临时下岗、结束临时工作的人数下降，导致失业人数分别减少 26.3万、7.3万和 4.8万。永久失业、新入职的人数上升，分别带来失业人数增加约 3.3万、6.6万。 失业率的 3个月移动平均值较过去 12个月低点高出 0.33个百分点，低于萨姆法则的预警阈值（0.5个百分点）。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEyODMxNDU1OTg=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="661" height="327" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEyODMxNDU1OTg="/> （三）时薪环比增速符合预期，但周工时下滑 私人行业时薪环比增速低于预期。时薪环比 0.3%，预期 0.3%，前值从 0.1% 上修至 0.2%，6 个月变化的折年率从 3.7% 升至 3.9%。时薪同比增速 3.8%，预期 3.6%，前值从 3.5% 上修为 3.6%。周工时从 34.3 小时降至 34.2 小时，仍处于 2015 年以来的低位水平。周薪环比持平。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NzI2Mzk4MTkw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="854" height="307" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NzI2Mzk4MTkw"/> （四）降息预期有所降温，美股和美元涨，美债利率震荡持平 非农报告公布后，市场降息预期有所降温。期货市场定价的今年降息次数从 2.266 次降至 2.087 次，市场预计今年首次降息仍在 6 月份，第二次降息在 12 月份。 从资产表现来看，美股小幅上涨，美债利率震荡，美元指数和黄金同涨。道琼斯工业指数上涨 0.48%，纳斯达克指数上涨 0.81%，标普 500 指数上涨 0.65%；美元指数上涨 0.28%，十年期美债收益率基本持平，收于 4.165%，两年期美债收益率下行 4.2BP 至 3.528%；comex 黄金上涨 1.29%。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。 </div>

2025 年 12 月份非农就业数据低于预期，新增非农就业 5 万，失业率意外回落至 4.4%。劳动参与率小幅下降，时薪增速符合预期但周工时下滑。市场降息预期降温，预计首次降息在 6 月。2025 年就业增长疲软，主要受联邦政府裁员和移民政策收紧影响。

- 2025 年 12 月非农新增就业低于预期，仅 5 万。  
- 失业率回落至 4.4%，劳动参与率小幅下降。  
- 市场降息预期降温，美股上涨，预计首次降息在 6 月。

10W！或是美国降息的就业分水岭