《大行》摩通：携程结构性风险有限 目前低估并非明显低估

摩根大通报告指，市场监管总局已对携程 (09961.HK) 展开反垄断调查，但尚未披露具体审查的行为。该行的基本假设是审查焦点在於携程据报的「价格调整工具」——这是一种自动重新定价机制，可将携程上某些酒店房价重置至网上可获的最低价格，从而产生类似於最惠国待遇或价格一致性条款的结果。为分析潜在影响，该行参考了 Booking.com 在欧洲长期的监管历程，其价格一致性条款在当地逐步受到限制并最终被移除。

该行的结论是建设性的：即使市场监管总局要求携程停止自动调价 (或以其他方式限制类价格一致性的结果)，该行预计这不会对携程的国内酒店分销模式造成实质性干扰。考虑到携程在线上旅游代理商市场占据主导地位 (约 70% 至 80%)，酒店有强烈动机在携程平台上保持具竞争力的价格，以保护其曝光率和预订量，这限制整个系统大幅偏离携程平台进行重新定价的可能性。

从财务角度，摩通认为主要影响渠道在於利润率而非总交易额。自动调价机制的移除可能在价格弹性较高的细分市场产生局部价格差距，促使平台采取选择性激励措施/优惠券或提供小量回佣以扞卫转化率。然而，与 Booking.com 的经验一致，即使价格分散度增加，主导性线上旅游代理商的需求导流能力、服务价值主张和转化优势往往得以保持，这表明对盈利的影响仅为渐进式的逆风，而非结构性的市场份额流失。

摩通建议，对於投资期超过 6 个月的投资者，该行建议逢低吸纳，尽管股价在未来 4 至 6 个月内 (直至市场监管总局宣布调查结论前) 可能维持区间波动。对於投资期较短的投资者，该行建议等待两个潜在的入场点：1) 具备显着安全边际的诱人入场价格 (基於 12 倍 2026 年预测市盈率，对应约 50 美元)；以及 2) 市场监管总局宣布调查结论，该行预计此举将成为一个消除不确定性的事件。

携程 (TCOM.US) 的 ADR 於 2026 年 1 月 16 日收盘价对应 15 倍 2026 年预测市盈率。该行认为这并非一个明显低估的水平，原因在於：1) 15 倍市盈率处於中国一线互联网股估值区间的低端 (即具吸引力但非绝对错误定价)；以及 2) 当前市场共识预期尚未反映携程在调查和/或整改期间可能有意压低其盈利的情况。因此，在该行看来，基於当前市场共识预期的 15 倍市盈率并未提供足够的安全边际。评级「增持」，携程 (TCOM.US) 的 ADR 目标价 90 美元；H 股目标价 700 港元。