特朗普为中选拼命？对市场不见得都是利好

摘要 2026 年是美国中期选举年，对特朗普而言，这是一个非常重要的节点。目前共和党在众议院仅有微弱优势，一旦失去多数、导致两院分治，不仅将削弱政府的施政能力，还可能使特朗普本人面临被弹劾风险。与以往不同，本轮选举的民意焦点已转向高物价、高利率与高房价所带来的现实生活压力，“可负担性”（Affordability）正成为最核心的不满来源。在这一背景下，单纯追求经济增长或资产价格上涨已不再具备最高优先级，回应民众切身感受反而更为关键。 过去数年，美国物价水平高企，对中低收入群体形成了持久的挤压。住房领域尤为突出：房价与按揭利率同步上行，导致家庭住房可负担能力自 2022 年以来明显降低。同时，居民债务偿付压力随着利率走高而上升，叠加关税政策与 AI 技术对劳动力市场的冲击，进一步放大了普通家庭的经济焦虑。这也意味着，即便宏观数据稳健，选民的主观体感却可能依旧感到负担较重。 当可负担性上升为核心目标，政策取向也随之发生变化。相比传统的宏观政策，直接影响价格、利率与企业行为的行政干预手段，更可能被纳入政策选项。近期特朗普在住房、金融与电力等领域频繁出手，并持续向美联储施压降息，反映出一种清晰的逻辑：当企业利润、金融资本回报与选民情绪发生冲突时，政策天平更可能向选票倾斜，通过迫使资本 “让利” 来换取支持。 市场往往下意识地认为，选举年的经济政策必然会对资产价格友好。但这一假设未必总是成立。历史经验显示，一旦可负担性成为主导议题，政策往往更为激进，也更容易对市场产生扰动。年初以来，上述干预措施已引发投资者疑虑：股市整体震荡，债券收益率曲线陡峭化，均反映出市场对相关政策风险的担忧。与此同时，美联储立场趋于谨慎，降息预期也已被推迟。在外部压力加大的背景下，货币政策不仅要回应经济形势，也承担着捍卫自身独立性的考量。 由此，2026 年的核心主题或并非 “刺激经济过热”，而是缓解生活成本压力。这给美国市场投资带来三点启示：一是指数估值扩张空间可能受限，波动率上升；二是垄断力强、定价权高、利润率丰厚的板块面临更高政策风险；三是成本受益型行业相对占优，更有可能成为资金配置的方向。 正文如下： 施政约束：为什么特朗普不能输？ 对特朗普与共和党而言，2026 年最重要的事就是中期选举。虽然共和党在 2024 年大选后掌控着众议院和参议院，但两院的席位优势都比较微弱，尤其众议院的多数席位是现代史以来最少的 [1]。从博彩市场最新数据来看，共和党失去众议院的可能性持续上升（图表 1），历史经验也表明，总统所在党派往往会在中期选举中失利，从而使国会参、众两院走向分治的结果 [2]。 一旦两院分治，将对在任总统形成约束，使其政府在财政、监管以及立法等方面的能力受限[3]。由于行政部门的运作高度依赖拨款法案，如果立法通道阻塞，将导致进一步的减税、移民和医疗体系改革、基础设施建设等重大法案，或因无法在两院同时获得多数而搁浅，总统亦难以通过立法途径固化其施政遗产。在此背景下，特朗普政府在剩余任期内不仅难以推进宏伟计划，还将疲于应付债务上限谈判、政府停摆等威胁。 此外，特朗普还表达了另一个担忧：如果共和党在中期选举失利，他可能面临被弹劾的风险 [4]。特朗普此前已遭遇两次弹劾（2019 年、2021 年），是美国历史上唯一面临两次弹劾挑战的总统。共和党在 2023 年控制众议院期间曾对拜登发起弹劾调查 [5]，多位民主党人近期表示，虽然他们现在并不急于弹劾特朗普，但如果民主党在中期选举后重新赢得众议院多数席位，形势可能会发生变化 [6]。因此，中期选举的结果不仅关乎政策执行力，也直接影响特朗普未来的施政生命力。 与以往相比，本轮选举的特殊性在于：美国民众经历了近五年的高物价、高利率、高房价，对经济现状的不满持续积累。2025 年 11 月，共和党人在纽约市、弗吉尼亚州等数个地方选举中失利，显示民众对于特朗普政府执政首年的效果并不满意。这种不满部分因为通胀问题迟迟没有得到解决 [7]。民调显示，特朗普在通胀议题上的净支持率，在所有核心议题中最低（图表 2）。而民主党正是因为将竞选议题聚焦于生活可负担性，精准击中了中低收入群体的痛点，才能够在地方选举中屡屡取得成效 [8]。 这意味着，“经济增长下的生活压力” 很可能是本轮中期选举的核心议题。相比于稳健的宏观经济数据和高企的资产价格，选民更在意的是自身的微观体感，包括对就业前景的信心、收入分配的失衡以及物价高企带来的切身压力。在这一背景下，回应并缓解选民的核心关切，显然比单纯追求经济增长或资产价格上涨，有着更高的优先级 [9]。 图表 1：博彩网站预测民主党在中期选举中赢得众议院的概率更高 资料来源：Polymarket，中金公司研究部 图表 2：特朗普在不同议题上的民调支持率：在通胀方面最低 资料来源：Silver Bulletin，中金公司研究部 选民真正关心的问题：可负担压力 可负担压力是美国家庭面临的真实困难。从数据来看，尽管 CPI 通胀率已较 2022 年的峰值回落，但美国的整体物价水平相较疫情前仍明显抬升。与此同时，通胀对中低收入群体的影响更为明显：由于缺乏资产升值和财富效应的缓冲，其名义收入增长往往难以追上物价上涨，实际购买力因此承压。 住房领域尤为突出。一般而言，如果购房的年支出超过家庭年均收入的 30%，就被视为难以负担 [10]。按照 30% 的规则，亚特兰大联储计算了购房者的可负担合格收入（图表 3）。在 2022 年之前，美国家庭的实际中位收入与合格收入大致相当，说明大多数地区的普通住宅是负担得起的。但如今，购房者需要比中位家庭多赚 43% 的收入，才能负担得起一套普通住宅。住房可负担力的下降部分因为房价高，也与房贷利率的攀升有关。2021 年至今，按揭贷款利率从约 3% 上升至最高 7%，尽管在美联储降息后有所回落，但目前仍高达 6%（图表 4）。 信用卡、汽车和学生贷款的偿还压力也在上升。疫情期间，拜登政府一度暂停学生贷款还款义务；同时，在低利率环境和 “人只活一次” 观念的影响下，消费者转而通过 “先买后付”（buy now pay later）进行消费。2022 年之后，随着美联储加息推升利率，家庭部门的偿债压力开始上升。纽约联储的数据显示，信用卡、汽车和学生贷款 90 天及以上的严重拖欠率已接近前期高点（图表 5）。尽管美联储已开启降息，但商业银行信用卡逾期利率仍高于 20%，并未明显下降（图表 6）。 就业前景走弱进一步放大普通家庭的经济焦虑。过去通胀高企时，劳动者通常会要求涨薪，但在当前 AI 快速发展的背景下，劳动者的议价能力却在削弱。随着 AI 渗透率不断提高，企业更倾向于以技术替代人力；而在关税冲击下，企业也希望进一步 “降本增效”。这导致劳动者更难找工作，对就业前景的信心降低，而企业则可以借助 AI 技术和裁员，在压力环境中维持、甚至提升利润水平。 这意味着，即便宏观数据稳健，选民的主观感受仍可能是感到负担较重。CPI 通胀率的改善并不能自动转化为支持率的回升，这是特朗普与共和党在中期选举前必须面对的一个现实问题。 图表 3：美国家庭中位收入与购房合格收入之间的差距拉大 注：合格收入（Qualified Income）是使每年购房成本不超过年收入 30% 所需的收入，这是负担能力的基准。资料来源：亚特兰大联储，中金公司研究部 图表 4：美国 30 年期房贷利率约 6%，期限溢价的贡献扩大 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表 5：美国家庭逾期 90 天及以上的债务拖欠率持续上升 资料来源：纽约联储，中金公司研究部 图表 6：美国信用卡利率约 20%，而特朗普要求 10% 上限 资料来源：Haver，中金公司研究部 政策导向：降低成本，重塑分配结构 当选民的可负担性成为核心施政目标后，政策工具的选择也将随之发生变化。在传统的财政刺激与货币宽松之外，一些直接作用于价格、利率以及企业行为的行政干预手段，更可能被纳入政策选项。这类措施在市场视角下往往被视为 “反市场”，但在选举的背景下，它们是缓解选民压力、重塑分配结构的最直接手段。 近期特朗普的一系列政策举措，已经体现出了这种迹象：在住房领域，特朗普宣布将采取行政措施并呼吁国会立法，禁止大型机构投资者购买独栋住宅 [11]。特朗普还指示联邦住房机构 “房利美” 和 “房地美” 购买约 2000 亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），目标是推动房贷利率下降 [12]。在金融领域，特朗普计划自 1 月 20 日起一年内，将信用卡公司可收取的利率上限设定为 10%。在能源领域，特朗普政府计划推动美国最大电网运营商举行拍卖，要求科技公司为新建发电设施出资，以解决因 AI 数据中心扩张导致的电价飙升和潜在电力短缺问题 [13]。在美联储方面，美国司法部以 “美联储总部翻修项目” 为由启动对美联储主席鲍威尔的刑事调查，试图迫使美联储降低利率 [14]。在此之前，特朗普政府就曾以 “抵押贷款欺诈” 指控试图罢免美联储理事库克，以此向美联储官员施压 [15]。 近期白宫文件称，未来更多针对 “可负担性” 的救助措施即将出台 [16]，我们认为此类行政干预手段可能频繁出现，其目的是通过迫使资本 “让利” 来换取选民的支持。当前美国企业利润占 GDP 比重处在历史高位，而劳动者收入占比却降至二战以来的最低点，这本身就为政府通过行政干预调整收入分配提供了现实依据（图表 7）。与此同时，近两年美国股市走强，但消费者信心持续走弱，这种明显背离也为 “资本让利” 的叙事创造了空间（图表 8）。 图表 7：美国企业利润率上升，劳动者份额下降 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表 8：美国股市上涨，消费者信心却下降 资料来源：Haver，中金公司研究部 市场含义：围绕 “可负担性” 进行配置 资本市场长期形成了一种惯性思维：选举年往往伴随宽松政策，从而利好股市和风险资产。然而，这一逻辑隐含的前提是资产价格本身是政策的核心目标。本轮选举的不同之处在于，美国经济虽然稳健，但结构分化严重，“K 型经济” 特征凸显。在此背景下，选民更加关注自身的可负担压力，政府则倾向于回应选民的诉求，而非简单地推高资产价格。 历史经验表明，一旦可负担压力成为核心议题，政策往往趋向激进，从而更容易对市场产生扰动。典型例证是 20 世纪 70 年代初期，时任美国总统尼克松为扭转经济困局、谋求连任，推出一系列行政干预政策：1）施压美联储降息，使联邦基金利率从 1970 年 1 月的 8.98% 大幅降低至 1972 年 1 月的 3.51%；2）于 1971 年 8 月冻结物价和工资，直到 1973 年才逐步放开；3）对所有进口商品加征 10% 关税。这些政策旨在利用货币刺激压低失业率，并用价格管制平抑通胀，以求在短期内换取选举优势。然而，事实证明这些政策反而引发负面效应，最终令经济走向 “滞胀” 危机：通胀率在 1974 年达到 11.8%，失业率也在 1975 年达到 9%，股票市场则经历了剧烈下跌。行政干预也削弱了美联储的信誉，直到 1979 年保罗·沃尔克出任美联储主席，才重新赢得市场信任。 痛苦的记忆会让市场在类似环境下表现得更加谨慎。投资者不愿 “重蹈覆辙”，而是倾向基于 “重复博弈” 的逻辑，对选举年的政策风险保持警惕。特朗普推出的行政干预举措已经引发了市场质疑。例如，如果将信用卡利率上限设定为 10%，表面上看似减轻了借款人的债务负担，但实际上会损害金融机构的收益，从而削弱它们发放信用卡的意愿。若因此导致信用卡供给减少，消费者将难以获得信贷支持，反而可能加重现金流压力。该举措一经宣布，美国银行股普遍下跌，这显示市场对政策风险的担忧上升，投资者正在回避可能受到政策冲击的行业或企业。 债券市场同样表现出谨慎定价。尽管特朗普多次尝试挑战美联储独立性，但并未成功压低长端利率，美国 10 年和 30 年期国债收益率反而震荡上行，收益率曲线更加陡峭化（图表 9）。我们认为，一个解释是特朗普的干预手段令人联想起尼克松政府的政策失败，从而增加了长端债券的压力。 美联储也会更加审慎，在外部压力加大的背景下，不仅要回应经济形势，也承担着捍卫自身独立性的考量。当前美国就业放缓，理论上支持放松货币，但面对干预降息的压力，联储官员情绪反而比基本面指标反映的更为强硬。芝加哥联储主席古尔斯比 [17] 与堪萨斯联储主席施密德 [18] 等官员明确反对在独立性存疑时降息。共和党参议员蒂利斯更以阻挠新任美联储主席提名作为反击 [19]，挑战新任美联储主席会超额降息的 “鸽派叙事”。资本市场同样没有因特朗普施压而计入更多宽松预期，反而削减了降息押注。根据最新定价，利率掉期市场预计下一次降息更可能发生在 6 月，而非此前预测的 3 月。 由此，2026 年的核心主题或并非 “刺激经济过热”，而是缓解生活成本压力。这给资本市场带来三点启示：首先，指数估值扩张空间受限，波动率上升。政府、企业与金融资本之间的反复博弈将抬升政策不确定性，从而推高风险溢价。在此环境下，投资者对 “远期叙事” 的容忍度下降，若缺乏确定性强、明显超预期的盈利兑现，高估值或难以维系。当然，一旦市场出现较大幅度回调，政策干预力度也可能随之收敛，对市场形成托底（即 “TACO” 交易）。但总体而言，当资本回报已不再是政策的优先目标时，指数层面的空间或将面临约束。 其次，定价权强、利润率高的板块风险上升。在缓解可负担压力的叙事下，企业盈利已不再被视为 “不可触碰的红线”。相反，盈利增速较快的行业，可能被解读为挤压其他行业生存空间、推高整体成本的 “始作俑者”，需要向其它行业 “让利”。资本的超额利润或被视为对中低收入群体的利益攫取，科技行业的快速扩张也可能被认为是在争夺有限资源、加剧结构失衡。这种叙事的变化或将抬升相关行业面临的政策风险，推动资金流出这些板块。 第三，成本受益型行业相对占优。在我们看来，特朗普已在选民心中种下了 “买得起房、吃得起饭、看得起病、加得起油、用得起电” 的种子，在这一导向下，围绕 “可负担性” 布局具备天然合理性：此前因成本上行而受压的行业，反而可能迎来阶段性修复。与此同时，相比其他高估值板块，这类行业泡沫风险更低、防御属性更强，更有可能成为资金配置的方向。 图表 9：美国 10 年期与 2 年期国债利差扩大 资料来源：Wind，中金公司研究部 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。