<h2>关键要点：</h2>
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<li>比特币在一月上半月反弹，波动性降低：过去 30 天，比特币上涨了 12%，而波动性显著下降。</li>
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<ul>
<li>随着算力下降，矿工转向人工智能：挖矿活动呈下降趋势，挖矿难度下降（-2%），算力下降（-6%）。这种下降部分是由于矿工关闭设备以满足人工智能数据中心的爆炸性需求。</li>
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<li>数字资产财政公司（DAT）的整合加剧：数字资产财政公司面临市值折扣，可能引发一波并购潮。我们强调了 Strive Inc.与 Semler Scientific 的近期合并，并已识别比特币集团、Empire Digital 和 Sequans 作为潜在收购目标。</li>
</ul>
比特币在过去 30 天表现强劲，上涨 12%，而波动性下降 29% 至 27。
比特币在过去 30 天的疲软导致波动性下降，使其降至一年波动性的第 13 百分位以下。在许多人称之为 “税收收割” 的事件后，这一事件推动了 12 月初的抛售（实际上，今年的抛售似乎始于 10 月），比特币的价格在一月上半月飙升。我们认为比特币的强劲反弹归因于多个因素，包括温和的通胀数据、对美联储独立性的担忧、对 CLARITY 法案的乐观情绪以及普遍的超卖状态。这种乐观情绪导致过去 30 天比特币 ETP 流入达 4.4 亿美元，而前 30 天流出为 13 亿美元。事实上，在 2026 年 1 月 12 日至 14 日之间，比特币 ETP 的流入达到了 16.6 亿美元。比特币与标准普尔 500 的相关性（以 30 天相关性衡量）逐渐减弱，降至 0.18。这是自 2025 年 10 月以来比特币与标准普尔 500 的最低相关性。同时，比特币与黄金的相关性更为一致，30 天相关性为 0.28。比特币在过去 30 天的积极价格走势转化为 BTC 未平仓合约增加 7%，达到 324 亿美元。尽管自 12 月 15 日以来 BTC 未平仓合约实际上下降了 2.3%，但由于比特币 90 天永续合约的资金费率从 12 月中旬的 3.7% 上升至 4.8%，投机需求有所反弹。自 2025 年 10 月以来，比特币永续合约的资金费率一直呈下降趋势。[数据来源：Glassnode，截至 2026 年 1 月 15 日。过去的表现并不能代表未来的结果。本文不构成对任何提及证券的买入或卖出建议。] 比特币的链上指标表现不佳，大多数网络健康关键绩效指标（KPI）恶化，而一些其他链上指标则显示供应动态改善。过去 30 天的一些令人担忧的变化包括：每日网络收入下降 15%，活跃地址下降 6%，新地址下降 4%，活跃供应增加 7%。这些指标表明，由于网络上新用户与现有用户之间的价值转移减少，比特币区块空间需求下降。同时，活跃供应的增加表明比特币持有者正在更广泛地转移其持有。
<h2>随着算力下降，矿工转向人工智能</h2>
比特币算力经历自 2024 年春季以来最长的持续下降
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数据来源：Glassnode，截至 2026 年 1 月 15 日。过去的表现并不能代表未来的结果。本文不构成对任何提及证券的买入或卖出建议。
挖矿活动持续下降，30 天平均挖矿难度从 646 下降至 635，下降幅度为 2%，与全球矿工电力消耗预计下降 2%（从 206 TWh 降至 203 TWh）一致。
挖矿活动持续下降，30 天平均挖矿难度从 646 下降至 635，下降幅度为 2%，与全球矿工电力消耗预计下降 2%（从 206 TWh 降至 203 TWh）一致。
30 天移动平均算力自 2025 年 11 月中旬的峰值以来下降了 6%。挖矿难度、预计电力消耗和算力的同时下降表明矿工正在关闭其挖矿设备。我们认为这一趋势部分是由于冬季的季节性电力配给，像 Riot 这样的公司获得了 620 万美元的电力信用，比 2025 年 11 月增加了 113%，比 2024 年 12 月增加了 520%。然而，我们认为导致比特币网络算力下降的更大、更系统性因素源于由于人工智能数据中心电力需求的爆炸性增长而导致的比特币挖矿经济恶化。我们预计未来几年人工智能数据中心的需求将继续增长，年均增长率为 24%，并预计比特币矿工将越来越多地将电力资源分配给人工智能基础设施的发展。正如比特币矿工 Bitfarms 的首席执行官 Ben Gagnon 在最近接受《连线》杂志采访时指出的那样，“高性能计算（HPC）每单位能量创造的价值远高于比特币挖矿，这一优势将在未来几年持续，因此公司无法继续在比特币挖矿上进行投资。” 比特币持有者动态中出现了一些亮点，这应该能给投资者带来一些安慰。链上交易量下降了 11%，矿工转移到交易所的数量也下降了 6%。链上交易量的下降表明 “周转率” 降低，尽管持有者周转增加，但比特币的交易频率减少。我们认为比特币整体周转的下降超过了上述广泛变化的影响。
<h2>比特币长期持有者的韧性</h2>
自 2020 年以来，比特币平均供应沉睡期超过 3 年：约 38%
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数据来源：Glassnode，截至 2026 年 1 月 15 日。过去的表现并不能预测未来的结果。本文并不意图作为购买或出售任何提及证券的推荐。
在过去 30 天中，我们观察到大多数长期持有者群体的比特币净持有量出现了积极变化。
在 12 月的 ChainCheck 报告中，我们注意到 1-2 年、2-3 年和 3-5 年持有者的比特币沉睡期显著减少（环比），分别下降了 900、1250 和 550 个基点，而持有 5 年或以上的持有者则看到其比特币余额增加。由于中期交易者的抛售，总沉睡供应在 12 月环比减少了 380 个基点。相比之下，在 1 月，1-2 年、2-3 年和 3-5 年持有者的损失有所增加或放缓，分别增加了 205、174 和 213 个基点。此外，在过去 30 天中，未交易超过 5 年的比特币供应增加了 176 个基点，新增了 95,500 个比特币。从 2025 年 12 月 15 日的低点到 2026 年 1 月 14 日，未交易超过一年的比特币比例增加了 69 个基点。总体而言，中期持有者仍在大量抛售比特币，但长期持有者似乎选择观望。哪家比特币 DAT 公司最有可能在 2026 年被收购？mNAV 在比特币价格下跌之前已经下降。
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我们认为，比特币面临的最大挑战之一是数字资产保管机构（DAT）可能会清算其比特币持有量。DAT 利用金融手段持续购买更多比特币，这一策略使得股东能够持续受益于比特币价格波动。这些公司的一个关键绩效指标是每股持有的比特币数量的增加，通常通过通过债券和股票证券筹集资金来购买比特币来实现。DAT 健康状况的最佳指标是其 mNAV（市值/比特币市值），因为这反映了 DAT 通过融资持续购买比特币的能力。
为了复制 Strategy 的成功，预计许多 DAT 将在 2025 年春季和夏季出现。
我们估计目前有 26 家 “真正的” DAT 持有超过 1,000 个比特币。这些 DAT 已购买超过 867,000 个比特币（占流通比特币供应的 4.3%），价值约 825 亿美元。然而，随着大量新 BTC DAT 的出现，许多 DAT 的 mNAV 已经下降。在 26 家持有超过 1,000 个比特币的 DAT 中，只有 6 家 mNAV 超过 1.00。我们认为，这一折扣是影响比特币价格的重要因素，因为这些实体的持续运营存在不确定性。如果这些公司被迫清算，将导致比特币抛售激增。因此，许多投资者担心这些公司的管理者可能会抛售比特币，在这些公司实现健康的财务前景之前引发市场风暴。由于这些公司的财务状况与比特币价格密切相关，如果比特币价格上涨，这些公司不仅可以为购买新比特币提供资金（从而推高比特币价格），还可以延长其运营周期。然而，如果比特币价格持续下跌，DAT 的破产清算可能会引发比特币的抛售。
期权未平仓合约（百万美元）：MSTR 与 Mag7 及指数比较
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来源：Strategy，截至 2026 年 1 月 16 日。过去的表现并不能预测未来的结果。本文并不意图作为购买或出售任何提及证券的推荐。
然而，DAT 还有另一个选择：合并。我们已经看到 DAT 并购活动的初步阶段，并相信这一趋势将加速。考虑到大型 DAT 的优势，我们预计最终只有少数主导的 DAT 会出现。
这是因为 DAT 必须依赖其债务、股权和资本市场流动性来吸收购买比特币所需的资金。最大的参与者通常拥有最佳的流动性。例如，尽管 MSTR 的市值仅为 Mag7 股票平均规模的 1/60，但其期权的未平仓合约有时超过 Mag7 股票。因此，MSTR 相对于无法有效利用金融市场的竞争对手具有显著的财务优势。随着时间的推移，这一动态应导致较大的参与者相对于较小的参与者获得持续的 mNAV 溢价。因此，我们预测比特币的最佳结果是大型比特币 DAT 以折扣收购较小的 DAT。这一动态将使双方受益。收购方的股东可以以低于市场价格的价格获得比特币，从而提高每个比特币的价值；而被收购方的股东则可以通过获得更高的 mNAV 来弥补比特币折扣。当然，“公平交易” 的定义对双方来说并不明确。然而，Strive Inc.与 Semler Scientific 的最近合并可能提供了一些见解。
<h3>案例研究：Strive Inc.与 Semler Scientific 的合并</h3>
在 2025 年 9 月 22 日，当比特币价格接近 2025 年的峰值时，Strive Inc.（ASST）向 Semler Scientific（SMLR）提出了一项极具吸引力的合并报价：以 21.05 股 ASST 换取 1 股 SMLR。该交易最初的估值为 14.2 亿美元，相当于 SMLR 企业价值的 210% 溢价。尽管 SMLR 的市净率较低（0.90），但隐含的溢价相当于以大约 190% 的当时市场价格购买比特币。然而，这一估值可能被高估，因为当时 ASST 的市净率约为 4 倍。因此，随着交易导致的股权稀释使 ASST 的市净率下降，预计溢价也会随之下降。
截至 2025 年 12 月 30 日，比特币价格连续几个月下跌，自 9 月首个交易日以来下跌了 20%。大多数 DAT 的表现更糟。ASST 的股价从合并公告前一天的 2.75 美元暴跌 73%，降至 0.74 美元，其市净率也降至 1.2。SMLR 的股价下跌 49%，其市净率进一步恶化至 0.77。因此，交易的溢价仅比当时的市场价格高出 1.6%。在这种情况下，SMLR 持有者的 mNAV 将略微增加至约 0.78。同时，ASST 持有者的比特币持有量将从每百万股 8.5 BTC 增加至每百万股 10.4 BTC。然而，在 2026 年 1 月 16 日，交易最终完成，SMLR 的 mNAV 为 0.87。另一方面，SMLR 股东每股的比特币持有量从每百万股 332 BTC 减少至 219 BTC。同时，ASST 持有者的 mNAV 也发生了变化，从合并后第二天的 1.37 倍降至 1.06 倍。这表明各方都愿意做出妥协以达成交易。潜在收购目标：比特币持有量和估值指标 数据来源：截至 2026 年 1 月 16 日的比特币国库净资产价值。过去的表现并不能代表未来的结果。本文并不旨在推荐购买或出售任何提到的证券。展望未来，我们认为一些雄心勃勃的 DAT 公司很可能会收购另一家 “比特币公司”。在我们看来，有三家公司作为潜在的收购目标脱颖而出：比特币集团、帝国数字和 Sequans 通讯。这三家公司都有低于 1 的市场资本化（mNAV），并持有足够的比特币，使得合法收购变得有利可图。我们认为帝国数字是最有可能的候选者。比特币集团总部位于德国，一直是我们关注的最神秘的加密货币公司之一。尽管其业务看似盈利，但其股价在行业中却是折扣最深的。该公司报告 2024 年利润为 180 万欧元。比特币集团运营着加密货币交易所 Bitcoin.de 和加密货币托管业务。一个主要障碍是该公司拥有并运营着一家在欧盟受监管的金融服务实体，使得任何收购者都难以迅速或轻松地收购它。收购者需要获得监管批准并具备相当的耐心。此外，比特币集团有一个主要股东 Priority AG，持有超过 25% 的投票权。然而，考虑到其显著的股价折扣，它仍然对能够规避这些陷阱的成熟买家具有吸引力。Emery Digital 名义上是一家 “动力运动/越野车” 公司。然而，实际上，该业务部门的表现微不足道，预计在 2025 年第三季度仅产生约 20 万美元的收入。该公司的更大吸引力在于其显著的净资产价值折扣，但任何潜在买家必须应对复杂的公司治理和反收购机制。股东在快速更换董事会方面的能力有限。董事只能在正式召开的股东大会上被罢免或更换；股东无法召集特别股东大会，这严重限制了快速更换董事会的能力。这使得在时间压力下发起和赢得代理战变得更加困难。此外，如果收购方持有超过 15% 的股份，特拉华州法律可能会限制某些商业合并活动长达三年，从而有效延迟合并过程。董事会还有权发行优先股，这可以用来稀释股权或以其他方式阻止未请求的收购要约。换句话说，像 DAT 这样的耐心收购者可以等到 2026 年 5 月的下一次年度股东大会。如果 mNAV 折扣持续存在，股东大会前的市场动向可能会变得相当有趣。总体而言，考虑到 Empery 更熟悉的司法管辖区，它似乎是比特币集团更好的收购目标，但任何合并或收购过程更可能是渐进的，而不是即将发生的事件。Sequans 的主要问题是其结构复杂性。该公司总部位于法国，在包括英国、美国、新加坡、以色列和芬兰在内的多个司法管辖区设有子公司。任何买家都将面临一个涉及多个国家的复杂系统，这意味着更多的步骤和更高的程序风险。Sequans 还有一个运营业务。它是一家无晶圆半导体公司，2024 年盈利，净利润约为 5700 万美元。这一点至关重要，因为收购者不能将其视为简单的资产负债表收购。运营业务需要单独估值，并决定是长期管理还是出售，这可能导致更复杂的结构，例如分拆或剥离，或迫使收购方运营他们可能不熟悉的业务。在收购方面，法国增加了另一个障碍。根据法国的收购规则，持股超过约 30% 会触发强制性要约。这使得悄然增加持股并迅速完成收购变得困难，从而使整个过程变得更慢和更程序化。此外，董事会有工具可以使外部收购者更难，例如通过发行股份稀释潜在收购者的股权或偏向友好方。与 Emery 类似，董事会和股东的行动遵循设定的会议时间表，增加了时间和市场风险。最后，作为一家半导体公司，它受到政府的审查。法国当局可以审查并可能限制外国买家，无疑增加了另一层不确定性。考虑到潜在买者面临的众多挑战，Sequans 在这些公司中是最不具吸引力的。

比特币在一月份反弹了 12%，波动性降低。挖矿活动正在下降，难度下降了 2%，算力下降了 6%，矿工们将重点转向人工智能数据中心。数字资产财政公司面临市场资本折扣，可能导致合并。比特币交易所交易产品（ETP）最近吸引了 4.4 亿美元的资金流入，与之前的资金流出形成对比。然而，链上指标显示网络健康状况下降，日收入和活跃地址减少。趋势表明，矿工因经济压力和季节性限电而关闭矿机，同时人工智能需求在增长

VanEck: What's the current situation with BTC miners shifting to AI and mid-level holders selling off BTC?

- 比特币在 1 月上半月反弹 12%，波动性显著下降 29% 至 27。  
- 矿工转向人工智能，矿业活动下降，算力和采矿难度均减少。  
- 数字资产公司面临市场资本化折扣，促成收购浪潮，Strive 和 Semler 近期合并。

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VanEck：BTC 矿工转向人工智能以及中层持有者抛售 BTC 的现状如何？