别再盯着 GPU 和 HBM 高带宽内存了，AI 推理浪潮正在让 NAND 闪存摆脱 “强周期商品” 的宿命，演变成一种高增长的 AI 基础设施资产。
据追风交易台消息，1 月 23 日，摩根大通亚太区科技研究团队发布深度研报《半导体：NAND——更长、更强的上升周期》，宣告 NAND 行业进入了一个由 AI 推理驱动的全新超级周期。与过去依靠智能手机和 PC 出货量驱动的周期不同，本轮周期的核心驱动力是企业级 SSD（eSSD）。
摩根大通认为，随着 AI 工作负载从训练向推理转移，以及 HDD（机械硬盘）在近线存储领域的供应瓶颈，NAND 市场正迎来前所未有的结构性增长。而投资者严重低估了 NAND 在 AI 推理时代的战略地位。
<h2 style="text-align: left">告别 “周期诅咒”：10% 的增长成过往，迎接 30% 的 TAM 爆发</h2>
长久以来，NAND 行业一直被视为典型的强周期性大宗商品：技术进步带来成本下降，厂商疯狂扩产，随即引发价格崩盘。
但现在，这个逻辑被打破了。
摩根大通复盘了过去 25 年的数据发现，无论是过去 20 年、15 年还是 5 年，NAND 行业的 TAM（潜在市场规模）年均复合增长率（CAGR）始终徘徊在 7%-12% 的区间内。
然而，预测数据显示，在接下来的三年（2025-2027 年），这一数字将跳涨至 34%。
这种断层式的增长并非来自盲目的出货量堆积，而是来自 “量价齐升” 的罕见共振。报告指出，过去 NAND 市场的扩大主要靠比特出货量（Bit Shipment）的高增长来抵消 ASP（平均销售价格）的暴跌。但在本轮周期中，ASP 将成为增长的正向驱动力。
摩根大通预测，2026 年 NAND 行业的混合平均销售价格将同比大幅上涨 40%。 更为关键的是，这种上涨不是昙花一现，预计 2027 年价格仅会微跌 2%，维持在高位运行。
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这一基本面的改变直接导向了估值的重构。报告指出，市场对于存储股的定价正在剥离单纯的 “周期属性”，转而赋予其 “AI 成长属性”。
自 2025 年 1 月以来，全球存储板块市值已激增 242%，但摩根大通认为，考虑到 NAND 在 AI 推理中的不可替代性，这种重估远未结束。
<h2 style="text-align: left">AI 推理的 “隐形基石”——为什么是 eSSD？</h2>
市场普遍存在一个误区：AI 只利好 DRAM（特别是 HBM），NAND 只是配角。摩根大通在报告中用大量篇幅纠正了这一观点：在 AI 推理（Inference）阶段，eSSD（企业级固态硬盘）的重要性不亚于 HBM。
报告明确了训练与推理的本质区别：
<ul>
<li>
训练阶段（Training）： 核心是算力与带宽。大量数据需要并行吞吐，HBM 是绝对主角，NAND 主要负责冷数据存储，价值量有限。
</li>
<li>
推理阶段（Inference）： 核心是延迟与上下文。当大模型面对用户的实时提问时，需要从海量参数中快速检索和生成 Token。
</li>
</ul>
其次，KV Cache Offloading（键值缓存卸载）——关键技术取得了突破。
随着 AI 模型的上下文窗口（Context Length）不断拉长，GPU 的显存（HBM）容量迅速捉襟见肘。为了解决这一瓶颈，技术界引入了 KV Cache Offloading 技术。简单来说，就是将原本必须挤在昂贵 HBM 中的中间状态数据，卸载到外部存储中。
这就对外部存储提出了极高的要求：必须够快，必须够大。
摩根大通特别提到了英伟达在 CES 2026 上发布的基于 BlueField-4 DPU 的 ICMS（推理上下文内存存储）平台。该平台允许 GPU 绕过 CPU，直接以极低延迟访问 SSD。这使得 eSSD 不再是单纯的 “硬盘”，而变成了 AI 计算系统中的 “二级内存”。
需求端的反馈是直接而暴力的。报告数据显示，2024 年 eSSD 的比特出货量同比增长了惊人的 86%，这一增速水平上一次出现还要追溯到 2012 年。
展望未来，摩根大通预测，AI 服务器单机对存储容量的需求将达到 70TB 以上，是通用服务器（约 20TB）的 3 倍以上。到 2027 年，eSSD 将占据全球 NAND 比特需求的 48%，彻底超越智能手机（30%）和 PC（22%），成为 NAND 行业的第一大需求支柱。
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<h2 style="text-align: left">完美风暴——HDD 缺货与 QLC 的上位</h2>
eSSD 的爆发不仅仅是因为 AI 的增量，还来自于存量市场的 “被迫替代”。报告揭示了一个被市场忽视的供应链危机：机械硬盘（HDD）的供给崩盘。
<ul>
<li style="text-align: left">机械硬盘的 “绝望” 两年</li>
</ul>
由于过去几年存储市场低迷，HDD 厂商（如希捷、西部数据）大幅削减了资本开支。当 AI 带来的数据存储需求突然井喷时，HDD 行业发现自己根本无法在短期内扩产。
摩根大通援引 TrendForce 和 Gartner 的数据指出，目前大容量近线 HDD（Nearline HDD）的交货周期已长达 2 年，且供应极度短缺。
<ul>
<li style="text-align: left">QLC 的性价比时刻</li>
</ul>
面对 HDD 的缺货，数据中心客户别无选择，只能转向 NAND Flash。这就给了 QLC（四层单元闪存）绝佳的上位机会。
虽然 SSD 的价格（即便是 QLC）仍是 HDD 的数倍（目前约为 6-8 倍），但在 AI 基础设施建设的竞赛中，“有货” 和 “性能” 的优先级远高于 “便宜”。 此外，SSD 在能耗比和空间占用上的优势，也更符合 AI 数据中心对电力和散热的苛刻要求。
报告特别指出，目前 SSD 在 “业务关键型（Business-Critical）” 存储领域的渗透率仅为 19%，这意味未来替代 HDD 的空间是巨大的。摩根大通测算，SSD 渗透率每提升 1 个百分点，就将为 NAND 行业带来约 20 亿美元的增量收入。
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<h2 style="text-align: left">供给侧的 “默契”——为什么厂商不再疯狂扩产？</h2>
需求如此旺盛，价格如此诱人，按照历史规律，厂商们应该开始疯狂买设备、建新厂了。但摩根大通观察到的情况恰恰相反：供给侧表现出了前所未有的克制。
<ul>
<li style="text-align: left">资本开支强度创历史新低</li>
</ul>
数据显示，未来三年 NAND 行业的资本开支（Capex）占销售额的比例将降至 15%-16% 的水平。作为对比，过去十年这一比例常年维持在 30%-50%，2018 年甚至达到过 68% 的峰值。
摩根大通分析师认为，这种 “低投入” 并非暂时的，而是结构性的。
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<ul>
<li style="text-align: left">物理学的制约：堆叠的极限</li>
</ul>
为什么有钱不赚？因为 “赚不到” 了。报告深入剖析了技术层面的瓶颈：
<ul>
<li>
刻蚀难度呈指数级上升： 当 NAND 堆叠层数突破 300 层、400 层时，在 30 微米厚的堆叠层上打出均匀的孔（Channel Hole）变得极度困难。高深宽比的刻蚀会导致孔洞变形，直接造成单元失效。
</li>
<li>
晶圆翘曲（Warpage）： 数百层的堆叠会产生巨大的机械应力，导致晶圆发生数百微米的弯曲，这在制造过程中是灾难性的。
</li>
<li>
混合键合（Hybrid Bonding）的高门槛： 为了解决上述问题，厂商必须采用混合键合技术，将逻辑芯片和存储阵列分开制造再粘合。这不仅需要极其昂贵的超高精度设备，还会因为逻辑芯片的良率问题拖累整体产出。
</li>
</ul>
因此，现在的 NAND 扩产不再是简单的 “买设备”，而是艰难的 “技术迁移”。摩根大通预测，2026 年全球 NAND 晶圆产出（Wafer Output）的同比增速仅为 3%，这意味着供应增长几乎完全依赖技术升级（层数堆叠），而非新厂扩能。而在比特需求高达 21% 的增速下，这种供给侧的结构性限制将导致全年处于供不应求状态，支撑 ASP 暴涨 40%。
<h2 style="text-align: left">谁是最大赢家？</h2>
基于上述逻辑，摩根大通对全球主要存储芯片厂商进行了详细的竞争力分析，并给出了明确的投资排序。
亚洲首选：铠侠 
铠侠是摩根大通在本轮 NAND 周期中的首选标的（Top Pick）。
<ul>
<li>
技术独特性（CBA 架构）： 报告高度评价了铠侠独有的的 CBA（CMOS Bonded Array，CMOS 直接键合阵列）架构。与竞争对手不同，铠侠将外围逻辑电路（CMOS）和存储阵列分别在两片晶圆上制造，然后通过混合键合连接。这种做法让逻辑电路可以用更先进的制程（如 28nm/14nm），从而获得极高的 I/O 速度，完美契合 AI 推理对数据吞吐速度的极致追求。
</li>
<li>
服务器占比激增： 报告预计，随着 BiCS 8 技术的量产，铠侠的服务器业务营收占比将从 2023 年的 20% 飙升至 2027 年的 61%。这种结构性的客户变化将带来巨大的利润弹性。
</li>
<li>
纯度与估值： 作为纯 NAND 厂商，铠侠最能直接享受到 NAND 价格上涨的红利，且相比已经大幅上涨的 SK 海力士，其估值仍具吸引力。
</li>
</ul>
长期王者：SK 海力士
摩根大通对 SK 海力士维持 “长期看好” 的观点，核心在于其子公司 Solidigm 的成功。
<ul>
<li>
QLC 的绝对统治力： 通过收购英特尔的 NAND 业务（即现在的 Solidigm），SK 海力士继承了浮动栅极（Floating Gate）技术在 QLC 上的优势。目前，Solidigm 在 30TB、60TB 级超大容量 eSSD 市场上几乎没有对手，拥有极强的定价权。
</li>
<li>
双轮驱动： SK 海力士是市场上唯一同时在 AI 训练（HBM 市占率第一）和 AI 推理（QLC eSSD 领先）两端都占据主导地位的厂商。
</li>
</ul>
短期补涨：三星电子
对于存储老大三星，摩根大通给出的逻辑是 “短期补涨”。
<ul>
<li>
追赶者的弹性： 三星在 QLC 和 eSSD 领域虽然起步稍慢于 SK 海力士，但其庞大的产能基础不容忽视。报告指出，三星正在加速 V9 QLC 技术的量产，并有望在 2026 年夺回部分市场份额。
</li>
<li>
估值修复： 考虑到三星股价前期表现显著滞后于 SK 海力士和美光，且其服务器业务占比预计将从 2023 年的 29% 提升至 2027 年的 66%，短期内具有较好的交易性价比。
</li>
</ul>
差异化竞争：美光科技
美光采取了差异化的竞争策略。报告分析称，美光推出了 6500 ION 系列 eSSD，试图用 232 层 TLC 技术去打对手的 QLC 市场，主打 “TLC 的性能、QLC 的价格”。摩根大通认为美光将持续受益于美国本土数据中心的强劲需求，维持 “增持” 评级。
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c2567bbf-1fd9-45bb-b6b8-f50412a64333.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="373" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c2567bbf-1fd9-45bb-b6b8-f50412a64333.png"/> 图注：自 2025 年 1 月以来，存储股虽然普涨，但纯 DRAM 和纯 NAND 标的的表现开始分化。摩根大通认为纯 NAND 标的（如铠侠）将在接下来的周期中展现更强弹性。
<h2 style="text-align: left">风险和机遇并存</h2>
尽管大周期向上确立，摩根大通也在报告末尾提示了潜在风险。
最核心的担忧来自消费级电子产品（智能手机、PC）的需求疲软。目前，智能手机和 PC 的出货量增长依然乏力。如果 NAND 价格上涨过快，导致 BOM（物料清单）成本大幅攀升，可能会迫使终端厂商 “降配”（例如将 512GB 降回 256GB），或者进一步抑制消费者的换机欲望。
报告数据显示，NAND 成本占笔记本电脑 ASP 的比例预计将从低点的 4.3% 回升至 10% 以上，这对 PC 厂商的利润率构成了巨大挑战。
然而，摩根大通最终的结论是坚定的：这是一次由 AI 推理需求结构性爆发和供给侧结构性收缩共同造就的 “超级周期”。 NAND 不再是 DRAM 的附庸，而是 AI 基础设施中不可或缺的 “热数据” 蓄水池。对于投资者而言，关注 eSSD 收入占比高、技术路线领先的厂商，将是抓住本轮行情的关键。
 
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南方两倍做多海力士

南方两倍做多三星

别只盯着 HBM。摩根大通预测，未来三年 NAND 市场规模年增长率将从过去的 10% 暴涨至 34%，2026 年价格将飙升 40%。核心逻辑在于，AI 推理让企业级 SSD 成为 “二级内存”，单台 AI 服务器存储需求达 70TB，而机械硬盘供应崩盘加速替代，NAND 正从周期品蜕变为 AI 基础设施核心资产。铠侠等厂商迎黄金时代。

- 摩根大通报告宣称 NAND 行业正进入由 AI 推理驱动的超级周期。  
- eSSD 未来将占全球 NAND 比特需求的 48%，超越智能手机和 PC。  
- 结构性变化可能支撑 NAND 行业 2026 年 ASP 上涨 40%。

AI 推理刚需，NAND“周期更长更稳”！摩根大通：本轮主角是 eSSD，铠侠成为首选