在 1 月 23 日发布的最新一期《Metals Weekly》中，摩根大通大宗商品研究团队——由 Gregory Shearer 牵头——给出的判断并不乐观：铜价仍然站在高位，但支撑它的基本面正在明显走弱。
据追风交易台消息，研报开宗明义地指出，年初以来铜价之所以还能维持在约 1.3 万美元/吨附近，更多是靠宏观资金与情绪托举，而不是现货供需的改善。随着中国和海外市场的库存同步回升，这种 “价格跑在基本面前面” 的状态正变得越来越难以维持。
<h2>中国精炼铜产量创新高，库存反季节激增</h2>
研报将最重的笔墨放在了中国。
从供给端看，情况并不紧张。2024 年 12 月，中国精炼铜产量约 118 万吨，同比增 7.5%，废铜进口的回升为冶炼厂提供了额外原料。但问题出在下游。
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研报描述的不是 “断崖式下滑”，而是一种更微妙、也更麻烦的状态：
<ul type="disc">
<li>下游订单偏弱</li>
<li>采购行为明显转向 “按需为主”</li>
<li>阴极铜线杆开工率跌破 50%</li>
</ul>
结果是一个反季节的库存变化。自 11 月底以来，中国铜库存累计增加超过 11.8 万吨，目前约 30 万吨——比去年同期高出 20 多万吨，也明显高于五年均值。
值得注意的是，这一库存累积并非发生在进口激增的背景下。相反，12 月中国精炼铜净进口量同比下降约 50%，同时出口却维持在偏高水平。研报据此判断，库存上升更多反映的是国内采购在高价下被主动推迟。
<h2>春节前后：数据会 “失真”，只能盯库存</h2>
研报对接下来一个多月的判断相当克制。
春节在 2 月 17 日，意味着中国宏观与产业数据将进入 “半失明” 状态。摩根大通明确提示，春节前后很难得到一个 “干净” 的需求读数，市场只能通过库存变化来间接判断。
而问题在于，今年进入春节周期时，库存起点已经偏高。按照历史规律，铜库存通常在节后 5–7 周见顶，过去五年平均的季节性累积规模约 25 万吨。若这一节奏重演，3 月中下旬中国铜库存可能升至 50 万吨以上。
这也意味着，中国可能带着一层并不薄的 “缓冲垫” 进入二季度传统旺季。
据华尔街见闻此前文章，摩根士丹利也在 22 日研报中表示，去年 12 月，中国精炼铜出口保持强劲，库存反季节性累积。春节前的数据真空期增加了市场不确定性。随着 2 月中旬农历春节来临，市场直到 3 月中旬才能获得有关中国需求状况的有限数据。
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<h2>海外：LME 曲线已经先 “投了反对票”</h2>
中国之外，信号同样偏弱。
研报提到，COMEX/LME 套利结构在前端出现反转，导致铜重新流入美国 LME 仓库，仅一周时间，美国 LME 库存就增加了 1 万吨以上；同时，亚洲仓库也有近 2 万吨交割。
在库存回升的推动下，LME 铜价曲线迅速从深度现货升水切回贴水：
<ul type="disc">
<li>现金 - 三个月价差</li>
<li>从接近 100 美元/吨的反向市场</li>
<li>反转为约 75 美元/吨的正向结构</li>
</ul>
这是一个典型的 “基本面在说话” 的信号。
<h2>那个更激进的多头故事，被暂时按下暂停键</h2>
摩根大通并没有彻底否定更长期的多头逻辑。
研报仍然认为，如果美国最终推进分阶段的精炼铜进口关税，COMEX/LME 之间可能再次出现剧烈错位，甚至引发新一轮库存抽空与价格上冲。但他们同时强调，这个故事至少在春节前后是讲不下去的——因为它最终仍然需要中国重新成为 “拉货的一端”。
在此之前，团队的判断是：
<ul type="disc">
<li>铜价面临基本面驱动的短期回调风险</li>
<li>但在约 1.2 万美元/吨附近，仍可能获得阶段性支撑</li>
</ul>
<h2>不只是铜：铝和锌也在 “高库存” 状态下过年</h2>
研报最后将视角扩展到铝和锌，结论并不意外。
铝方面，中国库存一个月内增加约 16.5 万吨，目前约 74 万吨，比去年同期高出 25 万吨；锌库存约 11 万吨，约为去年同期的两倍。两者都呈现出价格敏感、需求偏弱、库存提前抬升的特征。
摩根大通的隐含判断是，如果这些金属在春节后去库速度慢于历史均值，市场对 “需求只是被推迟” 的假设，可能需要重新评估。
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摩根大通下调铜价短期评级，目前中国铜库存处于 2021 年以来节前最高点，LME 结构亦转为升水。尽管中期看好关税政策引发的供应短缺，但短期受制于中美库存双增及节前 “需求真空期”，该行维持谨慎立场至 2 月中旬，预计 12000 美元/吨将成为关键支撑点位。

- 摩根大通研报指出铜价基本面走弱，库存反季节增高。
- 中国精炼铜产量创新高，需求疲软导致库存增加。
- 春节前后市场数据不清晰，铜价面临短期回调风险。

华尔街见闻

美国铜指数基金 - Concierge Technologies

华夏中证细分有色金属产业主题ETF

摩根大通

Hudbay Minerals

ERO Copper

全球金属和采矿生产商 MSCI ETF - iShares

江西铜业

泰克资源

Sprott Copper Miners ETF

南方中证申万有色金属ETF

铜矿 ETF - GlobalX

Sprott Junior Copper Miners ETF

国泰中证有色金属矿业主题ETF

iShares Copper and Metals Mining ETF

南方铜业

自由港迈克墨伦铜金矿

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