《大行》大摩下调中资电讯股评级至「中性」过去多年上升周期的驱动因素已结束

摩根士丹利发表报告，认为大中华电信营运商的行业「啤打」值已大致过去，因此将行业评级由「吸引」下调至「中性」(In-Line)。互联网数据中心的前景依然强劲，未来可能出现供给端的缓解。

根据该行经济团队的预测，内地 2026 年将持续面临通缩，十年期国债收益率触底，人民币汇价走强。美国在 2026 年上半年将进一步降息，该行将大中华电信营运商评级下调至「中性」。

该行指，中资电讯商多年的上升周期驱动因素——包括监管放松、竞争减弱、云业务份额提升及股东回报的基本面素已经过去。宏观环境与通缩持续压力影响移动业务，而人工智能尚不足以推动业务收入增长。该行将中资电讯股 H 股评级下调至「与大市同步」(EW)，偏好固网多於移动，并偏好 H 股多於 A 股，因为人民币走强以及 A 股溢价可能收窄。

大摩指，疲弱的内地宏观环境与通缩格局是传统电信业 ARPU 增长的主要阻力，对公司利润、现金流的强调，可能抑制新业务收入的增长，这一情况在 2025 年已经得到验证，料 2026 年也呈现类似趋势。尽管 2025 年第一季度出现了 DeepSeek，但由於收入规模有限以及政府端采用速度较慢，该行认为中资电信商收入的上行空间有限。该行预测行业服务收入在 2026 年将增长 1.7%(略高於 2025 年的 0.9%)，总净利润增长 3%，主要由效率提升推动。该行认为国企/政府的 AI 采用可能成为三大电信商 (中移动 (00941.HK)、中电信 (00728.HK) 和联通 (00762.HK)) 的潜在上行催化剂。

该行指中资电讯股获重估的驱动因素有限：(1) 中国收益率不太可能进一步下行；(2) 增长显着放缓至低个位数的利润增长，派息比率提升的空间也缩窄。该行预期中资电讯 H 股在 2026 年的目标股息率为 6-7%，并继续偏好排序：中国电信>联通>中国移动。