<div id="readability-page-1">核心观点 中日利率逆转，全球资金反而更青睐低利率的中国，因为影响资金流向的除了利率，还有汇率。日本是 “坏” 通胀，利率上行但汇率贬值；中国是 “好” 通胀，利率偏低但汇率强健。 中日利率反转真正的含义是全球供应链已经并仍在深刻重塑，大部分国家（包括日本）在持续制造业空心化之后，饱受输入性通胀之苦。 夹在中美两个大国之间，日本未来的科技和再工业化之路并不容易。日本的利率和通胀一样，将彻底告别旧时代。 中国偏低通胀，是新旧动能转换中的价格重构。完备的工业体系，能源独立和粮食安全，中国是少见国家，能在地产危机之后切断链条，“房价下行-&gt;资金外流-&gt;汇率贬值-&gt;输入性通胀”。凭借科技和制造优势，中国终将走出低通胀，走向新周期。 摘要 2024 年中日国债利率体系逆转的齿轮开始运转。按照直觉假设，高利率对应高增长，低利率对应低增长，中日利率矩阵转置。朴素的利率平价理论，资金将从低利率流向高利率国家，中日利率逆转，是否意味着资金将从中国流向日本？ 一旦将利率背后的通胀拆解清楚，找到通胀反映的底层经济逻辑，我们才能深刻理解中日利率反转，未来将跟随反直觉结论，资金不是从低利率流向高利率国家，反而是从利率压不住的日本流向工业体系完备、能源粮食战略安全的中国，尽管当下中国利率并不高。 为何如此反直觉？ <h2>我们首先观察到，中日两国利率矩阵扭转是历史少见现象</h2> 2024 年日本 30 年期国债收益率正式超越中国，这一趋势向短端迅速蔓延，2025 年日本 10 年期国债收益率正式超越中国，而 1 年期国债收益率也呈现赶超中国的态势。 利率倒挂表象之下，实则是两国货币政策周期与通胀周期的双重错位。 从货币政策看，中国央行在 “以我为主” 的基调下，为对冲地产周期下行与内需不足，持续处于降息降准的宽松周期；而日央行则在这一轮全球通胀潮中，被迫告别了长达十年的量化宽松，退出了收益率曲线控制与负利率政策，步入加息通道。 从通胀本质看，中国当前的低利率环境映射的是 CPI 与 PPI 的低位运行，反映了新旧动能转换期的价格重塑；而日本利率的飙升，则是因为其走出了 “失去的三十年”，通胀中枢发生了系统上移。 <h2>日本的高利率和高通胀意味着经济繁荣马？恰恰不是，而是日本经济拉美化的印证</h2> 市场对于日本走出通缩往往抱有 “经济复苏” 的乐观幻想，但深入剖析本轮日本通胀的成因，会发现其呈现出一种危险的 “拉美化” 特征——即 “输入性通胀 + 供给侧约束” 导致的类滞胀，而非健康的需求拉动型增长。 日本本轮通胀的反转主要由三股力量推动，且均带有负面供给冲击的色彩。 第一，制造业空心化导致了日本对输入性通胀很敏感。 自 2001 年中国入世后，日本加速推进 “对外投资立国” 战略，导致本土制造业大规模出海，国内留下了巨大的供给缺口。这改变了日本经济对汇率的敏感度函数：日本从曾经的 “汇率贬值受益者” 变成了 “受害者”。由于缺乏本土产能替代，当全球大宗商品价格上涨时，日本无法通过增加国内供给来平抑物价，只能刚性地承受输入性通胀的收割。出海带来的制造业外迁只是日本制造业空心化的一个渠道，日本制造业空心化真正原因在于日本规模有限，无法保有全部工业体系。中国这一制造大国崛起，制造业空心化是日本必然的趋势。 第二，长期宽松的货币政策成为了输入性通胀的 “放大器”。 日本央行长期的金融压制在 2022 年全球加息潮中遭遇了反噬。为了维持人为的低利率，日本与全球主流央行形成了史无前例的政策背离，导致日元汇率崩盘式贬值。这种由货币政策分化引发的汇率贬值，与制造业空心化形成共振，极大地放大了能源与原材料的进口成本，使得金融压制反而成为了通胀飙升的助推剂。 第三，人口减少导致输入通胀成功转化为 “工资 - 价格螺旋”。 如果说前两者引发了通胀，那么人口问题则让通胀变得顽固。老龄化导致的劳动力供给断层在疫情后彻底暴露，服务业的严重 “用工荒” 迫使企业被动大幅涨薪。这种并非源于生产率提升、而是源于供给短缺的 “防御性涨薪”，直接导致了 2024-2025 年薪资维持 5% 以上的高增速，将外部的输入性压力转化为了内部的长期通胀粘性。 综上，日本正在经历类似拉美国家的困境，产业空心化导致供给缺乏弹性，货币贬值直接转化为通胀，而劳动力短缺又锁死了价格下限。 这是一种迫使央行在经济疲软背景下不得不加息的痛苦 “坏通胀”。 <h2>中国低利率和低通胀意味着经济深度衰退么？更准确的理解是中国经历新旧动能转换下的价格重构</h2> 与日本的 “坏通胀” 形成鲜明对比，中国当前的低通胀环境不应被简单定义为 “通缩”，它更像是一场新旧动能激烈交锋下的价格重构。 通胀数据的结构性分化精准地勾勒了这一图景。 一方面，旧动能的退潮带来了需求侧的通缩压力。 随着地产 “黄金时代” 的落幕，地产链条面临深度去库存，房价下行引发的负财富效应抑制了居民的可选消费意愿，这是导致当前 CPI 与 PPI 总指数偏弱的核心拖累项。 另一方面，新动能的崛起带来了供给侧的 “技术性降价”。 在有色金属、电力设备、新能源汽车等领域，价格的下行并非源于需求坍塌，而是源于中国制造业强大的降本增效能力，中国企业通过极致的供应链效率将电动车、消费电子等高科技产品的价格打了下来。 因此，中国的低通胀是复合产物：既有地产去泡沫带来的痛苦出清，也有产业升级带来的良性成本下降。 这是一种 “创造性破坏” 过程中的价格表现，而非长期衰退的宿命。随着新质生产力在经济中的占比逐步压倒旧动能，这种结构性的低通胀将转化为更有质量的增长。 <h2>再来理解中日利率反转的深刻含义</h2> 低通胀和低利率体现了中国经济发展遇到的阶段性局限，但是更深层次反映中国经济的供应优势。 回顾全球经济史，房地产泡沫破裂往往是恶性滞胀的序曲，而非低通胀的坦途。中国能够在地产深度调整期维持物价稳定，恰恰是一个拥有完整工业体系与货币主权的大国优势的侧面印证。 历史的教训是惨痛的， 1990 年代的墨西哥、英国与瑞典，在地产泡沫破裂后，均未能幸免于汇率崩溃。由于国内制造业基础薄弱或对外依赖度高，资本外逃引发本币暴跌，进而导致进口商品价格失控，经济陷入了 “资产价格暴跌 + 生活成本飙升” 的滞胀。 中国的例外，源于供给侧的硬实力。 第一是产业链的完备性。作为全球唯一拥有全工业门类的国家，中国是商品的生产者而非单纯消费者。强大的本土制造能力确保了即便在汇率波动时，国内绝大多数工业品和消费品能保持供给充裕和价格稳定，构成了抗通胀的第一道防线。 第二是能源与粮食的安全壁垒。 尽管原油依赖进口，但中国能源以煤炭为主，并大力发展新能源替代；粮食方面，主粮的高度自给使得国际粮价波动无法直接冲击国内物价。 再看日本此次疫后通胀中枢上行。 日本疫后经历的并不是一次美好通胀，而是制造业长期空心化之后难以消化输入性通胀的结果。对于日本通胀的本质，我们可以借助日元汇率贬值得到印证。 正因为中日通胀的底层逻辑不同，所以通胀和利率错位之下的资金流向，也并不完全按照直觉想象，资金从低利率的中国流向高利率的日本，其中阻碍这种资金流向的最关键变量是汇率。相反，日本通胀、汇率和利率都在描述日本经历滞涨的事实，而中国这一侧景象大有不同，中国偏低利率更多展现出的图景是强大供应优势。资金反而从日本流向中国。 正文 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2a2d384e-8131-4864-abf5-92f210fe5c12.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="550" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2a2d384e-8131-4864-abf5-92f210fe5c12.jpeg"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3e743dd4-1dd5-4065-bdb1-21c7473a68c7.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="533" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3e743dd4-1dd5-4065-bdb1-21c7473a68c7.jpeg"/> <img 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中日利率逆转引发全球资金流向变化。日本面临 “坏” 通胀，利率上升但汇率贬值；中国则是 “好” 通胀，利率低且汇率强健。此现象反映出全球供应链重塑，许多国家面临输入性通胀。日本的科技和再工业化之路艰难，而中国凭借完备的工业体系和能源粮食安全，预计将走出低通胀，进入新周期。2024 年中日国债利率体系逆转，资金流向将从日本流向中国。

中日利率反转的深意