美联储将迎来供给侧改革者——如何理解沃什的货币政策框架？

Trump 提名 Warsh 出任新一任美联储主席：美东时间 1 月 30 日，特朗普正式提名 Kevin Warsh 出任美联储主席，标志着自 2018 年 Jerome Powell 上任以来延续近八年的 “鲍威尔时代” 即将落幕。尽管在程序上，美联储主席仍需经过参议院听证与确认等制度流程，但 Warsh 获得通过的现实阻力并不高。Warsh 既有在美联储和政府内部任职的基础，和 Trump 关系相对密切，也受到其他共和党人的信任，相比 Waller 和 Rieder，其美联储主席提名未来的政治可行性会更高。另外，Warsh 对中性利率下调至约 3% 的判断，与鲍威尔的思路趋同，也意味着鲍威尔以理事身份留任的可能性较小。不过，由于其降息缩表的理念，市场更多将其视为 “偏鹰派” 人选，但对 Trump 而言，忠诚度优先于纯粹的学术，Warsh 的鸽派程度未必显著弱于其他潜在人选。 供给侧的改革者：从 Warsh 的思想来看，他更偏向于供给侧。在货币的供给方面，他希望美联储通过缩表减少对市场的影响，美联储和财政信誉的恢复会稳定通胀预期，随后在去监管的情况下信贷派生和流动性更多由市场机构和投资者提供。在经济方面，他认为 AI 对生产力的影响是重大的供给侧突破，稳定通胀的同时可以支持更多降息。 Warsh 的观点与标签是 “降息 + 缩表 + 放松监管 + 偏强美元”：Warsh 在缩表的方式和目的、货币政策与财政部的配合程度等方面需要更深层的解读，他的框架并非是一边大规模缩表，一边大幅度降息的矛盾组合，而是有自洽的货币政策哲学。 （1）美联储资产负债表和 QE：Warsh 历来批评量化宽松（QE），但这不意味着他就任后会大规模的对美联储持有的各种资产进行缩减。结合其对货币、财政、通胀间关系的理解来看，缩表的本质还是为了更好的进行降息，并控制通胀预期。 （2）货币与财政的关系：Warsh 认为财政部在尊重货币政策的前提下应和美联储协作，以清晰而审慎地向市场描述未来的资产负债表规模和所期望实现的目标。但同时，美联储与财政部的合作也可能意味着，如果没有 Bessent 的同意与配合，Warsh 也不会开启大规模的量化紧缩。 （3）通胀：对于 Warsh 来说，“通胀是一种选择”。其关于缩表的论述本质上是为了通过控制货币数量和稳定通胀预期来控制通胀，也即缩表有利于通胀预期的稳定。Warsh 并不会因为担忧近期的通胀风险而拒绝降息，他也表达过在 AI 提升生产效率的情况下，这类进步会在通胀稳定下支持更高的增长。 （4）金融监管：Warsh 在放松监管方面同样和 Trump 有较高的一致性。如果 Warsh 掌管美联储，可能会考虑的政策包括对于补充杠杆率（SLR）的调整以提升银行的美债需求、降低对中小银行的监管标准以增加信贷派生、修改金融机构压力测试的标准等。 （5）美元：相较于 Trump 近期对于美元走弱的 “喜闻乐见”，Warsh 是支持相对强的美元的，且认为美元的强势来自于实际回报的增长。 “降息、缩表和强美元” 如何成为连贯的框架？Warsh 的货币政策思路虽然不同于货币政策系统的现代货币政策理论 “建制派”，逻辑也是自洽的。Warsh 认为如果不控制美联储的资产负债表规模，那么即使降息，市场的长期无风险利率也可能因为担忧过剩的流动性、财政货币化之类的担忧而保持高位。他所期望的是：（a）在中长期缩减资产负债表的规模 ->（b）缩小的资产负债表，叠加与财政部的清晰引导，导致关于通胀和无节制财政扩张的担忧下降 ->（c）市场的通胀预期和期限溢价保持稳定或降低 ->（d）此时再进一步降低利率，低利率会更加可信，并通过鼓励民间信贷派生而非央行持续提供流动性来增强经济增长。在此基础上，中长期能达成相对强势的美元。 理想很丰满，但即使 Warsh 就任 26 年也难显著缩表，MBS 缩表可能更可行：从实际操作层面来看，Warsh 短期未必能如愿推行显著的资产负债表缩减；如果要开启缩表，则更可能的方式是先与房地美和房利美配合缩减美联储表内的 MBS（抵押贷款支持证券）。市场目前面临的问题是，美国赤字偏高的情况下，美债发行量持续扩张，但在隔夜逆回购（ONRRP）的流动性消耗殆尽后，美国内外市场投资者的美债购买量开始跟不上发行速度。对于 Warsh 来说，在 Trump 上半年面临中期选举压力而并不会放松财政扩张力度的情况下，稳定美债市场的流动性才是重中之重。一方面，监管改革可以通过 SLR 豁免等方式鼓励银行增持美债，但如果在 2026 年中就开始大规模缩表，那么美债的需求可能难以跟上供给，导致货币和美债市场出现新的流动性问题。因此，26 年进行大规模缩表概率并不高。 货币政策怎么看？我们倾向于 Warsh 的鸽派程度不会比 Hassett 和 Waller 等人弱太多，其有能力在 2026 年推动至少 75BP 的降息，使利率上限回落至 3.00% 左右的水平，乐观情况下有 100BP 的空间。不过，如果 27 年通胀因为财政扩张和地缘政治问题反弹，Warsh 重新加息的风险会高于其他的候选人，但这应不是 26 年的麻烦。 短期名义利率曲线陡峭化风险 VS 长期实际利率曲线陡峭化：如果市场交易 Warsh 较其他候选人略鹰派的缩表立场，那么在短端美债收益率因降息预期下行的同时，长端美债收益率仍存在短期回升的风险。不过，对于 Warsh 的货币政策框架来说，其中长期可能造成的影响是 “实际美债收益率的陡峭化”，而名义长端美债收益率在通胀和财政预期稳定后反而有回落的空间。虽然美联储的资产负债表缩减可能会小幅推升期限溢价，但在 Warsh 看来，随之而来的美联储与财政信誉回升和通胀预期的进一步稳定会带来更大的期限溢价下行。考虑到市场对美联储降息预期的定价（当前 26 年约 50BP 左右）并不十分充分，美债收益率从 26 年全年维度看仍有下行机会，10Y 美债如果达到 4.3% 上方也会提供较好的交易机会。 美元方面，Warsh 比较注重美元在全球范围内的强势，虽然这不意味着美元指数在降息周期（且与非美利差缩小时）能大幅回升，但在美元指数因特朗普的言论和日元短期剧烈升值而大幅弱化后，短期存在进一步小幅反弹的空间。全年来看，美元指数的中枢在 26 年应比 25 年进一步降低，下半年推动降息后中枢可能进入 95 下方。而对于权益市场，一位推动降息的美联储主席不是坏消息，其放松监管的态度也可能进一步提振资本市场信心和提高流动性。在 AI 叙事和美国企业名义利润有较高概率维持的情况下，虽然美股相较于非美权益资产的吸引力在 26 年降低，但名义回报仍然可观。 资产表现回顾： CME 美联储观察工具显示，3 月降息预期进一步降温，市场对全年降息的定价已收敛至 2 次。利率市场涨跌分化，2 年期美债收益率下行 2.54BP 至 3.52%，10 年期美债收益率上行 0.42BP 至 4.25%。美元指数走强 1%，收于 97.12。美股三大指数同步下挫，道琼斯工业平均指数下跌 0.36%，标普 500 指数下跌 0.43%，纳斯达克指数跌幅扩大至 0.94%。贵金属市场受重挫，COMEX 黄金大跌 8.35%，伦敦金现货下跌 9.25%，COMEX 白银跌幅达 25.20%。 美联储的独立性可能并非 “绝对必要”：从国际经验看，央行独立性从来不是写在法律条文里的 “固定参数”，而是在财政可持续性、政治周期强度与经济运行方式长期互动中逐步形成的一种制度均衡。既存在德国央行这类独立性极强的央行，也存在日央行这种更乐于满足政治和财政需求的央行。美联储在 Trump 任内和 Warsh 潜在的影响下，可能也会探索出与过往几十年不同的路径；不过，财政影响货币的大趋势目前看仍较难扭转。 风险提示：美国市场意外出现流动性问题的风险；特朗普政策超预期刺激通胀的风险；地缘政治风险冲击金融稳定 一、Warsh“降息 + 缩表” 并没有那么鹰派和矛盾 由于 Trump 政府的司法部对美联储主席 Powell 发出传票并威胁刑事诉讼遭到了大量美国经济学家和建制派的反对，与 Trump 关系过于密切的 Hassett 在参议院银行委员会获得提名确认的可能性明显降低。这可能也是导致政策立场较为鸽派且最受 Trump 信任的 Hassett 退出美联储主席角逐的重要因素。在此情况下，Warsh 既有在美联储和政府内部任职的基础，又和 Trump 关系相对密切，且也受到其他共和党人的信任，相比 Waller 和 Rieder 的政治可行性会更高。 不论是从与其他几位美联储主席候选人的观点对比还是市场定价来看，Warsh 都是相对较为鹰派的那位。虽然 Warsh 可能不会像 Hassett 一般强烈支持降息以及推动风险友好型政策，但综合 Trump 的期待以及 Warsh 所提到的整体框架来看，他在中长期并不会对风险资产和贵金属有不利的影响，尽管市场在短期仍会定价 Warsh 略鹰派的思想框架。下面我们首先列出 Warsh 的整体观点： （一）Warsh 的主要观点有那些？“降息 + 缩表 + 放松监管 + 偏强美元” 整体来看，Warsh 的标签是 “降息 + 缩表 + 放松监管 + 偏强美元”。当然，他在缩表的方式和目的、货币政策与财政部的配合程度等方面需要更深层的解读，他的框架并非是一边大规模缩表，一边大幅度降息的矛盾组合，而是有自洽的货币政策哲学。 （1）美联储资产负债表和 QE 与 QT：Warsh 关于量化宽松（QE）的著名论断是这是一种富裕阶层对工薪阶层的 “反向罗宾汉” 式劫掠（Reverse Robinhood）。美联储通过人为压低无风险利率，导致金融和实物资产持有较少的工薪阶层利益受损，同时显著利好持有资产的富人；这又扭曲了金融市场的价格发现机制，导致更多资金流向金融管理和投机，而非工业生产等提振生产力的投资。从这一角度来说，Warsh 的思想与 Trump 的美国再工业化是不谋而合的。但是，Warsh 对 QE 的反对也不能简单理解为他就任后就会全面且大规模的对美联储持有的各种资产进行缩减，这个问题，需要结合他对货币和财政的关系来解读。同时，对于 Warsh 来说，缩表的本质还是为了更好更稳定的进行降息。 （2）货币与财政的关系：美联储此前对于财政的挥霍负有一定责任，但 Warsh 支持一个形式上接近 1951 年的 “美联储 - 财政部协定”，保证财政和货币的顺利协同。1951 年该协定的达成结束了美联储在财政部要求下维持低利率以降低联邦借贷成本的行为，当然 Warsh 更多指的是财政部和央行一起配合，而非拒绝以降息或扩表的方式帮助财政部的融资。2025 年 7 月接受采访时，Warsh 表示 “（这）是与财政部就美联储认为重要的目标进行协调 -- 如何追求这些目标、如何向市场呈现。从这个意义上说，这将是一种协同合作。” 美联储主席和财政部长可以清晰而审慎地向市场描述未来的资产负债表规模和所期望实现的目标。一方面，Warsh 并不支持美联储把持续扩表作为支持财政持续融资的主要手段，希望淡化美联储资产负债表在市场中的痕迹；但另一方面，和财政部的合作也意味着没有 Bessent 的同意，Warsh 也不会开启量化紧缩，类似 RMP 这种临时流动性措施只要在信号传导正确的情况下也完全没有问题。 （3）通胀：对于 Warsh 来说，“通胀是一种选择”，这一定程度上受到了 Friedman 货币派观点的影响。虽然这听起来同样有些鹰派，但 Warsh 关于缩表的论述本质上是为了通过控制货币数量和稳定通胀预期来控制通胀，也即缩表有利于通胀预期的稳定。Warsh 并不会因为担忧近期的通胀风险而拒绝降息，他也表达过在 AI 提升生产效率的情况下，这类供给侧的进步会支持更高的实际增长，而非通胀。不过需要注意的是，如果 2027 年通胀出现意外的反弹，那么 Warsh 收紧货币政策的可能性确实高于 Hassett 和其他候选人。 （4）金融监管：Warsh 在放松监管方面同样和 Trump 有较高的一致性。Warsh 一直批评加强金融监管的《多德 - 弗兰克法案》和严苛的巴塞尔 III 资本金要求，他认为这导致了信贷资源向大的金融机构集中，又导致小企业和工薪阶层获得贷款的难度增加，不利于信贷派生。Warsh 的美联储可能会考虑的政策包括对于补充杠杆率（SLR）的调整以提升银行的美债需求、降低对中小银行的监管标准以增加信贷派生、修改金融机构压力测试的标准等。 （5）美元的位置：相较于 Trump 近期对于美元走弱的 “喜闻乐见”，Warsh 是支持相对强的美元的，且美元的强势来自于实际回报的增长。早在担任美联储理事期间，Warsh 对美元的理解就是其 “全球货币” 的地位显然不是天生的，而是要依靠美国全方位的实力，不论是优秀的创新能力，稳健的货币与财政政策，还是稳定的通胀环境。对于 Warsh 来说，实际回报率的增长和美元的强势关联性很强，即通过 AI 和其他金融监管的改革，美国增长在通胀稳定的背景下更具有活力，然后美元的强势地位和特殊性就可以保持。 （二）“降息、缩表和强美元” 如何成为连贯的框架？Warsh 的供给侧改革 尽管 Warsh 的政策组合听起来有些 “矛盾”，但进一步分析就不难看出，Warsh 的货币政策思路虽然不同于货币政策系统的 MMT（现代货币政策理论）“建制派”，逻辑也是自洽的。 表面上，缩表一般意味着货币政策和流动性收紧，而降息则是在鼓励市场的流动性派生，同时进行两者的境况并不多见，对于美元的走势来说也是较为矛盾的。那么如何理解这一不同于 MMT 的货币政策框架呢？Warsh 的表述是，美联储的资产负债表过大，正在削弱货币政策的清晰性和可信度；如果 “印钞机安静下来”，反而可以实现更低的政策利率。 这就是说，Warsh 认为如果不控制美联储的资产负债表规模，那么即使降息，市场的长期无风险利率也可能因为担忧过剩的流动性以及财政货币化之类的担忧而保持高位。换言之，如果美联储保持巨大的资产负债表，那么进一步的 QE 叠加降息就可能会推升通胀预期和期限溢价。 因此，Warsh 的 “降息 + 缩表” 愿景并不是同时进行且混乱的，他所期望的是（1）在中长期缩减资产负债表的规模 ->（2）缩小的资产负债表，叠加与财政部的清晰引导，导致关于通胀和无节制财政扩张的担忧下降 ->（3）市场的通胀预期和期限溢价保持稳定或降低 ->（4）此时再进一步降低利率，低利率会更加可信，并通过鼓励民间信贷派生而非央行持续提供流动来增强经济增长。 在此基础上，美债的公信力、通胀预期的稳定、AI 带来的增长、美国实际回报（而非仅是偏高通胀下名义回报的提升）等有利因素都会吸引资金流入美国，在中长期达成相对强势的美元。 （三）如果 Warsh 就任会立刻推动缩表吗？可能怎么缩？ 虽然 Warsh 的理论框架希望在缩表方面释放充分信号后再进行更有效的降息，但实际操作层面来看，短期未必能如愿推行显著的资产负债表缩减；如果要开启缩表，则更可能的方式是先与房地美和房利美配合缩减美联储表内的 MBS（抵押贷款支持证券），等市场预期和收益率更加稳定后，再尝试调整联储持有的美国国债。 从财长 Bessent 的经验来看，“想做什么” 和 “能做什么” 之间依然存在明显的差距。Bessent 在就任前就曾多次批评拜登政府下的前财长 Yellen 所采取的提高短债发行和存量短债占比的政策。不过，在 Bessent 就任财长后，由于美国财政赤字依然高企、Trump 的发言和关税政策引发对于长债稳定性和再通胀的担忧，Bessent 也不得不保持了偏高的短债发行，确保财政可以顺利融资且长端美债收益率不面临过高的压力。这也意味着，不论对于美联储还是财政部来说，美国金融市场的稳定和流动性安全才是第一位的。如果缩表或者调整美债发行结构影响了金融市场的安定，那么这些政策愿景也未必会真的大规模付诸实施。 从美债市场 2025 年末的流动性困境和美国财政状况来看，短期通过 RMP（储备管理购买）购买美债并为市场提供流动性的格局并不会发生太大改变，也侧面显示即使 Warsh 能顺利就任，26 年美国整体情况可能也不支持大规模的 QT 式资产负债表缩减。美国国债市场目前面临的问题是，美国赤字偏高的情况下，美债发行量持续扩张，但在隔夜逆回购（ONRRP）的流动性消耗殆尽后，美国内外市场投资者的美债购买量开始跟不上发行速度，这也导致了 2025 年底 SOFR 一度突破利率走廊上限的 IORB（银行准备金利率）。对此，在海外投资者和国内银行暂时没有进一步动力吸纳新发美债的情况下，美联储只能作为边际流动性提供者再次下场，通过 RMP 缓解流动性问题，而这一做法也确实取得了成效。 对于 Warsh 来说，在 Trump 上半年面临中期选举压力而并不会放松财政扩张力度的情况下，稳定美债市场的流动性才是重中之重。一方面，监管改革可以通过 SLR 豁免等方式鼓励银行增持美债，但如果在 2026 年中就开始大规模缩表，那么美债的需求可能难以跟上供给，导致货币市场和美债市场出现新的流动性问题，这对于实现 Warsh 的远期政策目标并无好处。 所以，如果 Warsh 想在就任之初就对资产负债表进行缩减，减少美联储持有的 MBS（抵押贷款支持证券）同时让 “两房” 配合购买可能是更好的方法。首先，这一政策就符合总统 Trump 的政策思路。2026 年初，Trump 就表示希望房利美和房地美购买约 2000 亿美元的 MBS 来降低房贷利率并改善房市可负担性。随后，联邦住房金融局（FHFA）确认了 “两房” 首批约 30 亿美元已启动购买。财长 Bessent 则表示，希望 MBS 购买计划的核心目标是大致匹配美联储当前 MBS 的余额缩减速度（实际约 150 亿美元/月）。Warsh 想缩减资产负债表的计划和 Bessent 的 MBS 购买计划是相辅相成的，也符合 Trump 政府在不搞量化宽松的情况下降低房贷利率的核心诉求，因此Warsh 上任应该不会立即推动大规模的美债缩表（市场也未必具备这种承受能力），而缩减 MBS 是更合适的选项。 （四）Warsh 治理下，货币政策和美国资产的短期与长期怎么看？ 货币政策方面，无需对 Warsh 此前偏鹰派的立场过度担忧。首先，Trump 提名的美联储主席大概率会执行他 “降息” 的核心诉求。同时 Warsh 的 “缩表” 理念最终也是为了更好的降息，其也认为 AI 导致的生产力进步会降低通胀风险，进一步降息是可行的。因此，我们倾向于 Warsh 的鸽派程度不会比 Hassett 和 Waller 等人弱太多，其有能力在 2026 年推动至少 75BP 的降息，使利率上限回落至 3.00% 左右的水平，乐观情况下仍有 100BP 的空间。不过，如果 27 年通胀因为财政扩张和地缘政治问题反弹，Warsh 重新加息的风险会高于其他的候选人，但这应该不是 26 年的问题。 资产方面，美债市场受到 Warsh 愿景的影响可能最为明显。短期来看，由于 Warsh 略微鹰派的立场，美债名义收益率有小幅陡峭化的空间。如果市场交易 Warsh 较其他候选人略鹰派的缩表立场，那么在短端美债收益率因降息预期下行的同时，长端美债收益率仍存在短期回升的风险。不过，对于 Warsh 的货币政策框架来说，其中长期可能造成的影响是 “实际美债收益率的陡峭化”，而名义长端美债收益率在通胀和财政预期稳定后反而有回落的空间。 具体来说，虽然美联储的资产负债表缩减可能会小幅推升期限溢价，但在 Warsh 看来，随之而来的美联储与财政信誉回升和通胀预期的进一步稳定会带来更大的期限溢价下行。如果 Warsh 的政策成功，那么实际美债收益率（i.e. TIPs）的收益率曲线将会进一步陡峭化，即美债在长期由于更强的经济增长预期，带来更高的实际回报。但是从名义角度来看，长端美债一方面受益于短期利率走低，另一方面受益于通胀预期稳定和货币当局信誉回升的支持，期限溢价也会走低，所以名义长债收益率在中长期并不悲观。考虑到市场对美联储降息预期的定价（当前 26 年约 50BP 左右）并不十分充分，美债收益率从 26 年全年维度看仍有下行机会，10Y 美债如果达到 4.3% 上方也会提供较好的交易机会。 美元方面，Warsh 比较注重美元在全球范围内的强势，虽然这不意味着美元指数在降息周期（且与非美利差缩小时）能大幅回升，但在美元指数因特朗普的言论和日元短期剧烈升值而大幅弱化后，短期存在进一步小幅反弹的空间。全年来看，美元指数的中枢在 26 年应比 25 年进一步降低，下半年推动降息后中枢可能进入 95 下方。而对于权益市场，一位推动降息的美联储主席不是坏消息，其放松监管的态度也可能进一步提振资本市场信心和提高流动性。因此，在 AI 叙事和美国企业名义利润有较高概率维持的情况下，虽然美股相较于非美权益资产的吸引力在 26 年降低，但其名义回报仍然可观。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。