阿波罗的 John Zito 近期在多伦多的一次投资者聚会上语惊四座，他发出的质疑——“软件是否已死？”，标志着私募资本市场对软件行业 “增长稳定、收入可观” 这一长期核心假设的彻底决裂，人工智能的崛起正迫使投资者重新评估这一曾备受追捧的赛道。
这一警告并非空穴来风，据知情人士向彭博透露，阿波罗在 2025 年已将其直接贷款基金的软件风险敞口削减了近一半，从年初的约 20% 大幅下调。与此同时，Arcmont 资产管理公司和海芬资本管理公司等机构已聘请顾问，专门排查其投资组合中可能因 AI 技术冲击而变得脆弱的企业。
市场恐慌情绪已开始蔓延。受 AI 投入回报不及预期的担忧影响，微软股价下跌；Blue Owl Capital 旗下一只科技基金遭遇巨额资金外流；两家欧洲软件公司更是被迫搁置了贷款交易。传统的软件即服务（SaaS）模式正面临 AI 原生公司和 “氛围编码” 初创企业的降维打击，曾经稳固的护城河岌岌可危。
这场剧变直接冲击了过去十年私募股权行业高达 4400 亿美元的押注。据彭博数据，2015 年至 2025 年间，私募买家斥资逾 4400 亿美元收购了 1900 多家软件公司。如今，随着借贷成本上升和技术迭代加速，投资者和贷款人正从根本上质疑这些资产的生存能力与估值逻辑。
<h2 style="text-align: left">估值体系的崩塌与 SaaS 危机</h2>
长期以来，软件交易因其 “黏性” 收入和订阅模式，能在投资委员会轻松获批。然而，这一逻辑正被 AI 改写。风险投资公司 Lightspeed 合伙人、曾负责 Elliott Investment Management 科技私募业务的 Isaac Kim 直言：“目前形式的科技私募股权已经死亡。” 他指出，AI 改变了 “底层产品能保持足够长时间的相关性以进行金融工程运作” 这一基本假设。
SaaS 模式首当其冲。Anthropic 推出的 Claude Code 等工具允许无编程经验的用户构建软件，大幅降低了技术门槛，削弱了传统 SaaS 产品 “一刀切” 的僵化优势。
这种冲击已在估值上显现。据 Pitchbook 数据，2025 年私募股权收购 SaaS 公司的平均倍数已从前一年的 24 倍降至 18 倍，而此前一些明星企业如 Coupa Software 和 Cloudera 的交易倍数曾高达 60 倍。Park Square 创始人 Robin Doumar 表示，软件行业 “刀枪不入的光环” 早已不合时宜，那些违背金融逻辑的高倍数估值时代希望能就此终结。
<h2 style="text-align: left">信贷市场的困境与违约风险</h2>
对于软件行业的借贷方而言，风险已转化为实际的损失。2025 年，由于投资者对 AI 冲击的审查加强，外包公司 KronosNet 和 Foundever 陷入困境，其债务目前处于不良水平。包括 McAfee 和 ION Platform Investment Group 在内的其他软件公司债券价格也出现暴跌。CVC Capital Partners 旗下的信贷部门更是被迫接管了呼叫中心支持业务 Sabio Group，因其原所有者无法找到买家。
Blackstone 总裁 Jon Gray 警告称，最大的风险在于 “颠覆”，正如 90 年代互联网出现时黄页所面临的局面。由于软件行业属于轻资产模式，缺乏实物资产作为抵押，一旦公司倒闭，贷款人将面临更大的本金损失风险。
各大投行已纷纷发出预警：
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瑞银： 在 “激进的 AI 颠覆” 情景下，预计私人信贷市场的违约率将升至 12%-13%。
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花旗： 建议对软件贷款持减持态度，认为该板块除 CLO 投资者外吸引力有限。
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摩根士丹利： 因软件敞口较高，建议做空贷款总回报互换。
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巴克莱： 指出软件 BDS（商业发展公司）贷款价值比可能上升，面临资产质量恶化的风险。
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<h2 style="text-align: left">隐形敞口与市场的过度反应？</h2>
值得注意的是，私募信贷对软件的实际敞口可能远高于账面数据。Raymond James 分析师 Robert Dodd 指出，如果一家软件公司服务于医疗行业，基金往往将其归类为医疗敞口，这意味着实际风险被低估。
尽管市场情绪悲观，S&amp;P 北美软件指数在 1 月下跌了 15%，创下 2008 年以来最大月度跌幅，但并非所有声音都看空。部分曾被视为风险的案例正在通过转型寻求生机。例如，Zendesk 在 2022 年被收购时未提及 AI 风险，但随后迅速整合技术，目前其内部 AI 产品年经常性收入已超过 2 亿美元。
Permira 联席 CEO Brian Ruder 认为目前的担忧有些过度。他表示，回顾历史上的技术平台转移，AI 原生企业和现有 SaaS 巨头中都会出现赢家和输家。然而，对于贷款机构而言，现在的首要任务是在放贷会议上质问软件公司老板：你们将如何应对 AI 新技术的挑战？

私募股权长期依赖的软件行业 “避风港” 因 AI 冲击而崩塌。阿波罗等机构已大幅削减软件敞口，导致 SaaS 公司估值倍数从高位骤降，信贷机构正紧急排查投资组合中的脆弱资产。这场由 AI 引发的结构性颠覆，直接冲击了私募股权过去十年高达 4400 亿美元的软件投资，行业 “稳定增长、高估值” 的旧范式正在被快速瓦解。

- 阿波罗的 John Zito 在多伦多投资者会议上质疑 “软件是否已死”。  
- 投资者因 AI 冲击重新评估软件行业，微软等公司股价下跌。  
- 私募股权行业高达 4400 亿美元的押注面临重大风险与评估逻辑质疑。

私募巨头阿波罗警告：“软件已死”！AI 正重塑 4400 亿美元估值逻辑