作者：Jeff Park；翻译：Deep Tide TechFlow
在这篇长文中，Bitwise 顾问及 ProCap 首席投资官 Jeff Park 回顾了 2 月 5 日比特币 13.2% 暴跌背后的真实原因。他认为这并不是一个基本面驱动的抛售，而是由于传统金融多策略基金的去杠杆化引发的技术性连锁反应，并在期权市场的空头 gamma 中被放大。最关键的数据是：那天 IBIT 的交易量创下了 100 亿美元的纪录，但 ETF 仍然出现了净流入。这一分析对于理解比特币与传统资本市场的深度整合具有重要价值。
在文章的最后，作者还评论道，如果你抓住这个机会，一个绝佳的机会就在你面前。
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<h2>2 月 5 日究竟发生了什么？</h2>
随着更多数据的发布，有一件事变得越来越清晰：这次剧烈的抛售与比特币 ETF 有关，并且发生在资本市场最糟糕的日子之一。
我们怎么知道？因为 IBIT 创下了交易量纪录（超过 100 亿美元，是之前纪录的两倍），而期权交易量也达到了自 ETF 上市以来的最高合约数。与过去略有不同的是，这次期权活动以看跌期权为主，交易量明显偏向卖方。稍后将对此进行讨论。
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说明：IBIT 历史交易量数据，2/5 创下历史新高
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说明：IBIT 总期权交易量，该日合约数量达到自 ETF 上市以来的最高水平
与此同时，IBIT 在软件股票和其他风险资产中的价格波动在过去几周显示出强相关性。高盛的 PB（Prime Brokerage）数据显示，2 月 4 日是多策略基金表现最差的日子之一，z-score 为 3.5。这意味着什么？这是一个 0.05% 的概率事件，比 3 个标准差事件稀有 10 倍。可以说是灾难性的。
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说明：来源：高盛 FICC 和股票及首席服务部，数据截至 2026 年 2 月 4 日。过去的表现并不代表未来的结果。
在每次发生如此重大事件后，Pod Shop（多策略基金下的各个交易组）的风险管理者会立即介入，要求所有人立即减少头寸，而不作任何解释。这也解释了为什么 2 月 5 日也是一场血洗。
在每次发生如此重大事件后，Pod Shop（多策略基金下的各个交易组）的风险管理者会立即介入，要求所有人立即减少头寸，而不作任何解释。这也解释了为什么 2 月 5 日也是一场血洗。
... IBIT 基金流动性异常鉴于当天创纪录的活动和价格波动（下跌 13.2%），我们本应看到净赎回。参考历史数据：在 1 月 30 日，IBIT 前一天下跌 5.8%，创下了 5.3 亿美元的赎回纪录；在 2 月 4 日，它在持续下跌中出现了 3.7 亿美元的赎回。从逻辑上讲，5000 万到 10 亿美元的流出似乎是合理的。然而，发生的却是相反的情况；我们看到广泛的净认购：IBIT 增加了约 600 万单位，管理资产（AUM）增加了超过 2.3 亿美元。其他 ETF 也记录了流入，总额超过 3 亿美元，并且仍在增加。这令人困惑。你可以说 2 月 6 日的强劲反弹减少了一些流出，但将其转化为净认购则是完全不同的事情。这表明多个因素同时在起作用，但它们并不指向单一的叙述。根据目前可用的信息，可以提出几种假设：比特币的抛售触发了一个并非纯粹加密原生的多资产投资组合或策略（可能是前述的多策略对冲基金，或像黑石那样在 IBIT 和 IGV 之间分配的模型投资组合，在剧烈波动后触发自动再平衡）。比特币抛售的加速与期权市场有关，尤其是向下的方向。抛售并没有导致比特币资产的最终流出，这意味着大部分活动是由市场做市商和交易商主导的 “纸面资金” 操作，这些头寸通常是对冲的。我的假设基于这些事实，我的假设如下：催化剂是多资产基金/投资组合中广泛的去杠杆化，受到风险资产中统计异常的下行相关性的驱动。这导致了剧烈的去杠杆化，包括比特币，但大部分比特币风险实际上是通过 “delta-neutral” 头寸对冲的。例如，基差交易和相对价值交易（与加密股票挂钩）通常在做市商社区内对冲剩余的 delta。去杠杆化触发了一些空头 gamma 效应，造成了下行的复合加速。做市商需要卖出 IBIT，但抛售如此激烈，以至于他们不得不在没有库存的情况下做空比特币。这实际上创造了新的库存，减少了预期的大规模流出。然后，在 2 月 6 日，IBIT 出现了正向流入，买家（具体类型的买家仍不确定）在下跌时买入，进一步抵消了潜在的小规模净流出。从软件股票的相关性开始，我倾向于相信催化剂来自软件股票的抛售，因为这种相关性甚至扩展到黄金。请看下面的两张图片：
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[图片：GLD 与 IBIT 相关性图表（彭博终端截图）]
说明：GLD（黄金 ETF）与 IBIT 的价格趋势比较
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标题：IGV（软件 ETF）与 IBIT 的价格趋势比较
这对我来说是有道理的。黄金通常不是多策略基金用于杠杆交易的资产，但它可能是 RIA（注册投资顾问）模型投资组合的一部分。因此，这确认了事件的核心更可能是多策略基金。
<h2>CME 基差交易的崩溃</h2>
这引出了第二点：剧烈的去杠杆化包括对冲的比特币风险。
CME 基差交易的崩溃
这引出了第二点：剧烈的去杠杆化包括对冲的比特币风险。
... 让我们以 CME 基差交易为例，这是 Pod Shops 的最爱：[图片：CME BTC 基差数据表（30/60/90/120 天）] 标题：感谢 @dlawant 提供的 1 月 26 日至 2 月 6 日的 CME BTC 基差数据。查看完整数据集揭示了这一现象——近月基差从 2 月 5 日的 3.3% 飙升至 2 月 6 日的 9%。这是自 ETF 成立以来我们观察到的最大涨幅之一，基本上确认了发生的事情：基差交易在指令下被强制平仓。考虑到像 Millennium 和 Citadel 这样的巨头被迫平仓他们的基差交易头寸（卖出现货并买入期货）。鉴于他们在比特币 ETF 生态系统中的规模，你可以理解他们为何被如此炒作。结构化产品：下行的 “燃料” 这引出了第三个要点。现在我们了解了 IBIT 在广泛去杠杆化期间抛售背后的机制，是什么加速了下跌？一个可能的促成因素是结构化产品。虽然我不认为结构化产品市场足够大，能够单独处理这次抛售，但当所有因素完美对齐，以至于没有 VaR 模型能够预测时，它可能成为一系列平仓的触发器。这让我想起了我在摩根士丹利工作的时光——在某些情况下，敲入看跌障碍期权可能允许 delta 超过 1，而这是 Black-Scholes 模型对普通期权根本没有考虑的情况。[图片：去年 11 月 JPM 的结构化票据定价] [标题：JPM 结构化票据，障碍价格约为 43.6] 查看去年 11 月 JPM 定价的票据，障碍价格约为 43.6。如果比特币在 12 月再跌 10%，许多障碍将落在 38-39 区间——正好在这场风暴的中心。当这些障碍被突破时，如果市场做市商使用组合的短看跌期权来对冲敲入风险，gamma 变化会极其迅速，尤其是在负 vanna（波动率敏感性）动态下。市场做市商在下跌期间被迫积极卖出基础资产。这就是我们所看到的：隐含波动率（IV）崩溃至历史极端，几乎达到 90%，表明发生了灾难性的挤压。在这种情况下，市场做市商可能不得不大量做空 IBIT，最终导致股份交易量的净增加。这部分需要一些想象力，并且在没有更多的价差数据的情况下很难确认。然而，考虑到创纪录的交易量，授权参与者（APs）的参与完全有可能。加密本土短 gamma 的叠加：再加一个因素：由于最近几周波动率持续低迷，加密本土社区的客户一直在购买看跌期权。这意味着加密市场做市商自然处于短 gamma 状态，基本上以过低的价格出售期权。当意外的大幅波动发生时，下行风险进一步放大。[图片：市场做市商 gamma 头寸分布图] [标题：市场做市商主要持有 64k-71k 区间的短 gamma 头寸。] 到 2 月 6 日，比特币完成了超过 10% 的英雄反弹。有一个有趣的现象是，CME 的未平仓合约（OI）扩张速度远快于 Binance。[图片：CME 与 Binance OI 变化比较] [图片标题：感谢 @dlawant 提供的每小时快照数据，调整为东部时间下午 4 点] 如你所见，OI 在 2 月 4 日至 2 月 5 日之间急剧下降（进一步确认 CME 基差交易在 2 月 5 日被平仓），但在 2 月 6 日反弹，可能是为了利用更高的基差水平并中和流出效应。这将整个情况拼凑在一起：IBIT 的认购/赎回大致平衡，因为 CME 基差交易恢复了净值；但价格较低，因为 Binance 的未平仓合约（OI）崩溃，这意味着大量去杠杆化来自加密本土短 gamma 和平仓。结论：不是基本面事件。因此，这是我对 2 月 5 日和 6 日发生事件的最佳理论。它有一些假设，并不完全令人满意——因为没有像 FTX 那样的单一 “罪魁祸首” 可以指责。核心结论是，催化剂来自非加密传统金融的风险厌恶操作，恰好将比特币推向了一个水平，在这个水平上，做空 gamma 通过对冲活动加速了下跌（而不是方向性交易），导致对更多库存的需求——这迅速逆转了传统金融在 2 月 6 日的市场中性头寸（不幸的是，加密方向性头寸并没有同步恢复）。虽然这个答案并不完全令人满意，但至少确认了昨天的抛售与 10/10 无关。
<h2>反驳 “香港基金日元转移” 理论</h2>
我不认为上周的事件是 10/10 去杠杆化的延续。有些人提到，可能有一家非美国的香港基金参与了日元套利交易并遭遇了保证金追缴。这个理论有两个主要缺陷：
首先，我不相信一家非加密的主经纪商能够同时提供如此复杂的多资产交易服务，并且有 90 天的保证金缓冲；他们在风险控制收紧之前就已经遇到麻烦了。
其次，如果使用杠杆套利购买 IBIT 期权以 “弥补损失”，那么比特币的下跌不会导致加速下滑——这些期权只会变为价外（OTM），而希腊字母将归零。这意味着交易必须涉及下行风险。如果你在做空 IBIT 看跌期权的同时又在做多 USD/JPY 套利交易——那家主要经纪商理应破产。
接下来的几天至关重要。接下来的几天非常重要，因为我们将看到更多数据来判断投资者是否在利用此次回调创造新的需求，这将是一个非常看涨的信号。目前，ETF 流入的前景非常令人鼓舞。我一直相信真正的 RIA 风格 ETF 买家（而不是相对价值对冲基金）是坚定的持有者。我们在这一领域看到许多机构的推动，包括行业和我在 Bitwise 的同事们所做的。为了验证这一点，我正在关注没有伴随基差交易扩张的净流入。传统金融的脆弱性是比特币的抗脆弱性。最后，这也告诉你，比特币现在以非常复杂的方式融入了金融资本市场。这意味着当我们处于经历反向挤压的状态时，价格的上涨将比以往任何时候都更加陡峭。传统金融保证金规则的脆弱性是比特币的抗脆弱性。一旦发生反向价格激增——我相信这是不可避免的，尤其是现在纳斯达克已经提高了期权的未平仓合约限制——这将是壮观的。

IBIT

区块链 ETF - Amplify

2 倍做多 MARA ETF - GraniteShares

在 2 月 5 日，比特币经历了 13.2% 的下跌，这一跌幅归因于传统多策略基金去杠杆化引发的技术性连锁反应，而非基本面的抛售。尽管出现暴跌，IBIT 却创下了交易量和净流入的纪录，显示出比特币与传统市场之间复杂的互动。这次抛售因期权市场的空头伽马而加剧，导致对比特币资产产生了显著但已对冲的影响。分析表明，此事件是由风险资产之间异常相关性驱动的，促使各投资组合迅速去杠杆化

A recap of the true causes of the BTC flash crash on February 5th: Traditional funds were liquidated, and the cryptocurrency market was also affected.

- 文章分析比特币在 2 月 5 日下跌 13.2% 的原因。  
- 主要因素为传统金融多策略基金去杠杆和期权市场的空头效应。  
- 尽管下跌，IBIT 仍录得创纪录的净流入，显示其与传统市场的深度关联。

CoinLive

iShares Bitcoin Trust ETF

2 倍做多 Riot ETF - Defiance

Marathon Digital

Hut 8 Mining

ProShares Bitcoin Strategy ETF

Grayscale Bitcoin Mini Trust ETF

2 倍做多 Coinbase ETF - Leverage Shares

Bitfarms Canada

2 倍做多加密货币行业 ETF - Direxion

Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund - ETF

Galaxy Digital

VanEck Bitcoin ETF

CoinShares Bitcoin ETF

Riot Platforms

WisdomTree Bitcoin Fund

Valkyrie Bitcoin and Ether Strategy ETF

ARK 21Shares Bitcoin ETF

Coinbase

Franklin Bitcoin ETF

Bitwise Bitcoin ETF

Grayscale Bitcoin Adopters ETF

Invesco Galaxy Bitcoin ETF

2 倍做多 COIN ETF - GraniteShares

COIN 周收益 ETF - Roundhill

Grayscale Bitcoin Trust BTC - ETF

2 月 5 日 BTC 闪崩的真正原因回顾：传统基金被清算，同时加密货币市场也受到了影响