<div id="readability-page-1">在 AI 颠覆预期迅速升温的背景下，全球软件与 IT 服务板块正经历一轮深刻的估值重定价。 据追风交易台，高盛分析师 Sharon Bell 团队在最新策略报告中指出，软件股相对大盘的估值溢价已回落至金融危机以来的最低水平，从表面看，市场似乎已经对 “AI 冲击” 给出了相当激进的回应。 但高盛强调，当前的下跌更像是一轮 “估值压缩”，而非完整的周期性出清。历史经验显示，软件等高利润、轻资产行业，往往只有在盈利预期完成下修之后，股价才会真正企稳。在共识盈利仍然维持高位的情况下，当前的调整未必已经到位。 <h2>AI 预期触发剧烈轮动，软件成 “第一顺位被抛售者”</h2> 高盛指出，尽管欧洲股市年初至今仍上涨约 4%，但指数之下正在发生一场幅度不小的结构性轮动。 随着 AI 自动化工具和大模型能力的快速进化，市场开始系统性重估那些依赖软件、数据聚合和信息分发盈利的商业模式。软件、数据服务、信息提供商、出版商、另类资产管理公司以及游戏股等板块年初以来普遍出现双位数跌幅。 高盛统计显示，年初至今欧洲软件板块已下跌约 16%，其追踪的数字经济主题篮子跌幅约 10%，明显跑输由金融、资源、公用事业和工业板块支撑的欧洲大盘。 在高盛看来，Anthropic 发布新一代大模型及自动化工具只是 “导火索”，真正的驱动因素在于：市场开始质疑软件行业过去十多年形成的高利润率，是否还能在 AI 普及后持续存在。 <h2>估值溢价快速坍塌，已回到金融危机时期</h2> 从估值层面看，软件板块的重定价已经相当显著。 高盛数据显示，欧洲软件与 IT 服务公司当前的 12 个月前瞻市盈率约为 16.8 倍，相对大盘仅剩 9% 的溢价，这一水平已接近 2009 年金融危机期间的低点（当年最低约 8%）。相比之下，一年前该板块的估值溢价仍高于 70%。 在更广义的数字经济板块中，前瞻市盈率已从 2025 年初的 18.7 倍压缩至目前的 13.7 倍，处于过去二十多年估值区间的底部区域。 若仅从估值与增长的静态匹配关系看，软件股似乎已经 “跌到合理区间”：当前估值隐含的收入增长假设仅为 4%–5%，大致等同于名义 GDP，而分析师对软件行业的中长期收入增速预期仍接近 9%。 <h2>问题不在盈利当下，而在利润率的 “可持续性”</h2> 但高盛认为，市场当前真正担忧的，并非短期盈利崩塌，而是中长期利润结构是否面临系统性压缩。 一个表面上的 “积极信号”，反而构成高盛保持谨慎的关键理由：分析师对软件板块的 EPS 预期几乎尚未下调。 数据显示，过去十年软件与 IT 服务行业的净利润率持续抬升，已达到欧洲非金融板块平均水平的两倍左右，且扩张幅度主要集中在最近一个完整周期。 高盛指出，高利润率既意味着护城河，也意味着更高的被颠覆风险。当 AI 工具显著降低开发、维护和替代成本时，定价权和利润空间将成为最容易被侵蚀的部分。 报告将软件行业与移动通信行业进行对比：后者长期处于高度竞争、产品同质化的环境中，价格持续下行；而软件行业在过去十年则从 “通缩力量” 转变为 “温和通胀来源”，这也使其在结构性冲击来临时显得更加脆弱。 <h2>历史经验显示：估值先跌，盈利后调，股价才真正企稳</h2> 即便在当前估值水平下，高盛仍不认为风险已经完全释放。 报告回顾了软件行业自身历史以及其他被技术颠覆行业（如 2000 年代的报纸行业、1990 年代的烟草行业）后发现，股价的可持续反弹，往往发生在盈利预期触底并开始修复之后，而非估值率先下探之时。 从这一角度看，本轮软件股调整更像是重估过程的前半段： <blockquote> <ul> <li>利润率仍处于周期高位</li> <li>共识 EPS 尚未反映潜在的竞争冲击</li> <li>市场主要通过估值压缩来消化不确定性</li> </ul> </blockquote> 高盛因此判断，当前的下跌更像是一次 “提前定价”，而非完整的出清过程。 尽管对软件板块整体保持谨慎，高盛并未否定科技股的长期配置价值。在策略层面，高盛强调，在低相关性环境下，个股与子行业分化将持续主导市场表现，指数层面的回报可能有限，但具备深护城河和定价权的公司仍可能跑赢。 总体来看，高盛给出的信号相当清晰：软件股的估值已经回到历史低位，但在盈利预期完成重定价之前，真正的底部可能仍需耐心等待。 ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~ 以上精彩内容来自追风交易台。 更详细的解读，包括实时解读、一线研究等内容，请加入【追风交易台▪年度会员】 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

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高盛分析师指出，全球软件与 IT 服务板块的估值溢价已降至金融危机以来的新低，当前的下跌被视为估值压缩而非周期性出清。尽管市场对 AI 冲击反应激进，但在盈利预期未下修的情况下，调整可能尚未到位。年初以来，欧洲软件板块下跌约 16%，估值溢价仅剩 9%，接近 2009 年金融危机时的低点。

- 高盛指出，软件与 IT 服务板块估值已回落至金融危机以来最低水平。  
- 当前调整为估值压缩，短期盈利未下调，市场关注利润率可持续性。  
- 软件股可能未见底，需耐心等待盈利预期重定价。

软件股溢价已跌至金融危机以来新低，高盛：别急，还没跌透！