尽管网易四季度业绩疲软，低于市场预期，但摩根大通认为公司实际经营表现远好于账面数据所呈现的水平。
网易公布 2025 年第四季度财报，营收同比增长仅 3%，净利润更是同比下降 27%，双双低于彭博一致预期约 4% 和 23%，这直接导致港股股价盘前承压， 开盘下挫 4%。
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但摩根大通发表研报指出，《燕云十六声》等新游戏的强劲现金流水已反映在合同负债中，而非经常性损失掩盖了核心营业利润的出色表现。
此外随着《遗忘之海》和《无限大》等重磅新游上线，预计将推动 2026-2027 年游戏收入实现 13% 的年复合增长率。摩根大通维持对网易的&#34;增持&#34;评级，目标价 295 港元（190 美元），基于 2026 年预测市盈率 13 倍的估值具有吸引力。
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<h2 id="34">真实现金流水远超账面收入</h2>
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研报指出，市场对网易收入的失望主要源于 Q4 网游收入仅同比增长 4%，且环比下降了 7%。这很容易被解读为增长乏力。
例如《蛋仔派对》和《第五人格》的排名和流水均出现下滑，但这部分归因于暑假季节性因素消退。
此外摩根大通强调，钱其实已经收进来了，只是还没确认为收入。关键指标 “合同负债” 类似递延收入（玩家预付但尚未确认为收入的游戏流水），表现出人意料的强劲。
2025 年四季度同比激增 34%，远高于三季度的 25%，甚至在通常淡季的 Q4 实现了环比 5% 的增长。这与 2023 年和 2024 年四季度分别下降 6% 和 2% 形成鲜明对比。
这背后的推手是《燕云十六声》在国内外市场的强劲现金流水表现。摩根大通估算，网易 Q4 的实际现金流水同比增长了 10%。
考虑到 2024 年同期动视暴雪中国收入带来的高基数效应，这个双位数的增长实属不易。
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<h2 id="ff09ce39">利润 “暴跌” 假象，投资亏损背锅</h2>
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净利润同比下降 27%，比起彭博一致预期低了 23%，这个数字确实吓人。但这并非网易的业务出了问题，而是因为投资账面浮亏。
摩根大通指出，Q4 网易确认了高达 22 亿元人民币的权益投资及汇兑损失（其中权益投资损失 17 亿元），而去年同期则是获得了 10 亿元的收益。这一进一出，直接拉低了净利润表现。
剥离掉这些非经常性项目，网易的核心赚钱能力依然稳健：
<blockquote>
<ul>
<li>营业利润实际同比增长 5%。</li>
<li>营业利润率同比提升 0.6 个百分点，环比大幅提升 1.8 个百分点。</li>
<li>销售与营销费用率环比下降 1.6 个百分点，证明公司在买量获客上非常理性且高效。</li>
</ul>
</blockquote>
简单来说，公司主业不仅没变坏，反而因为更合理的成本控制变得更赚钱了。
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<h2 id="2026">13 倍 PE 极其便宜，两款重磅新游定档 2026</h2>
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摩根大通认为市场对网易的担忧过度了，目前 2026 年市盈率仅 13 倍估值，低于 A 股主要游戏上市公司，具备极高的安全边际。
同时分析师日益看好网易 2026 年的游戏储备。
分析师预计《无限大》将于 2026 年三季度上线，有望成为网易收入最高的游戏，前 12 个月收入预计达 120 亿元人民币，约为《原神》同期的一半。
另一款备受期待的《遗忘之海》（海洋冒险 RPG）预计将于 2026 年上半年上线，年收入预计 50 亿元人民币。
此外，网易已将人工智能全面融入游戏开发周期。从艺术设计到编程、动画和品保，强化了高产量和可扩展生产能力，并能在多个旗舰游戏中顺利推出动态的 AI 原生游戏功能。
最重要的是 2026 年网易可能纳入港股通，摩根大通认为 2026 年网易可能有资格被纳入港股通，这将带来南向资金的流动性支持，引发估值进一步上调。

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网易 Q4 财报表面营收不及预期，净利润更是同比下降 27%，但摩根大通指出实际经营强劲，递延收入激增 34% 显示《燕云十六声》等新游现金流强劲。而净利下滑系 22 亿投资浮亏所致。分析师认为 2026 年 13 倍 PE 估值极具吸引力，今年有望纳入港股通，看好 2026 年《无限大》《遗忘之海》上线推动游戏收入 13% 复合增长。

- 网易第四季度营收增长仅 3%，净利润下降 27%，低于市场预期。  
- 摩根大通指出新游戏现金流强劲，实际经营表现较好。  
- 预计 2026 年游戏收入将实现 13% 年复合增长率，维持"增持"评级。

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网易四季报不及预期，但实际表现更好？