<div id="readability-page-1">本文作者：龙玥 当 AI 产品变得更容易复制，市场开始重新给电网、管道、基础设施与长期产能这类 “难以复制的实体资产” 定价。 2 月 24 日，高盛全球投资研究部发布最新报告《HALO 影响力：AI 领域的重资产、低淘汰》（The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era）提出：在更高实际利率、地缘政治碎片化、供应链重构与 AI 资本开支浪潮叠加之下，股市的核心定价逻辑正在从“可扩张的轻资产叙事”，转向 “可建造、难替代的实体产能与网络”。 高盛把这种变化概括为 “稀缺性重新定价”。 <blockquote> “更高的实际收益率、地缘政治碎片化和供应链重构，正把股票领导权拉回到有形的生产性资产。市场正在奖励产能、网络、基础设施和工程复杂度——这些资产复制成本高，也更不容易被技术淘汰。” </blockquote> <h2>什么是 HALO？</h2> 高盛将这类公司称为HALO，它指的是 “重资产” 与 “低过时” 的结合体，即Heavy Assets, Low Obsolescence。 <ul> <li> 重资产（Heavy Assets）： 商业模式建立在庞大的实物资本基础之上，具有很高的复制壁垒——如成本、监管、建设时间、工程复杂性或网络整合难度。 </li> <li> 低淘汰率（Low Obsolescence）： 这些资产的经济相关性能够穿越技术周期而持久存在。 </li> </ul> 典型例子包括输电网、油气管道、公用事业、交通基础设施、关键设备，以及更换周期相对于数字创新更为缓慢的各种工业产能类别。 这类资产很难被凭空创造。在数字技术日新月异的今天，这类实物资产的替换周期极其缓慢。技术创新无法轻易替代一条跨国输油管道，也无法用代码取代一张庞大的国家电网。 高盛观测到，当下企业正在决定性地重返实体资产。产能、基础设施和长周期资产正在迎来史无前例的价值回归。 <h2>AI 时代，轻资产神话为何在终结？</h2> 过去十余年，全球金融危机后的零利率和充裕流动性，造就了以可扩展性而非实物资本为核心的商业模式。科技股和轻资产行业享受了极高的估值溢价。 但这种平衡已经被打破。人工智能的快速崛起，正对全球股市施加一股强大的 “双重压力”。 首先，AI 正在颠覆过去十年占据主导地位的 “新经济” 模式，让部分轻资产行业的 “利润率与终值” 变得更不确定。高盛直言：“AI 革命正在对软件和 IT 服务的利润率及终端价值提出质疑。” 报告点名软件、IT 服务、出版、游戏、物流平台，甚至资产管理行业，称它们的护城河正在被重新评估。高盛的表达很直白：“软件与 IT 服务近期大幅去估值，并非因为短期盈利崩塌，而是市场在重定价终值与利润率耐久性——历史性的高盈利能力被认为更容易遭到竞争侵蚀。” 换句话说，AI 降低信息处理成本，也压缩差异化，市场开始更谨慎地给远期现金流打分。 其次，AI 正在重塑资本支出的格局。高盛指出：“AI 同时正在将一些最具标志性的 ‘轻资产’ 赢家，转变为历史上最大的资本支出者。” 为了在基础大模型和算力竞赛中保持领先，美国五大科技巨头开启了史无前例的投资周期。数据显示，自 2022 年 ChatGPT 发布以来，这些巨头在 2023 至 2026 年间的资本支出（Capex）将高达约 1.5 万亿美元。相比之下，它们在 2022 年之前的整个发展历史中，总共才投入了约 6000 亿美元。 更具冲击力的是，仅在 2026 年单年，这些巨头的资本支出就有望超过 6500 亿美元。这意味着单单一年的投入，就将超越它们在 AI 时代来临前的历史总和。这是科技史上最庞大、最迅猛的资本支出周期。 这意味着两件事：其一，“算力基础设施” 本身是一种典型的实体资产周期；其二，AI 并未让世界更轻，反而让更多产业链受益于 “能建设、能供给、能交付” 的能力。 当科技巨头变成了 “重资产” 的基建狂魔，市场对 “轻资产” 优越性的信仰自然随之动摇。 <h2>市场正在真金白银地奖励 HALO</h2> 投资者的嗅觉是敏锐的。高盛构建的 “重资产组合”（GSSTCAPI）与 “轻资产组合”（GSSTCAPL）的表现差异，给出了最直观的市场答案。 数据表明，资产密集度已经成为驱动估值和回报的核心要素。高盛在报告中揭示：“自 2025 年以来，我们新的重资产组合（GSSTCAPI）已经跑赢轻资产组合（GSSTCAPL）达 35%。” 这种跑赢不仅仅是股价的相对波动，更是估值逻辑的收敛。 在 2020 年代初期，由于市场将许多旧经济公司视为 “结构性价值陷阱”，欧洲成长股的估值一度是价值股的两倍多，溢价率高达 150%。但如今，重资产与轻资产之间的估值鸿沟已经急剧收窄。 更值得投资者注意的是估值收敛的方式。高盛指出，两者的估值目前几乎处于同一水平，但这种趋同 “更多是由重资产公司的估值重估驱动的，而不是轻资产公司的全面估值下调。” 除了部分直接暴露于 AI 颠覆风险的软件等轻资产板块出现疲软外，整体市场的演变路径是：重资产企业主动拔高了估值，去迎合了轻资产同行的估值水平。这说明市场资金正在主动为实体经济资产的弹性和战略价值支付溢价。 <h2>如何定义 “重资产”？六大核心指标的审视</h2> 为了穿透传统的行业分类，精准定位那些真正依赖实体资本的标的，高盛摒弃了单一指标，转而构建了一个包含六项指标的综合 “资本密集度得分” 体系。这一套体系深刻反映了市场审视资产质量的新视角。 <ol> <li> 有形资产密集度（净实体运营资产/销售额）：数值越高，意味着产生每 1 美元收入所需的实体底座越沉重。 </li> <li> 固定资产密集度（厂房设备/销售额）：反映了企业对实体砖瓦的依赖程度。 </li> <li> 固定资产份额（厂房设备/总资产）：揭示了公司资产负债表中有多少资金被 “锁” 在了长期实体资产中。 </li> <li> 资本 - 劳动力比率（有形资产/员工数）：区分了业务是由机器驱动还是由人海战术驱动。 </li> <li> 资本支出密集度（Capex/销售额）：衡量了维持或扩张业务每年需要抽血的比例。 </li> <li> 资本支出负担（Capex/EBITDA）：展现了经营现金利润被资产维护吞噬的程度。 </li> </ol> 通过这六大维度的扫描，高盛将企业分为了截然不同的阵营。 公用事业、基础资源、能源和电信毫无悬念地稳居重资产阵营。这些行业被严格监管、固定资本要求极高且资产寿命极长。 相反，软件、IT 服务、互联网和媒体等平台企业，被牢牢钉在了轻资产、人力资本密集的分类中。 有趣的是市场中的 “中间地带”。高盛发现，汽车和航空显然是重资产；但由于品牌资产、生产工艺诀窍以及对工艺的长期投资，奢侈品和饮料同样落入了 “低过时” 的优质资产类别。相比之下，消费者服务、博彩和大多数零售商则属于结构性的轻资产，其经济命脉在于劳动力和营销，而非物理资本。 <h2>宏观东风与业绩动能的共振</h2> 为什么重资产在当下这个节点爆发？答案在于宏观经济指标与企业基本面的双重共振。 在利率端，重资产股票在较高利率时期往往表现出色。因为高收益率会无情地压缩长久期、轻资产成长型企业的估值。而与有形产能挂钩的重资产部门，反而能从更强劲的名义经济活动和政府财政支出中获益。高盛提到，如今的政策组合正在引导资本流向实体资产，“这为资本密集型企业创造了结构性的顺风。” 在宏观周期端，制造业与服务业的博弈是关键风向标。重资产板块的命运与工业生产、资本开支周期紧密相连。高盛观察到，随着制造业 PMI（特别是未来业务预期部分）回升并超越服务业 PMI，宏观背景再次向重资产行业倾斜。 而在决定股市长远表现的盈利端，基本面的天平也已发生倾斜。 过去一个周期，轻资产企业凭借持续高增的盈利享受了长期的估值溢价。但进入 2025 年后，尽管重资产企业短期盈利遭遇了关税等贸易摩擦因素的扰动（作为大宗商品生产者和出口导向型企业，其受关税影响远大于服务业），但剥离短期噪音后，趋势已然清晰。 高盛强调：“重资产公司的盈利动能最近已经转正，共识预期正在上调；而轻资产公司的盈利预期则遭到下调。” 前瞻地看，分析师共识预期未来几年重资产组合的 EPS 复合年增长率（CAGR）将达到14%，而轻资产组合仅为10%。更致命的是，长期支撑轻资产高估值的核心指标——净资产收益率（ROE）——正在显露疲态。市场目前预计轻资产公司的 ROE 将保持平缓，而重资产公司的 ROE 则有望持续改善。 <h2>资金拥挤度：向重资产的轮动才刚刚开始</h2> 既然逻辑如此清晰，估值已经收敛，这波重资产的行情是否已经走到了尽头？ 从资金博弈的角度来看，远未结束。 近期的重资产领涨，与市场资金极度渴望摆脱拥挤且昂贵的 “美国科技股” 仓位密切相关。过去 12 个月，欧洲价值型基金迎来了 3% 的资金净流入，而成长型基金则遭遇了 9% 的净流出。 但高盛一针见血地指出，尽管短期轮动剧烈，长线资金的仓位依然非常薄弱：“欧洲价值型基金相较于成长型基金的累计资金净流出仍徘徊在资产管理规模的-40% 左右。” 这意味着，全球投资者对价值股（重资产的集中地）依然处于严重低配状态。基于这一巨大的头寸落差，重资产股继续跑赢轻资产股的结构性逻辑依然坚如磐石。 在这个被 AI 加速重构的时代，虚拟世界的狂飙突进，反而让物理世界的钢铁、管道与电网变得空前珍贵。不论这是一场持久的市场领头羊更替，还是周期演进中的再平衡，对于投资者而言，实物资本的 “防弹衣” 属性，正在散发着无法忽视的光芒。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

北美管道公司指数 - Tortoise

能源基础设施 MLP ETF - GlobalX

基础设施指数 MLP ETF

标普全球公用事业 ETF - iShares

MLPA

公用事业 ETF - SPDR

第一信托北美能源基础设施基金

公用事业 ETF - Vanguard

美国天然气 ETF

2 倍做多标普能源行业指数 ETF - ProShares

高盛最新报告指出，随着 AI 产品的复制性增强，市场开始重新评估电网、管道等难以复制的实体资产的价值。报告提出，股市定价逻辑正从轻资产转向重资产，强调稀缺性重新定价。高盛称这类资产为 HALO，即重资产与低淘汰率的结合，具有高复制壁垒和持久的经济相关性。典型例子包括输电网和油气管道等，这些资产在技术创新中难以被替代。

- 高盛报告指出，市场正在重新定价难以复制的实体资产。  
- 企业重返实体资产，产能和基础设施迎来价值回归。  
- AI 时代使轻资产模式面临挑战，重资产表现优于轻资产。

华尔街见闻

MLP ETF - GlobalX

AI 时代的 “稀缺资产”？高盛：HALO--重资产、不过时