<div id="readability-page-1">2025 年的全球制造业没有按 “贸易冲突=工业衰退” 的剧本走。摩根大通把这一年的韧性拆成几条线索：全球工业产出（IP）在经历 2022-2024 的低迷后重新抬头，且在贸易摩擦最激烈的阶段，商品部门反而跑赢服务业。 据追风交易台消息，摩根大通全球经济研究团队的 Joseph Lupton 在 24 日中的研报中表示，2025 年的工业表现 “打破了与 GDP 的历史紧密关系”。这也是整篇研报最想解释的 “反常”：为什么增长没塌、库存没拖、而且不只是科技在撑。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e92ae9ee-5d8f-4980-94ff-34a63318a5f6.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="700" height="404" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e92ae9ee-5d8f-4980-94ff-34a63318a5f6.png"/> 他们把答案落在三个变量上：一是需求端由资本开支（尤其是设备投资）主导，二是 AI 热潮确实推高了科技产出，但更关键的是非科技部门从连续两年收缩回到正增长，三是库存从 “拖累” 变成 “偏瘦”，给后续增长留下了弹性空间。 往前看，研报给出的判断不算激进：在终端需求仍稳、库存偏低且需求可能继续扩散的情形下，未来几个月全球工业产出仍可能再走出 2%-3% 的年化增速。但风险同样是 “双向” 的——科技回归更可持续的节奏、以及劳动力市场停滞对零售的约束，可能把增长重新压回去；关税相关的司法变化，则被认为难以改变美国 “贸易冲突” 的主线。 <h2>2025 的 2.4% 并非一口气冲出来：一季度前置很猛，但下半年没 “宿醉”</h2> 研报用一个数字定调 2025：全球工业产出按 4Q/4Q 口径增长 2.4%。其中有 1.6 个百分点集中发生在 2-3 月，折算年化 9.4%，研报倾向于将其与 “对全球贸易冲突的担忧” 引发的提前生产与提前采购联系起来。 更值得注意的是，摩根大通原本预计这种 “短促刺激” 会在 2025 年下半年带来停滞，但结果相反：增速确实放慢了，却仍维持在 1.7% 的年化增长。研报把这部分 “没塌下来” 的解释，部分归因于库存节奏的变化——库存下降的速度在 2025 年逐步放缓，对产出形成了托底。 <h2>AI 是明线，但 2025 更像 “非科技复工”：从-0.8% 到 +1.2%</h2> 科技部门的强势毫无悬念。研报给出的口径是：在剔除中国后，2025 年全球科技产出同比增长 9.1%，高于 2024 年的 4.7%，背后是 AI 热情与超大规模云厂商（hyperscalers）的资本开支。 但研报强调：科技强了好几年，单靠它解释不了 2025 从 “2022-2024 低迷” 到 “重新加速” 的转折。更关键的变量是非科技产出回到了正增长——全球（剔除中国）非科技产出 2025 年同比 +1.2%，而此前两年为-0.8%。这不是高景气的读数，但方向的改变足以重塑 “工业周期是否扩散” 的判断。 <h2>发达市场不是靠汽车翻身：美欧一季度跳升后横盘，结构更像 “多点修复”</h2> 区域上，研报认为发达经济体（DM）制造业的苏醒是 2025 的一条主线：DM 制造业在 2024 年收缩 1.4% 后，2025 年回到同比 +1.4%。改善最明显的是美国与欧元区：在截至 2024 年四季度的两年里，美欧制造业产出分别以-0.9% 年化、-2.9% 年化收缩；而 2025 年美国、欧元区分别实现 1.7% 与 1.8% 的增长。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/51a4bf66-c282-4d35-9567-d8fd1c680e12.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="767" height="383" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/51a4bf66-c282-4d35-9567-d8fd1c680e12.png"/> 研报并不回避 “增长集中在一季度、随后趋于走平” 的现实，但同样强调：市场此前担心的 “前置后回吐” 并未出现。 行业层面，汽车并不是这轮修复的发动机。研报提到：发达市场里汽车表现偏停滞，美国汽车还是明显弱项（与贸易冲突冲击相关）。但修复的范围比 “科技 + 医药” 更广：美国除了科技、医药外，航空航天、机械也改善；欧元区机械、汽车等权重行业也从 2024 年的弱势中回升。用研报的统计口径，美国 20 个制造业 IP 大类中有 14 个在 2025 年较 2024 年改善，欧元区则是 11 个中有 9 个改善。 <h2>新兴市场：总量不差，但 “亚洲强=科技强”，且强得不均</h2> 研报对新兴市场（EM）的判断更偏 “稳中有分化”：EM 商品生产仍有 3.8% 的同比增长（较 2024 年的 4.6% 放缓），其中近年的强势主要由亚洲驱动，而亚洲的强势又高度集中在科技。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/934de446-9bb5-4a32-8a6e-757385a08970.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="687" height="372" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/934de446-9bb5-4a32-8a6e-757385a08970.png"/> 在研报列举的经济体里，新加坡（+25%）的科技产出增幅为突出之一，科技在制造业中的占比更高；新加坡还叠加了年末医药前置生产的扰动。反过来，在科技拉动较弱、非科技权重更大的地区，2025 并不 “亮眼”，韩国与泰国制造业产出在 4Q/4Q 口径下甚至是收缩的，研报将其与贸易冲突拖累联系起来。 <h2>需求端盯住资本开支：设备投资把非科技带起来，但结构仍有盲区</h2> 研报把 “终端需求的抬升” 视为工业反弹的底座，其中最抢眼的是资本开支（capex）。全球商业设备投资在 2025 年三季度同比增长 6.5%，为三年来最快；他们的 capex nowcaster 显示四季度约 4.4% 的年化增长，并跟踪到进入当前季度的月度节奏约 6% 年化。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c2b832cc-2906-40a4-a18c-ffe253d332fe.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="687" height="414" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c2b832cc-2906-40a4-a18c-ffe253d332fe.png"/> 一个容易被忽略的点是：设备投资的上行并非只发生在美国。研报给出的跟踪口径显示，全球剔除美国与中国后，2025 年前三季度设备投资增速从 2024 年的 3.6% 抬升至 5.9% 年化。 但研报也承认可见度不足：非科技产出的回升，究竟更多来自美国以外的非科技 capex，还是来自非科技品的库存变化，数据很难拆清。至少在美国，2025 年 capex 加速主要由科技项驱动，其他类别更分化；不过到年末，耐用品订单与出货已经出现更 “非科技化” 的改善迹象，这被视为需求扩散的早期信号。 <h2>库存从 “拖累” 到 “偏瘦”：上行风险来自这里</h2> 库存是研报反复提到的 “解释器”。2025 年初终端需求（尤其 capex）跳升，一度快过产出，意味着库存增长速度下降；随后产出快速跟上，到年中库存对制造业增长的贡献转为轻微正值。研报认为，到 2025 年末库存拖累基本消退，甚至有理由认为库存水平偏低（lean）。 这也是他们对未来风险做 “双向” 定价的原因之一：若需求维持当前水平，偏低的库存可能迫使额外补库，从而给工业产出带来超出需求本身的上行弹性。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d456a32e-9dac-44a2-8ee8-389363167715.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="700" height="816" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d456a32e-9dac-44a2-8ee8-389363167715.png"/> <h2>关税司法变化 “影响不大”：贸易冲突主线还在</h2> 研报提及，美国最高法院推翻 IEEPA 关税的最新进展，表面看似利好，但摩根大通的结论是：这更像对政策工具箱的约束，而非贸易立场的转向。原因是政府随后宣布了 15% 的 Section 122 关税并设置了多项豁免，综合下来，对有效关税税率和美国 “贸易冲突” 进程影响有限，难以扰乱正在修复的商业信心。 <h2>接下来几个月：2%-3% 年化增长的窗口期，以及 “科技与就业” 两端风险</h2> 在 “库存偏瘦 + 终端需求尚可 + 需求可能从科技向非科技扩散” 的组合下，研报预计未来几个月全球工业产出仍可能实现 2%-3% 的年化增长。 但他们同时把两条下行线写得很清楚：一是科技增长回落到更可持续的水平，二是劳动力市场停滞压制零售与消费者商品需求。研报的基线设想是企业谨慎情绪消退、招聘回升，从而让消费接棒成为更 “收入驱动” 的扩张；如果这一步走不出来，2025 那种 “工业强于服务” 的结构性反常，也可能重新收敛。 ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~ 以上精彩内容来自追风交易台。 更详细的解读，包括实时解读、一线研究等内容，请加入【追风交易台▪年度会员】 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

摩根大通

2025 年全球制造业表现出韧性，摩根大通指出，全球工业产出在经历低迷后重新抬头，且商品部门在贸易摩擦中表现优于服务业。研报分析了需求端的资本开支、AI 热潮及非科技部门的复苏，预计未来几个月全球工业产出将保持 2%-3% 的年化增速。尽管面临科技回归可持续节奏和劳动力市场停滞的风险，2025 年全球工业产出预计增长 2.4%。

- 2025 年全球制造业产出增长 2.4%，较 2024 年回暖。  
- 摩根大通认为，AI 和资本开支是主要推动力。  
- 然而，未来增长风险依然存在，需关注科技回落和劳动力市场情况。

2025 年全球工业 “一场奇特的反弹”