AI 基础设施投资浪潮正将科技巨头推入史无前例的重资产周期。摩根士丹利最新研究显示，以亚马逊、谷歌、Meta、微软和甲骨文为代表的超大规模云服务商（Hyperscalers），其资本支出强度预计将全面超越互联网泡沫时代的历史峰值，科技行业的商业模式正在发生结构性转变。
据追风交易台消息，据摩根士丹利 2026 年 2 月 26 日发布的报告，该行预计上述五家超大规模云服务商的资本支出占销售额比例（capex-to-sales）将在 2026 至 2028 年分别达到 34%、39% 和 37%，超越互联网泡沫时期约 32% 的峰值。
若将融资租赁纳入计算，这一比例将进一步攀升至 38%、44% 和 45%。与此同时，未来三年上述公司的总资本支出合计将逾 2 万亿美元，约占罗素 1000 指数成分股资本支出总量的 40%。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/17e1348e-e070-4a2e-a7a4-81e005173c51.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="658" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/17e1348e-e070-4a2e-a7a4-81e005173c51.png"/>
然而，资本支出的爆发式扩张并未带来等量的收入上修。摩根士丹利指出，在过去六个月中，市场对 2026 至 2027 年资本支出的一致性预期累计上调超过 6300 亿美元，但收入预期的修订幅度远为有限，导致超大规模云服务商的自由现金流（FCF）预期持续下行。反观半导体 AI 赋能企业，过去两年其 2026 年销售收入一致性预期上调幅度约达 60%，远超超大规模云服务商约 8% 的涨幅，成为本轮 AI 投资周期中财务受益最为直接的群体。
<h2>资本强度突破互联网泡沫历史高点</h2>
摩根士丹利在报告中指出，六个月前该行曾将 AI 建设潮定性为&#34;接近但尚未超越&#34;互联网泡沫时期光纤建设高峰的资本强度。而当前最新预测显示，资本强度将&#34;远超&#34;约 32% 的互联网泡沫峰值，2026 至 2028 年 capex-to-sales 预计分别达 34%、39% 和 37%。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9b1754af-d92c-4747-b987-675d9ad3529b.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="648" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9b1754af-d92c-4747-b987-675d9ad3529b.png"/>
报告还强调，仅以传统资本支出衡量，实际上低估了本轮投资周期的规模。融资租赁本质上是以债务方式获取资产，应纳入总投资规模的评估之中。互联网泡沫时代几乎没有融资租赁的使用，但当前超大规模云服务商正在签订总额数千亿美元的数据中心租约。摩根士丹利软件行业分析师预计，仅微软和甲骨文的融资租赁资本支出，就足以将整体 hyperscalers 的 capex-to-sales 比例推至 2026 至 2028 年的 38%、44% 和 45%。
从对罗素 1000 指数的影响来看，2025 年超大规模云服务商贡献了该指数资本支出增量的 150% 以上——意味着其余成分股的资本支出实际上在净收缩。超大规模云服务商资本支出同比增长约 70%，而指数其余成分股则下降 6%。摩根士丹利预计，至 2026 年，hyperscalers 占罗素 1000 总资本支出的比重将达约 40%，较 2024 年翻番，并可能于 2028 年进一步跃升至 49%。
<h2>资本支出修正创纪录，营收预测严重滞后</h2>
本轮投资周期的一个显著特征，是资本支出预测的上修速度和幅度均属罕见。自 2025 年 9 月以来，市场对 hyperscalers 2026 年和 2027 年资本支出的一致性预期已各上调约 1.5 倍，摩根士丹利自身的分析师预测则上调幅度高达约 1.8 倍。
从单个公司来看，谷歌 2026 年资本支出的一致性预期较一年前上调 117%，META 上调 96%，亚马逊上调 75%，甲骨文的修订幅度更高达 264%。摩根士丹利分析师 Todd Castagno 团队指出，这些修订呈现&#34;阶跃式&#34;特征，而非渐进式调整，表明本轮投资周期极难预测——管理层持续更新数据中心扩建计划，各公司争相锁定关键供应链，进一步加大了预测难度。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/81ae041e-fa92-4b92-88d4-b6d741b91102.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="354" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/81ae041e-fa92-4b92-88d4-b6d741b91102.png"/>
与资本支出预期的急速上修形成鲜明对比，收入修订几乎原地踏步，FCF 预期则随之下滑。报告数据显示，在过去一年的 2026 年预测中，五家公司资本支出合计上调超 3100 亿美元，而收入修订合计仅约 1300 亿美元。摩根士丹利指出，随着固定成本基础不断扩大，这些公司的运营杠杆将随之上升，未来盈利和 FCF 对收入预期变化的敏感度也将显著增加。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6872bd73-dfbd-42fe-ac72-e95348e662b8.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="654" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6872bd73-dfbd-42fe-ac72-e95348e662b8.png"/>
<h2>融资租赁大幅放大实际投资规模</h2>
超大规模云服务商近期大规模扩大融资租赁使用，进一步抬高了实际资本强度水平。截至最新公司财报，这五家企业对未来租约的总承诺额已超过 6600 亿美元，其中甲骨文约 2480 亿美元，微软约 1550 亿美元，META 约 1040 亿美元，亚马逊约 960 亿美元，谷歌约 590 亿美元。值得关注的是，谷歌的租约承诺自 2024 年以来增长约七倍，META 同期增幅逾 200%。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/765ebec6-425a-48fc-9605-abdbdf03cec0.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="714" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/765ebec6-425a-48fc-9605-abdbdf03cec0.png"/>
融资租赁对个别公司资本强度的影响尤为突出。以微软为例，若仅计传统资本支出，其 FY26 和 FY27 的 capex-to-sales 约为 29%，纳入融资租赁后，这一比例将分别跃升至约 43% 和 42%。甲骨文的情形则更为极端——该公司正在将所有数据中心外壳均以租赁方式获取，传统口径下甲骨文的 capex-to-sales 在 FY26 和 FY27 分别预计为 75% 和 119%，纳入融资租赁后则分别攀升至 107% 和 201%，意味着两个财年的总再投资规模均将超过当年收入总额。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1002d656-d0ba-4634-ba3b-19a33a3983cf.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="691" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1002d656-d0ba-4634-ba3b-19a33a3983cf.png"/>
<h2>半导体商是最大赢家，超大规模云服务商仍待证明回报</h2>
尽管资本支出高度集中于超大规模云服务商，但本轮投资周期近期财务受益最清晰的群体，却是半导体 AI 赋能企业。
这一分化的根本原因在于收入确定性的差异：超大规模云服务商提前大规模采购 GPU 及其他芯片组件，为芯片供应商贡献了近期清晰可见的收入来源；而 hyperscalers 自身则需要在未来若干年内，依托大语言模型货币化、持续的算力需求以及产品差异化，逐步将这些算力资产变现，不确定性相对更高。
资本市场表现也印证了这一逻辑分歧。自 2023 年 12 月至今，北美半导体 AI 赋能企业的股价涨幅已分别超出超大规模云服务商和更广泛 AI 赋能板块 272% 和 224%。市场目前更愿意为半导体企业已确定的近期盈利支付溢价，对于 hyperscalers 和更广泛 AI 赋能群体的收入兑现路径，则选择继续观望。
摩根士丹利分析师 Brian Nowak 认为，META、谷歌和亚马逊正在借助 AI 投资、数据积累和规模优势加速用户参与度提升与商业变现；Keith Weiss 则将甲骨文的数据中心扩建定性为潜在收入机遇，但同时强调这需要巨额资金支持。当前 capex 上修的趋势还将引发折旧费用的持续攀升，在销售收入未能同步上修的背景下，将对利润率形成不可忽视的压力。

费城交易所 半导体 ETF - iShares

MSFO

动态半导体 ETF - Invesco

大摩报告指出，AI 军备竞赛正将科技巨头推入超强资本周期。五大云服务商 2026-2028 年资本开支强度将全面超越互联网泡沫峰值，三年总计逾 2 万亿美元。尽管巨额投入推动半导体厂商营收飙升，但巨头自身面临增收不增利、自由现金流下滑及巨额融资租赁压力，变现路径仍待验证。

- 摩根士丹利研究显示，超大规模云服务商资本支出强度将超越互联网泡沫峰值。  
- 2026 至 2028 年期间，资本支出占销售额比例预计达到 34%、39% 和 37%。  
- 半导体 AI 企业的销售收入预期增长显著，成为本轮投资周期的主要受益者。

华尔街见闻

YieldMax MSFT Option Income Strategy ETF

阿里巴巴

谷歌-A

Roundhill AMZN WeeklyPay ETF

2 倍做多谷歌 ETF - Direxion

标普半导体 ETF - SPDR

Roundhill GOOGL WeeklyPay ETF

全球科技股指数 ETF - iShares

3 倍做多纳指 ETF - ProShares

半导体 ETF - VanEck Vectors

亚马逊每日 2 倍做多 ETF - Direxion

谷歌-C

2 倍做多 MSFT ETF - GraniteShares

GraniteShares 2x Long AMZN Daily ETF

微软

微软每日 2 倍做多 ETF - Direxion

半导体 3 倍做多 - Direxion

亚马逊

北美科技软件股指数 ETF - iShares

比互联网泡沫还猛！科技巨头 2 万亿美元豪赌 AI，资本强度前所未见