CoreWeave 电话会：CEO 直言 AI 算力需求 “无情且永无止境”，手握 668 亿美元订单，未来利润 l 率有望稳定于 25%

AI基础设施供应商CoreWeave一季度指引逊预期拖累股价，盘后重挫逾9%，全年展望仍具支撑。 2月26日美股盘后，CoreWeave第四季度调整后每股亏损56美分，高于市场普遍预期的50美分。净亏损从上年同期的5100万美元大幅扩大至4.52亿美元。 尽管一季度收入指引区间为19亿至20亿美元，远低于分析师预测的22.9亿美元，令市场情绪受压。 CFO Nitin Agrawal解释称，随着公司大规模扩张，数据中心租赁成本、电力支出和折旧费用将先于营收确认而启动。Agrawal随后补充道，当业务和增长常态化后，公司有信心实现25%至30%的长期利润率。 公司CEO Mike Intrator称AI算力需求“无情且永无止境”，推动客户平均合同期拉长至5年，且推理需求爆发使得A100芯片不跌反涨。 2026年公司资本开支将翻倍至超300亿美元，预期营收120-130亿美元，并剑指2027年超300亿美元的年化收入。 此外就2025财年，CoreWeave全年营收达到51亿美元，同比暴增168%。公司CEO Mike Intrator在会上直言： 2025年是CoreWeave具有决定性意义的一年。这是历史上最快达到50亿美元年收入的云。 Mike Intrator展望未来表示： 我们2026年的全部容量已基本售罄，并持续签署新合同，这些合同将在2027年新产能上线后予以分配。 周四美股盘后，CoreWeave股价下挫近9%。尽管如此，CoreWeave今年以来累计涨幅仍超36%，远超同期标普500指数约1%的涨幅。 电话会要点提炼： 利润率短期承压，长期向好：受基础设施提前部署和折旧影响，2026年Q1将是利润率低谷，调整后营业利润预期仅0-4000万美元，随后逐季攀升。管理层重申，随着业务成熟，长期营业利润率目标维持在25%-30%。 在手订单规模惊人：截至年底，已签约合同储备高达668亿美元，环比增加112亿美元，同比增加超500亿美元。 客户结构多元化与合同期延长：需求已从头部云厂商（Hyperscalers）蔓延至AI原生企业和传统企业。客户平均合同期限从约4年延长至约5年。 老一代GPU需求依然强劲： 市场对上一代GPU架构的需求激增（主要用于推理）。Q4期间，H100的平均价格维持在年初的90%以上，而A100的平均价格在2025年甚至出现了上涨。 产品交叉销售成效显著：客户不再仅租赁GPU，80%年消费超100万美元的客户采用了CoreWeave的存储产品；与Weights & Biases等软件的捆绑销售在下半年贡献了数亿美元的合同价值。 电力与数据中心规模翻番：截至2025年底，拥有43个活跃数据中心，活跃电力容量达850兆瓦（仅Q4就增加了260兆瓦）。预计到2026年底，活跃电力容量将翻倍至1.7吉瓦（GW）。 成为英伟达“标杆云”：Q4成为首个获得英伟达GB200“标杆云（Exemplar Cloud）”地位的平台。预计将于2026年下半年首批向市场推出英伟达新一代Rubin GPU。 2026年激进的业绩指引：预计2026年营收将达120亿-130亿美元（中位数同比增长约140%）。预计到2026年底，年化营收将达170亿-190亿美元；到2027年底将突破300亿美元。 利润率短期承压，但未来存“想象空间” CoreWeave的核心业务模式是在旗下数十个数据中心部署英伟达GPU，并向企业客户及AI模型开发商出租算力，用于训练和运行大型语言模型。 公司Q4调整后营业利润率为6%，面对巨额资本开支带来的短期利润率承压，CEO Intrator直言： 我们的利润率反映的是建设明天收入的成本（Our margins reflect the cost of building tomorrow's revenues）。 CFO Nitin Agrawal解释称，随着公司大规模扩张，数据中心租赁成本、电力支出和折旧费用将先于营收确认而启动。 这在2026年尤为突出，公司将部署约为2025年两倍的新增容量。他强调，第一季度是全年利润率的低点。 Agrawal随后补充道，当业务和增长常态化后，公司有信心实现25%至30%的长期利润率。 在未来的增长想象空间上，CoreWeave正在摆脱纯粹的“GPU租赁商”标签，向更高利润率的软件和生态系统演进。 Nitin Agrawal披露，年付费规模超过100万美元的CoreWeave云客户中，约80%已采用公司至少一款存储产品。 公司存储业务年化经常性收入已于第三季度突破1亿美元。与此同时，通过与Weights & Biases的交叉销售，公司在下半年新增了数亿美元云合同总价值。 在软件层面，CoreWeave已开发出包括Sunk和Mission Control在内的专有云技术栈及参考架构。 今年1月，英伟达宣布有意测试和验证CoreWeave的平台，以将其纳入英伟达的参考架构中，供其他云、企业和主权客户使用。CEO总结道： 将我们的专有云堆栈广泛分发，预计随着时间的推移将成为高利润收入的不断增长的来源......这代表了切实的长期上涨潜力，并且并未反映在我们今天提供的2026年指引中。 “无情”的需求与“天量”订单 对于市场最关心的需求持续性问题，CoreWeave表示截至2025年12月31日，公司的合同收入积压订单已飙升至668亿美元，环比增加112亿美元，同比增加超500亿美元。 公司CEO Mike Intrator表示： 需求环境依然无情（relentless），推动了从超大规模计算公司、AI原生企业到传统企业客户的快速采用。 值得关注的是客户行为结构的变化。CFO Nitin Agrawal指出，客户正将其基础AI工作负载交给CoreWeave，且承诺的时间更长，Agrawal表示： 加权平均合同长度从大约4年增加到了大约5年。 此外公司客户结构持续多元化，2025年全年，承诺在CoreWeave云平台上至少消费100万美元的客户数量增长近150%。 新增客户包括Cognition、Cursor、Mercado Libre、MidJourney及Runway等AI原生和企业客户，同时与旗下两家现有超大规模云客户均扩大了合作关系。 同时，对于市场此前担忧的“老旧芯片产能过剩”问题，CoreWeave管理层透露，由于AI推理用例的快速扩散，市场对上一代GPU架构的需求正在大幅增加。 Michael Intrator指出，相关合同已在容量可用之前提前签订，试图打消市场对旧一代GPU需求疲弱的担忧。 在定价方面，Intrator表示，2025年全年GPU定价总体保持稳定。第四季度H100平均定价较年初跌幅不超过10%，而A100定价则呈上涨态势。 清扫数据中心延迟阴霾，2026年资本开支翻倍 在执行层面，CoreWeave扫清了上季度讨论的数据中心延迟阴霾。 CEO透露，公司已经向受影响的客户交付了超过5万张Grace Blackwell，并且成为了第一个达到英伟达GB200模范云状态（exemplar cloud status）的云平台。 为了吞下海量的积压订单，CoreWeave预计2026年资本支出为300亿至350亿美元，超过2025年约150亿美元资本支出规模的两倍，并几乎全部与已签署客户合同直接挂钩。 CFO强调： （2026年）几乎所有的资本开支都与我们已经签署的客户合同直接挂钩，我们预计到今年年底将活跃电力容量翻番至超过1.7吉瓦。 对于2026年的业绩指引，公司预计全年营收为120亿至130亿美元（中位数同比增长约140%）。 同时公司预计，到2026年年化运行收入将达到170亿至190亿美元，而到2027年，这一数字将增长至超过300亿美元。 CoreWeave2025年第四财季电话会议实录，全文翻译如下（AI工具辅助）： 公司参会人员 Michael Intrator，联合创始人、总裁、首席执行官兼董事长 Nitin Agrawal，首席财务官 未具名发言人 其他参会人员 Amit Daryanani，分析师，Evercore ISI 机构股票部 Ben Reitzes，分析师，Melius Research Brad Zelnick，分析师，德意志银行 Brent Thill，分析师，杰富瑞（Jefferies） Gabriela Borges，分析师，高盛 Josh Baer，分析师，摩根士丹利 Mark Murphy，分析师，摩根大通 Michael Turrin，分析师，富国银行证券 会议陈述 接线员 大家好，感谢您的耐心等待。我是 Tiffany，今天将担任本次会议的接线员。现在，我想欢迎大家参加2025年第四季度及全财年财报电话会议。为了防止背景噪音，所有线路均已静音。在发言人致辞后，将进行问答环节。如果您想在问答环节提问，只需在电话键盘上按星号键加数字一即可。现在，我想将会议交由 CoreWeave 主持。请开始。 未具名发言人 谢谢。下午好，欢迎参加 CoreWeave 2025年第四季度及全财年财报电话会议。今天参加会议并讨论我们业绩的有首席执行官 Mike Intrator 和首席财务官 Nitin Agrawal。 在开始之前，我想借此机会提醒大家，我们今天的发言将包含前瞻性声明。实际结果可能与这些前瞻性声明中预期的结果存在重大差异。可能导致这些结果产生重大差异的因素已在今天的财报新闻稿以及我们将向美国证券交易委员会（SEC）提交的 10-K 表格年度报告中列出。我们在本次电话会议上做出的任何前瞻性声明均基于截至目前的假设，我们不承担因新信息或未来事件而更新这些声明的义务。 在本次电话会议中，我们将介绍公认会计原则（GAAP）以及某些非公认会计原则（Non-GAAP）的财务指标。GAAP 与 Non-GAAP 指标的调节表包含在今天的财报新闻稿中。财报新闻稿和随附的投资者演示文稿可在我们的投资者网站上查阅。本次电话会议的录音重播也将在我们的投资者关系网站上提供。现在，我想将会议交给 Mike。 Michael Intrator 大家下午好，感谢您的参与。2025年是 CoreWeave 具有决定性意义的一年。我们创造了超过51亿美元的收入，同比增长168%。我们的合同收入积压（Backlog）增长至668亿美元，环比增加112亿美元，同比增加超过500亿美元。截至12月31日，我们的活跃电力容量达到超过850兆瓦，并且在第四季度新增的预留实例客户数量大约是我们历史上任何一个季度的两倍。 我们在取得这些业绩的同时，迅速解决了上个季度讨论的数据中心延迟问题，在第三季度财报电话会议的预期之前交付了受影响的部署。我们是历史上最快达到50亿美元年收入的云平台。我们仍处于历史上最具变革性的基础设施扩建的早期阶段，并处于最前沿，为世界上要求最高的计算任务构建和运营一些最大型的专用 AI 集群。 剥开复杂性，有四个基本面定义了我们目前的地位： 第一，需求环境依然强劲，推动了日益多样化的超大规模云计算公司、AI 原生企业和企业客户的快速采用。 第二，通过我们将平台从纯 GPU 扩展至更多领域，以及最近扩大了与英伟达（NVIDIA）的合作伙伴关系，为我们解锁了变现 CoreWeave Cloud 的新的利润增长渠道。 第三，得益于无与伦比的执行力和对产能扩张的战略方法，我们的数据中心规模正在快速增长。 第四，纪律严明的财务模型，旨在先于收入进行投资以满足合同需求，背后有668亿美元的收入积压作为支撑，为持久的现金流、具吸引力的回报以及降低资本成本的能力提供了高度的可见性。我们今天将逐一讨论这些方面。 关于需求，随着 AI 工作负载变得更加复杂、模型扩展速度加快以及采用率的持续激增，我们在超大规模计算公司、AI 原生企业和企业客户中看到的信号正在不断增强。这种广泛的需求已经转化为我们与最大客户之间不断加深的工程合作关系，以及在客户多元化方面取得的实质性进展。我们正在支持新一代的 AI 先驱者。 正如我在第四季度提到的，我们新增的预留实例客户数量大约是历史上任何一个季度的两倍，这其中包括像 Cognition、Cursor、Mercado Libre、MidJourney 和 Runway 这样的 AI 原生及企业级公司。我们还扩大了与一些最大合作伙伴的关系，包括我们现有的两家超大规模云客户。这些不同类型客户的需求都在加速，而2025年全年的定价保持稳定。这些趋势在我们进入2026年时仍在延续。 总的来说，这一年里，承诺在 CoreWeave Cloud 上花费至少100万美元的客户数量增长了近150%。这些绝非一次性的基础设施部署，它们代表了复杂的多产品机遇，是持久平台合作关系的早期篇章，也是随着 AI 越来越深入地嵌入这些公司运营方式而不断产生复利效应的增长引擎。 我们还看到，对上一代 GPU 架构的需求大幅增加，这类供应依然紧张。第四季度 H100 的平均定价与年初相比波动在10%以内，而 A100 的平均定价在2025年有所上升。从客户那里我们了解到，对此类基础设施的需求主要用于推理用例，而推理用例正在迅速激增。我们正在将这些基础设施在可用之前就签订到新的预留实例合同中，这有力地打消了人们对老一代 SKU 需求的担忧。 随着我们2026年的新产能基本已全部分配完毕，我们正继续努力扩大规模，以满足现有和潜在客户在近期和长期的庞大需求。这些趋势强化了我们对需求持久性以及这些技术在 CoreWeave Cloud 上运行的生命周期的信念。鉴于贪婪的需求环境和我们从客户那里看到的持续信号，我们正在加快我们的路线图，目标是到2030年在我们已签约的规模之外，再增加超过5吉瓦（GW）的数据中心容量。 接下来谈谈 CoreWeave Cloud 的变现新途径。我们的平台正在不断演进，我们通过新产品和服务，以及将我们专有的云堆栈提供给数据中心之外的更广泛的英伟达生态系统，解锁了利润增长的途径。AI 原生企业和企业客户不再仅仅是消耗我们的核心 GPU 基础设施，他们在 CPU、存储、软件和开发工具方面，以极高的比例参与到我们的统一平台中。随着他们 AI 工作负载的成熟，为这些客户增加额外价值的机会是巨大的，并代表着随着时间的推移会有显著的上升空间。这已经在我们的平台上显现出来了。 例如，在每年支付至少100万美元的 CoreWeave Cloud 客户中，约有80%的客户采用了我们的一项或多项存储产品。此外，我们在 Weights & Biases 方面看到了强劲的交叉销售势头，下半年我们从 Weights & Biases 客户那里增加了数亿美元的云总合同价值（TCV）。我们还加速了专有云堆栈、参考架构及相关软件解决方案的开发，包括 SunK 和 Mission Control。这些软件协调我们专用云的每一层，并越来越成为 CoreWeave 客户体验的决定性因素。 今年1月，我们宣布英伟达打算测试和验证我们的平台，包括我们的软件和参考架构，以致力于将这些产品纳入英伟达面向云、企业和主权客户的参考架构中。目前，我们已经看到精选客户授权 SunK 作为其跨多云架构的默认研究集群管理平台。我们预计，专有云堆栈的广泛分发，随着时间的推移将成为不断增长的高利润收入来源。能够在我们自己的数据中心内以及现在的数据中心之外，通过第三方授权协议将我们的平台变现，这极大地扩大了我们的潜在市场。这代表了切实可行的长期上升潜力，但这尚未反映在我们今天提供的2026年业绩指引中。 执行力方面。年底我们的活跃电力超过850兆瓦，仅第四季度就在43个活跃的数据中心中增加了约260兆瓦，而年初只有32个。我们在2025年签订了接近2吉瓦的额外电力合同，年底拥有超过3.1吉瓦的已签约容量，我们预计几乎所有这些容量都将在2027年底前上线。我们已签约但尚未激活的容量代表了潜在的收入潜力，一旦建设并交付，我们将予以变现。 我们将继续战略性地采购土地、电力和数据中心外壳基础设施。特别是展望2026年之后，我们在当前市场中看到了强劲的机会，CoreWeave 可以增长签约的电力容量，并且还将有选择性地利用我们与英伟达扩大合作的机会，进一步加速我们的路线图以更好地满足需求。在这样的规模和速度下运营本质上是复杂的。当出现中断时，我们通过跨团队和合作伙伴的纪律协调，果断采取行动。 我们迅速清除了第三季度财报电话会议中讨论的延迟。总的来说，我们现在已向受影响的客户交付了超过50,000个 Grace Blackwell，以滚动方式部署服务器，并在获得必要数据中心基础设施的几周内完成了交付。我们正以这种惊人的速度在多个不同的站点交付，同时向不同的客户移交数以万计的 GPU。我们相信，CoreWeave 是唯一能够以这种速度移动，同时提供行业领先的性能和可靠性的云平台，这赢得了客户的信任，并使我们能够获取更多的钱包份额。 我们从最密切的客户那里得到的反馈和结果令人振奋。Grace Blackwell 在我们的云上大规模运行是革命性的。在第四季度，我们成为第一个获得英伟达 GB200 模范云（Exemplar Cloud）地位的云平台，同时仍是 SemiAnalysis 唯一评级为白金的 AI 云。我们预计将继续在 AI 云堆栈的执行和创新方面处于最前沿，我们将成为在2026年下半年率先将英伟达新的 Rubin GPU 平台推向市场的公司之一，同时将我们的产品组合扩展至包括英伟达的 Vera CPU 和 BlueField 存储。这些新技术集成到我们的专有云平台中，将有助于为客户提供强大的新功能，包括代理式（Agentic）工作流。 我们的执行速度也解释了为什么第四季度的资本支出（CapEx）高于指引。我们的团队能够先于预期将基础设施投入使用，我们将这视为2026年高质量收入产能的加速。为了客观地说明我们目前的规模，根据第三方估计，CoreWeave 如今的规模已经超过了北美和欧洲最大的15家竞争对手的总和。在一个季度内上线超过260兆瓦，需要极其完美的协同，同时协调超过10万个 GPU 及其数百万个互连系统组件上的硬件、网络、存储和专用软件。这是科技行业中最复杂的运营项目之一。这也是我们比任何人做得都好的地方。 最后，转向我们的财务和商业模式。在2026年，我们预计资本支出将至少达到300亿美元，是2025年资本支出的两倍以上。我想清楚地阐明这个数字。这是摆在我们面前极其庞大的合同需求的体现。我们的收入积压已增长至668亿美元，绝大部分计划的资本部署是为了直接支持这些长期的合同需求，在这些需求中，我们可以通过持久的现金流直接预见长期利润率。正如 Nitin 在提供2026年指引及2027年及以后的目标评论时将提到的，这些投资的红利将会产生复利。 这些积压订单将继续主要通过我们引入市场的资产级延迟提取定期贷款来提供资金。我们希望在此过程中继续降低加权平均资本成本，同时解锁更广泛的行业对我们融资工具的参与。参与我们资本市场之旅的需求日益多样化并不断增长。我们为业务打造了极佳的融资工具，使我们能够以人工智能的速度扩大规模，同时保持在达到投资级目标的既定轨道上。 在我把时间交给 Nitin 之前，让我留下最后的几点想法。我们拥有668亿美元的合同收入积压，预计每一份新产能合同都将在2026年底前开始产生收入。我们正在交付云基础设施并将其转化为今天的收入。我们正在为世界上要求最高的计算任务构建并运营一些最大型的专用 AI 集群，其速度和质量首屈一指。推动这一建设的需求是强劲的、多样化的，并且随着客户接触我们日益扩大的产品套件而不断增长。 我们已签约的积压订单让我们以及你们对未来的轨迹有了清晰的可见性。我们与英伟达扩大合作，使平台成为云、企业和主权客户的自然归宿，他们在我们自身的数据中心内（现在甚至延伸到外部）寻求最佳的 AI 基础设施性能。我们预见 AI 创新未来并满足其需求的能力是无与伦比的。我们将继续以纪律性和已签约的现金流来投资并扩大这一令人难以置信的市场优势，战略性地部署资本以扩大产能、深化产品套件并开发客户所需的 AI 云。我们的首要任务依然明确：在全球范围内为客户提供性能最高、最可靠且最高效的 AI 平台。市场正在加速，我们已准备好成为 AI 革命的受益者和推动者。 接下来，交由 Nitin 发言。 Nitin Agrawal 谢谢 Mike，大家下午好。整个2025年，我们从 IPO 开始，就纪律严明地执行了我们为今年制定的战略。我们极大地实现了客户群的多元化，使合同和活跃电力容量增加了一倍多，并通过解锁新资金来源的同时降低了加权平均资本成本，强化了我们的资产负债表。我们还通过内部研发和外部并购扩大了产品组合，成功完成了四项战略收购以推进我们的路线图。当前市场的步伐和对 CoreWeave Cloud 的需求规模创造了明显的机遇，在2026年，我们将进行审慎的投资以满足这一需求，加快计划以进一步巩固我们的领导地位。 现在来看看第四季度的业绩。受强劲的客户需求和出色的执行力驱动，第四季度的收入为16亿美元，同比增长110%。全年收入约为51亿美元，同比增长168%。对云的需求继续加强，本季度结束时的收入积压订单达到668亿美元，仅今年就增长了4倍多。正如 Mike 所指出的，我们在实现超大规模客户、AI 原生公司和企业客户的多元化方面取得了重大进展，这也是我们去年 IPO 时提出的目标。此外，客户正将他们的基础 AI 工作负载提交给我们的时间更长了，导致平均加权合同长度从大约四年增加到了大约五年。 我们有668亿美元的收入积压，每一份新产能的合同预计在今年年底前都会开始产生收入。我们今天就在兑现我们的承诺。这些承诺是针对当前和过去几代 GPU 做出的，并且是更广泛的客户路线图的一部分。对于未来的 SKU（产品型号），积极的对话已经展开。 第四季度的运营费用为17亿美元，其中包括1.57亿美元的股票薪酬费用。我们能够比预期更快地部署数据中心和服务器基础设施，同时本季度上线的产能比我们历史上任何一个季度都多。这推动了我们收入成本以及技术和基础设施支出的相应增加。此外，销售和营销费用的增加是因为我们为了抓住 AI 机会的快速增长，投资扩大了我们的进入市场（Go-to-market）组织。一般及行政费用（G&A）的增加，主要是由于与并购和融资活动相关的专业服务费用、上市公司成本以及支持我们增长的额外人员编制。 第四季度调整后 EBITDA 为8.98亿美元，而2024年第四季度为4.86亿美元，同比增长近2倍。我们的调整后 EBITDA 利润率为57%。第四季度调整后营业收入为8800万美元，而2024年第四季度为1.21亿美元。我们的第四季度调整后营业利润率为6%。调整后营业收入低于预期，这是由于基础设施的部署早于我们的预期所致。第四季度净亏损为4.52亿美元，而2024年第四季度净亏损为5100万美元。第四季度利息支出为3.88亿美元，而2024年第四季度为1.49亿美元，这主要是因为债务增加以支持我们基础设施的扩展。第四季度调整后净亏损为2.84亿美元，而2024年第四季度为3600万美元。 转向资本支出。第四季度资本支出总额为89.2亿美元，全年资本支出为149.99亿美元，高于预期，因为我们的团队能够早于预期将基础设施投入服务。正如我们上季度预告的，在建工程大幅增长，第四季度推进至94亿美元，环比增加25亿美元，这反映了我们在近期有望交付的基础设施规模之庞大。提醒一下，在建工程代表尚未投入使用且尚未计提折旧的基础设施。当这些资产投入使用时，它们将带来增量收入和相应的折旧。我们的融资结构旨在匹配这种部署模型。我们绝大部分的定期债务被构建为延迟提取额度，这意味着只有当数据中心投入运营时才会提取资本。 尽管全球供应链在供需持续失衡的背景下依然复杂，但我们通过运营纪律和战略采购，不断克服了这些挑战。我们大规模上线基础设施的过往记录，使我们对在2026年及以后适应并继续加速产能部署的能力充满信心。 现在让我们看看我们的资产负债表和强劲的流动性状况。截至12月31日，我们拥有42亿美元的现金、现金等价物、受限现金和有价证券。我们继续在优化资本结构和降低加权平均资本成本方面取得重大进展。在第四季度，我们通过首次发行可转换优先票据筹集了约26亿美元，投资者需求大幅超过发行规模，从而导致发行规模扩大。我们还在本季度将循环信贷额度扩大至25亿美元，以管理流动性并支持各项增长计划。2025年全年，我们总共获得了超过180亿美元的债务和股权融资，与200多家投资伙伴和金融机构合作，反映了致力于我们增长的资本的深度和广度。 正如 Mike 所讨论的，今年1月，我们宣布扩大与英伟达的商业关系，并伴随着一项20亿美元的投资，以支持我们的平台、团队以及对大规模 AI 基础设施的共同愿景。第四季度以及过去一年我们在优化财务结构和降低加权平均资本成本方面所做的努力，体现在本年度我们的加权平均利率下降了300个基点，并且自2023年以来总共下降了近600个基点。为了让大家更直观地理解，这300个基点的改善意味着根据我们第四季度的债务余额，年化利息可节省近7亿美元。展望未来，我们预计将能够继续降低加权平均资本成本，因为资本提供者和评级机构越来越认可我们一流的执行力，以及支撑我们“照付不议”客户合同的现金流的持久性和可见性。除自我摊销的合同支持债务和 OEM 供应商融资外，直到2029年我们都没有债务到期。 关于税务，我们在第四季度记录了一项非现金税收优惠，主要受某项重大法案（One Big Beautiful Bill Act）的影响。我们的税率在未来可能会因类似因素发生重大波动。 所有客户类别的需求继续激增并趋向多元化。我们正加速投资以捕获签约需求，这些承诺的长期限为我们提供了清晰的现金流能见度，以便在部署的产能成熟时实现一流的云利润率。我们预计2026年的资本支出为300亿至350亿美元，这是2025年投资的两倍多。几乎所有这些支出都与我们已经签署的客户合同挂钩，我们打算在今年让这些合同上线，因为我们预计到今年年底，我们的活跃电力容量将翻番，超过1.7吉瓦。 正如我之前描述的，当新产能投入使用时，数据中心租赁成本（包括电力和折旧费用）开始产生，而客户收入在随后的几个月内逐步上升。在2026年，由于我们部署计划的规模，这种效应将被放大。我们将带来大约相当于2025年两倍的产能上线，这意味着折旧的相应增加将早于相关的收入确认。对于2026年全年，我们预计收入在120亿至130亿美元之间，中值代表着约140%的同比增长。我们预计调整后营业收入为9亿至11亿美元。我们预计利润率将从第一季度的低个位数环比上升，在第二和第三季度继续扩大，并在第四季度恢复到低双位数水平，因为部署的产能趋于成熟且收入相对于现有成本基础开始规模化。 我们2026年的利润率进程是我们为了满足平台上无休止的需求而进行审慎投资的结果。随着我们的业务和增长趋于常态，我们对长期实现25%至30%的利润率充满信心。我们成熟的收入合同可产生20%中段（mid-20s）的贡献利润率，再加上我们不断解锁的高利润率产品和服务的持续增长，这让我们对实现这一目标抱有坚定的信念。我们的2026年指引中排除了将专有云堆栈进一步授权给其他英伟达云、企业或主权客户可能带来的任何有意义的收入或利润益处。我们预计这一业务将在2026年启动，并在未来几年变得更具实质性。这代表了切实可见的长期潜在上升空间。 具体到第一季度，我们预计收入在19亿至20亿美元之间。我们预计第一季度调整后营业收入在0至4000万美元之间。第一季度代表了我们年度利润率轨迹的低谷期，因为我们预计该季度的基础设施资本支出部署将达到60亿至70亿美元，我们在第四季度增加的约260兆瓦的基础上，继续大量增加新产能。我们第一季度的利息支出预计在5.1亿至5.9亿美元之间。 我们合同收入积压订单的长期性质为我们提供了远超2026年的能见度。随着我们继续高速增长，我们预计到2026年底年化收入的运行率将达到170亿至190亿美元，并且在2027年底，这一年化收入运行率将增长到超过300亿美元。我们并不是在投机性地构建这种发展轨迹。已签约的客户需求、深入的战略合作伙伴关系、积极的基础设施部署、行业领先的能力以及对资本市场的周全策略，赋予了我们提出这些数字的信心。 我们交付了强劲的第四季度和全年业绩，为具有变革意义的2025年画上了句号。我们的合同收入积压订单增长至668亿美元，同时极大地实现了客户基础的多元化；以逐渐降低的成本筹集了超过180亿美元的债务和股权资本，并通过新产品、新服务和战略收购强化了我们的平台。带着在43个数据中心分布的850兆瓦活跃电力，我们昂首进入2026年，并有望在年底前超过1.7吉瓦，每一份新产能合同都预计在今年开始产生收入。我们的2026年投资计划完全由合同需求提供支撑。正如我们指出的那样，我们的指引排除了授权专有云堆栈可能带来的上升潜力，我们预计该业务将在2026年开始贡献收入，并在未来的岁月里扩大规模。 谢谢大家，我们期待回答您的问题。 问答环节 接线员 （接线员提示）请您在今天的电话会议中将提问限制为一个。我们将稍作停顿以整理问答名单。您的第一个问题来自摩根士丹利的 Keith Weiss。请提问。 Josh Baer 您好，我是 Josh Baer，代替 Keith 提问。感谢您接受提问。祝贺季度表现良好。你们的资本支出大幅领先，也很高兴听到交付延迟问题比预期更快解决。我试图将这些情况与活跃电力的指标保持一致，发现活跃电力更多是符合预期的，而收入指引则处于区间内，低于通常那种“大幅超越预期”的水平。所以希望您能拆解一下这些动态：如果你们进展得更快，为什么这没有体现在活跃电力和收入中？也许它体现了。谢谢。 Nitin Agrawal 谢谢你的提问，Josh。当我们部署产能时，大部分产能是在接近季度末上线的，所以你们会在2026年开始看到它的变现。我们继续快速扩建产能。正如我们在准备好的发言中所说，我们将在整个2026年（包括第一季度）持续部署这些产能，这就是你所看到的影响。至于第一季度的数字，其实我们现在也是首次提供2026年和第一季度的指引。 Josh Baer 好的。谢谢。看到这份企业客户名单真是太好了。希望您能详细说明一下与这类企业客户签订的合同和交易具体是什么样子。我们对于超大规模云计算公司的巨额合同是什么样有很清晰的了解，但您能否大致介绍一下与这些企业客户相关的规模、持续时间、预付款以及定价等情况？谢谢。 Nitin Agrawal 我们不谈论个别的合同。但你所看到的是，在这个环境中，我们所交付的产品（即通过 CoreWeave Cloud 交付的最前沿计算基础设施）面临着极高的竞争。这些合同在期限上很大程度上与超大规模客户的合同非常相似。并且，我们在为企业客户及其最终客户设计合适的业务模式和结构时，会与每个企业客户紧密合作。 Josh Baer 太棒了，谢谢。 接线员 您的下一个问题来自 Evercore 的 Amit Daryanani。请提问。 Amit Daryanani 是的，感谢接受提问。我的问题实际上是关于融资成本的，特别是考虑到我们今年有超过300亿美元的资本支出。我想知道，随着你们继续扩大产能，你们估计混合资本成本目前在什么水平？在过去的12个月里，它是如何演变的？当你们与这些数据中心运营商谈判时，他们是如何评估你们的信用状况的？是真的与你们的客户合同及客户身份挂钩，还是取决于其他因素？另外，在融资方面，英伟达的信贷支持或担保人框架是否有助于在2026年实现你们借贷成本的显著下降？ Michael Intrator 谢谢你的问题。我们在公司层面取得了令人难以置信的进展。随着企业业务逐渐成熟，随着我们在运营这些基础设施、与客户合作并交付基础设施方面积累了更丰富的业绩记录，你会看到我们的资本成本在过去12个月里下降了300个基点。在过去两年里则下降了600个基点。 我们预计这种趋势将会持续。这主要是因为我们的业务在这些延迟提取定期贷款（DTL）结构中表现越来越好。当谈到数据中心时，我们在2025年增加了近2吉瓦的基础设施。为了让你对其规模有个直观概念，2024年底我们的产品组合中只有1.3吉瓦。因此，你会看到我们在获取、建设和推动数据中心合同方面的能力有了实质性提升。我们对此感到兴奋。这是我们继续推动业务发展的重要跳板。同样，能够签署如此规模的数据中心产能合同，也是业务走向成熟、公司信誉和规模不断扩大的体现。 至于数据中心运营商的想法，我可以说说我的看法，好吗？我认为数据中心运营商非常愿意与我们合作。他们希望在自己的数据中心内拥有多样化的租户组合。他们希望获得像我们这样的一家纯粹在推动 AI 基础设施部署的公司敞口。因此，他们将我们视为真正获得人工智能规模化红利的一种纯粹途径，他们渴望这种敞口。 至于我们与英伟达的关系在加速获取数据中心方面的影响。我认为你应当这样看待：显然，与投资级交易对手作为承购方合作，会对数据中心的资本成本或相关成本产生影响。同样明显的是，我们在构建数据中心布局时有选择性地（但绝对不是排他性地）与英伟达合作，这对我们的数据中心占地相关成本会产生积极影响。 Amit Daryanani 完美。非常感谢您分享这些见解。 接线员 您的下一个问题来自摩根大通的 Mark Murphy。请提问。 Mark Murphy 非常感谢，并祝贺订单表现极其强劲。Mike，一些 AI 模型表现出了巨大的进步——过去几个月里你们展示了相当惊人的飞跃。如今频频登上头条的是 Claude 的模型代码。但我认为我们尚未看到那些完全在这些庞大的 Blackwell、GB200 或 NVL 数据中心上深度训练出的模型。而这正是 CoreWeave 开拓并精通的领域。我很好奇您在市场上听到了什么，特别是这些基于 Blackwell 的模型进展如何。如果我们最终在接下来的三到六个月内看到 GPT-6 或任何其他模型，您认为它们在能力上会是一种巨大的飞跃，还是看起来更像是系统上的稳定演进？ Michael Intrator Blackwell 系统令人惊叹。它代表了计算能力的下一个阶跃函数，使得数据科学家和那些驱动模型的公司能够以他们过去完全无法做到的方式来构建和扩展基础设施。我的预期是，而且所有模型公司给出的迹象都表明，这些模型性能提升的速度才刚刚起步。 当然，现在还是 Grace 部署的早期阶段。目前在这个规模下存在的集群并不多，而我们已经完成了交付。随着这些集群在我们的产品组合中，以及在全球范围内上线，我认为毫无疑问地，你将看到这些新技术带来性能的阶跃式跃升。我们对此感到非常兴奋。而且我认为客户也极为兴奋，因为他们清楚一旦拥有如此高性能的技术——无论是用于训练，还是用于后续可用的推理——他们能做些什么。 Mark Murphy Mike，谢谢你的解答。顺便延伸问一下，因为你刚才提到了“推理”这个词。在专注于英伟达参考架构这方面，您是如何权衡利弊的？显然这对于大规模训练任务以及部分后续工作来说非常强大。但另一方面，是否有考虑与其他合法宣称能提供更好推理性价比的架构合作？而且英伟达收购了 Groq，我不知道您是否认为这有点重塑了竞争格局，以至于坚持使用英伟达的参考架构可能在推理领域也能占据绝对主导。我只是想了解您如何预判未来的发展。 Michael Intrator 每次有这种电话会议有人问到这个问题时，我都会谈谈我们开展业务的方式。那就是我们以客户为导向。客户找到我们，告诉我们他们推动业务所需的基础设施。我想明确一点，当他们说“基础设施”时，他们不是在说训练基础设施，也不是推理基础设施，而是“AI 基础设施”。 他们之所以专门来找我们，是因为我们能够提供性能极高的英伟达技术。他们知道我们在这方面非常出色。这就是他们来找我们的原因。他们是否在寻找其他提供商的其他技术？这是理所当然的。但我知道的是，对于我们所交付的这种产品，它的需求信号仍然远远超出了我们的供应能力。过去三年里，它压倒了我们以及整个市场交付基础设施的能力。因此，我们将继续专注于推动我们极其出色的解决方案，并满足这种压倒性的需求。 Mark Murphy 非常感谢。 接线员 您的下一个问题来自杰富瑞的 Brent Thill。请提问。 Nitin Agrawal Brent，我们听不到你的声音。 Brent Thill 嘿，下午好。Nitin，我有一个关于业绩指引的简短问题。当我看到收入指引时，你们的收入是符合预期的，营业利润略低，而你们的资本支出却高得多。我想这说明了即使在你们给出的指引中，一些指标也可能会有很大的波动。我很好奇你们在未来如何考虑这份指引？有些你们在第四季度看到的变量是否被剔除了？或者你们的指引发生了一些变化？我知道这很难估算，但一些数字实际上确实超出了你们最初给我们的区间。 Nitin Agrawal 谢谢 Brent 的问题。从指引的角度来看，让我通过几个变量来分解一下。我们谈到的资本支出数字，本质上是为了服务于我们已签约的客户积压订单，我们在本季度披露其为668亿美元。正是这一点在推动我们对平台的投资。当你考虑收入的攀升时，我们也谈过，几乎我们所有的积压合同都将从今年开始产生收入。这就是你所看到的上升斜率。我们在本财年交付了850兆瓦的电力容量，而在2026年全年，我们预计电力容量将达到1.7吉瓦。 在利润率方面，当所有这些因素反映在利润率上时，我们的利润率进展实际上是我们为满足平台上无休止的需求而进行审慎投资的结果。我们谈到了第四季度。仅在第四季度，我们就带来了相当于活跃电力基数30%的新增容量。这自然会造成一些近期的利润率压缩，因为产能成本的上升要早于收入的完全成熟和确认。正如我在开场白中提到的，第一季度代表了我们在利润率方面看到的低谷。从那以后，随着我们扩展至部署好的产能，我们的利润率将逐季扩大，到第四季度恢复至低双位数。 我们还谈到了一些关于这项业务长期轨迹的内容。我们的战略和管理理念依然是继续根据客户对合同积压的需求进行投资。长期来看，当业务增长回归常态时，它在我们的业务中如何体现呢？我们对实现25%至30%的利润率充满信心。支持这点的因素在于，如果你看看我们那些成熟的、全面投入使用的合同，该投资组合产生的贡献利润率在20%中段（mid-20s）。 我们还在持续加强产品组合中提高利润率的产品和服务。例如，我们在第三季度宣布，我们平台上存储业务的年度经常性收入（ARR）已突破1亿美元。今天我们也讨论了大型客户群体中存储的附加率现已达到80%。虽然未包含在我们的2026年指引中，但我们看到了切实可行的长期上升空间，这来自将专有云堆栈进一步变现，授权给其他英伟达云、企业和主权客户。因此，您在2026年看到的情况，反映的是我们基于现有积压订单带来的加速增长，并且这些积压订单还在随着客户需求不断增加。 Michael Intrator 我想在这里补充几点。我们的利润率反映了“构建明天收入的成本”。正如 Nitin 所说，一个稳定设施的根本利润率在 20% 中段（mid-20s）。随着我们继续建立基础设施，随着更多基础设施上线，这一点将会显现。你看到的这种波动是因我们在建的基础设施与已安装产能的相对比例所导致的。 我们在第四季度带来了260兆瓦的电力上线，这足足占了我们已安装产能的三分之一。因此，你看到的波动就会更大。随着我们继续扩大公司规模，当新增的数据中心容量占总量的比例相对变小时，你看到的波动就会减少。这就是加速的样貌。为了服务客户，我们做出了提前投资以锁定明日收入的决定，这是一项根本性的战略决策。 而且我们非常负责任地执行，因为我们不是在“蒙眼瞎建”，不是“建好了再等客来”。我们是在依赖已经拿到的合同积压订单来进行这些投入的。 Brent Thill 太棒了。感谢您提供的信息。 接线员 您的下一个问题来自高盛的 Gabriela Borges。请提问。 Gabriela Borges 嘿，下午好。感谢接受我的提问。Nitin，我想问一下您平台上客户的多样性。很好奇您能否分享一下您的观察，即在平台的不同类型客户之间，单位经济效益或客户使用 CoreWeave 平台的吸引力有何不同？这是一个相对宽泛的问题。我知道你们的定价模型是基于“每个 GPU 的美元价格”以及承诺合同的时长，但很好奇您能否分享您对不同同期群体中客户行为的观察？谢谢。 Nitin Agrawal 这很大程度上取决于我们之前谈到的如何构建合同的几个变量。包括期限长度、预付款金额、GPU 的代际，以及那一刻对产能的需求，这些都在起决定作用。从根本上说，正如 Mike 所描述的，除了我们在面对大客户与小客户时所考量的体量因素外，我们整个客户群的合同结构看起来大体相似。 但在整个客户配置中，随着市场动态的变化，我们力求为我们所创造的基础设施产生相似的经济效益。Mike 谈到过，对于 Hopper 架构芯片，我们继续看到增量需求，并且重新签约这些 Hopper 合同的平均销售价格（ASPs）在最初签约价格的 10% 左右波动；而在 A100 方面，我们在签订新合同时其 ASP 甚至实际上有所增加。这些动态是更广泛的市场动态，但在我们的整个客户群中，其经济效益看起来相对类似。 Michael Intrator 我唯一想补充的是，我认为令人非常兴奋的一件事是，许多企业客户，许多较小的 AI 原生客户来到我们的基础设施上，他们有能力使用 H100 和 A100。他们利用这些基础设施构建产品和提供推理服务的能力，是对寻找计算能力的持久性一个非常好的证明。这些都是全新的用例，人们正在做我们从未见过的事情。这真的很令人兴奋。 Gabriela Borges 感谢您的想法。 接线员 您的下一个问题来自 Melius Research 的 Ben Reitzes。请提问。 Ben Reitzes 嘿，伙计们，非常感谢。我想问一下 Brent 那个问题的另一面。目前市场上的一个情况是，有大量的资本支出，但在近期却未必有足够的利润率或现金流。我认为他真正想表达的是，你们谈论长期的利润率将在 20% 到 25% 或 25% 到 30% 之间，以及你们对此的信心。那么你们对资本支出增长率的信心如何？我们理解你们现在花钱是为了获得未来的收入，但这种增长率是否会随着利润率的上升而比我们想象的更为缓和？你们是否需要继续以高于华尔街预期的这种资本支出速度来投资，才能实现这些数字？如果能多提供一些关于资本支出端的细节，平衡一下 Brent 刚才关于利润率的问题，对我们理解这个轨迹将非常有帮助。非常感谢。 Michael Intrator 谢谢 Ben，这是个好问题。我认为将这个问题拆解为至少两部分是很重要的。第一部分是，我们的业务建立在一个基于成功的模型之上，客户来到我们这里，签订长期合同以获得构建其业务所需的基础设施。 因此，当一家超大规模云厂商来到我们这里购买五年的基础设施时，他们是在以固定价格向我们购买五年的基础设施。这是一种构建收入和利润率非常稳定的方式。这也就是 Nitin 对利润率充满信心的来源。因为我们不仅知道我们现在会赚多少钱，我们还知道随着这些合同在五年周期内履行，在“照付不议”的承诺下我们会赚多少钱。 因此，这是一种非常稳定的建立业务的方式，也是我们在资本市场获得融资来支持建设的非常稳定的方式。这也是 CoreWeave 从一开始就构建其业务的基本构件。 问题中包含的第二个部分，我认为是：我们对于计算基础设施的持续需求有多大的信心？这是一个绝佳的机会让我谈谈我们在需求堆栈中看到的情况，因为这种需求堆栈实际上非常迷人。 我们不仅看到需求在整个经济中扩散，从最初主要局限于超大规模云服务和基础模型领域，现在你看到它爆发式地进入了企业界，进入了软件领域，并看到所有这些新参与者开始进入并获取他们所需的基础设施。 你还看到一个极其迷人的方面，即需求正从最初用于开启我们业务的纯 GPU 层面，逐渐扩展到存储、CPU 等层面。这实际上是使用我们基础设施的客户组合真正在向应用层延伸的体现。 因此，在需求方面，我们把握着市场脉搏，其深度是世界上极少数公司才能做到的。我们收到了来自整个经济体系的信息，大家都在试图获取所需的基础设施。所以我们对基于客户组合的合同状况非常有信心，并对不同类型的客户组合感到非常兴奋。 还有几个数据点我想补充一下，我们在发言中讨论过。关于2026年的资本支出，绝大部分是与我们打算在今年上线的已签署客户合同相绑定的，我们预计今年部署的电力容量将增加一倍。这是一个数据点。我想确保你了解的第二个数据点是，从 EBITDA 利润率的角度来看，我知道你问的是现金支出相关的问题。但从 EBITDA 利润率的角度，我们本季度产生了57%的利润率。考虑到我们拥有长期合同和大规模客户的配置组合，我们之前谈到了从贡献利润率角度看是20%中段（mid-20s）。但从这些项目的 EBITDA 利润率看，它们大概在70%左右的区间。这就给了我们信心，一旦我们的合同扩大规模，就能为我们带来充沛的现金流。 接线员 您的下一个问题来自德意志银行的 Brad Zelnick。请提问。 Brad Zelnick 太棒了。非常感谢接受我的提问，并祝贺你们取得了绝对惊人的一年。只是想问一下，当我们展望未来的合同时，您是否看到了类似的5年期合同需求？这些交易在定价方式、预期的预付款金额或其他方面有什么不同吗？我们应该如何看待这些交易与上一代合同以及您在最初的 S-1 文件中概述的经济模型之间的投资回报率（ROIC）？谢谢。 Michael Intrator 其实还不到一年呢，虽然感觉像是很久了。实际上也就大概11个月的时间。在我们的书面陈述中，我们谈到了我们看到的一个趋势是合同的平均期限从四年延长到了平均五年。显然这对我们非常有利，使我们的业务更加稳定，并为我们构建和扩展基础设施提供了很大的信心。所以我首先想强调的是，进入并使用该基础设施的客户，他们对这套基础设施寿命和效用的信心在增加，这再次体现了我们构建业务所需的诸多重要要素。 对于基础设施的定价，我们是从利润率的角度来考虑的。随着基础设施价格的变化，我们正在调整我们交付给客户的定价，以瞄准 Nitin 所说的利润率水平。这些就是你所看到的一些趋势。至于预付款方面，它始终是我们与客户用来调整合同经济条款的一个杠杆。对我们来说非常令人兴奋的一件事是，随着我们继续降低资本成本，我们对预付款的依赖正在减少。 Brad Zelnick 好的。谢谢。 接线员 您的最后一个问题来自富国银行证券的 Michael Turrin。请提问。 Michael Turrin 嘿，太好了。非常感谢接受提问。这个问题想问 Nitin 或 Mike。您能否谈谈是什么让您有信心在2027年达到300亿美元的收入运行率？其中有多少是已经预订的，又有多少是你们团队需要去争取的业务？作为第二部分，Mike，您刚才提到了市场的某些细分领域，能否谈谈您在这些细分领域中看到的需求有什么变化，以及你们如何在其中进行优先级排序？非常感谢。 Michael Intrator 我准备反过来回答，如果可以的话。作为一个企业，我们非常关注的一件事是确保我们对计算用途有全面、多元化的视角。所以我们真的在尽我们所能地与每一个消耗计算资源的人合作，因为我们觉得这能让我们最好地了解未来的需求将来自哪里。 我以前说过，将会发生的一件事是：随着算力变得更加唾手可得，你会看到那些甚至还不存在的商业想法变为现实。他们将成为我们的新客户，我们希望能从他们建立这些令人难以置信的新业务之初就紧密合作。 谈到关于300亿美元运行率的问题，我们正在做的是，根据我们拥有的已签约电力容量，预测已经售出的现有合同会在何时投产。就像我说的，我们在2026年的产能实际上已经售罄了，我们正在继续增加将分配给2027年上线产能的合同，而且我们的客户对获取更多容量以引入更多算力表现出了巨大而持续的兴趣。 这些世界上最大、最具信誉的公司。这些是世界上最重要的人工智能实验室。他们是构建 AI 未来的人，而且他们正试图通过我们来确保他们的基础设施。这真的令人兴奋。经历这个预测过程后，我们对公布的这个300亿美元的数字充满信心。 Michael Turrin 谢谢。好的。 Michael Intrator 正如我所说，我们上市这11个月以来，我感谢在座每一位在我们建立公司过程中的陪伴。在会议结束之际，我想感谢 CoreWeave 团队和我们的合作伙伴。没有你们，这些成就都是不可能实现的。从产品开发速度、创新到卓越的运营表现和严谨的财务纪律，我对整个组织所展现出的执行力感到无比自豪与谦卑。正是整个组织的专注与强度，使我们能够延续超高速增长的轨迹，并迎接前方难以置信的巨大机遇。感谢大家今天的参与。感谢您的支持，期待未来继续向您更新进展。 接线员 谢谢。女士们先生们，今天的电话会议到此结束。感谢各位的参与。您可以挂断了。