中国即 HALO，实物即方舟

报告导读 我们长期呼吁市场重视的实物资产如今正在以各种催化，进入全球投资者的视野。当下世界面对科技挑战产业秩序，地区冲突挑战全球化秩序，在秩序繁荣期被遗忘的实物资产将具有系统重要性，而中国资产在全球最接近实物生产属性，全球投资者可能会发现，自己苦苦寻找的不被颠覆的 HALO 资产，正广泛分布于中国市场中。 摘要 1 “HALO” 概念的背后：对 AI 的冷静认知 本周英伟达业绩超预期但股价大幅下行，去年 11 月以来 EPS 与股价走势的背离仍在延续，指向市场对于 AI 颠覆的担忧仍在持续。这一现象的原因可能和 2022 年国内新能源相关资产的走弱相似性：彼时国内新能源资本开支仍在上升且景气度较高，但 A 股整体 ROE 进一步走低，企业转型新能源增多，供给格局的恶化担忧让资本市场不再定价新能源相关资产景气，转而定价产业矛盾激化的稳定能源资产（煤炭、火电）。类似的情况正在美国出现，科技巨头资本开支仍在提升但中小企业盈利能力持续恶化，AI 并没有带来下游收入的提升，更多是大型企业的降本和切蛋糕的行为，这就无法像科网泡沫时期由于应用的收入增长以支撑市场对于全产业链进行成长定价，但企业本身的资本开支会持续。投资者的关注点一方面转向 AI 拉动的基础设施和资源品领域；一方面开始担忧 AI 对于整个高附加值 + 轻资产行业的负面影响，同时随着 “HALO” 概念的提出，不易被 AI 取代的领域也成为了担忧下的避风港。今年以来美股重资产组合表现显著强于轻资产组合，同时美股中能源、材料、工业、公用事业板块在 25Q4 有明显超预期表现。在上述行业中，如果需求端还有 AI 受益的资产自然更具弹性。 2 HALO，中国资产 相比于美股，A 股营收分布集中于采矿业、制造业等不易被 AI 取代的行业；从行业中性的视角来看，大多数行业中 A 股上市公司有形资产占总资产比重往往高于同行业的美股上市公司。中国企业在对抗 AI 颠覆潜在冲击的能力相对更强。从全社会各部门增加值的角度来看，中国的制造业增加值占比、材料相关行业增加值占比同样高于其他主要发达经济体。全球投资者可能会发现，自己苦苦寻找的不被颠覆的 HALO 资产，将广泛分布于中国市场中，中国资产的产能价值将具有不可替代性，我们去年以来一直强调的 “生产力即是财富” 将逐步照进现实，中国制造业资产重估已经开始，资金回流 + 内需修复同样在途。 3 海外政府层面对资源品的关注度提升 美国金库计划、津巴布韦暂停锂矿出口表明海外政府对战略资源品的关注度持续提升。尽管以铜为代表的美国库存上升较快，但是从历史来看，库存/年消耗占比仍有空间，特别考虑到 AI+ 制造复苏本身将加大这一比值的分母。值得关注的特征有三：一是需求端来看，以美国为代表的政府层面储备需求上升；二是供给端来看，由于资源国对这些关键矿产供给端的控制比例比较高，当资源国开始采取一些提高税率、出口管制等政策时，更容易对供给端产生扰动并带来价格的上涨；三是资源国更希望以资源谋求发展，向下游延长产业链，在 “人口红利” 和 “资源禀赋” 的长期优势下，叠加降息周期，或将有望吸引资金加速布局新兴市场，这将有利于国内资本品出口出海活动。 4 中东局势反覆，年末油价若升至 90 美元方能扭转美国通胀下行趋势 美以对伊朗发动袭击后，短期内油价波动是大概率事件，油价对美国通胀的影响值得关注。过去 3 年中油价变化对美国 CPI 的边际影响减弱，原因在于服务业通胀使得能源相关分项权重的下降、能源转型下能源分项读数油价变化的弹性下降、以及 AI 对就业活动的压制下美国上游价格向下游传导可能更为困难。我们的测算表明：单月油价上涨 1% 对美国 CPI 同比增速的边际影响约为 0.14%。如果年末油价升至 90 美元/桶附近，年内美国 CPI 同比方有较高概率转为上行，这意味着降息周期与制造业周期在此前受到的干扰仍然较小。 5 中国即 HALO，实物即方舟 我们长期呼吁市场重视的实物资产如今正在以各种催化，进入全球投资者的视野。当下世界面对科技挑战产业秩序，地区冲突挑战全球化秩序，在秩序繁荣期被遗忘的实物资产将具有系统重要性，而中国资产在全球最接近实物生产属性，重估同样在途。推荐：一是不易被 AI 取代、同时受益于 AI 发展与海外政府对资源品关注度提升的铜、铝、锡、原油及油运、稀土、金；二是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、工程机械、晶圆制造，以及国内制造业底部反转品种——石油化工、印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉等；三是抓住资金回流 + 缩表压力缓解 + 人员入境趋势的消费回升通道——航空、免税、酒店、食品饮料；四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融。 报告正文 1 海外市场：AI 颠覆的担忧与 AI 之外的机会 1.1 对 AI 颠覆的担忧仍在持续 本周英伟达发布了 2025 年（2026 财年）四季报，尽管 EPS 超出市场一致预期 5.5% 的情况下，但英伟达股票价格反而在三个交易日内下跌超过 8%。虽然英伟达公布业绩超预期而股价下行的情况虽不鲜见，但本次市场的反应却显著低于历史平均水平，为过去三年中最大的跌幅。此外，自去年 11 月以来英伟达股价走势与 EPS 的变化出现背离，远期 EPS 持续上行但股价反而边际走弱；而在此之前，英伟达股价在较长时期内存在股价向远期 EPS 回归的特征。从基本面的角度来看，在过去的一个季度 AI 行业并未出现显著恶化的迹象：美国企业 AI 采用率持续上升，特别是大型企业的 AI 采用率已接近 35%，为历史最高值；同时美国科技巨头资本开支尚未出现放缓的迹象，数据中心相关活动的业绩指引持续提升，当前市场对亚马逊、谷歌、微软、Meta、甲骨文五家公司 2026 年全年资本开支的一致预期为 6700 亿美元，隐含资本开支同比增速在 60% 以上。 实际上，本周英伟达的下跌以及最近 3 个月股票价格与基本面的背离，其原因可能和 2022 年国内新能源相关资产的走弱存在一些相似性。2022 年，尽管新能源相关行业资本开支仍然在持续上升，但市场整体的基本面持续走弱，全部 A 股 ROE 进一步走低；在终端需求支撑较差的情况下，市场对于新能源相关企业资本开支及盈利的可持续性的担忧逐步上升，电新相关资产价格也在 2022 年出现较大的调整。 当前类似的情况也在美股出现，尽管科技巨头的资本开支仍在提升，但市场基本面整体情况却在恶化、盈利持续向大企业集中：当前 Mag7 的 ROE 水平接近 32% 而罗素 2000 指数 ROE 则基本在 0 附近，同时 Mag7 和罗素 2000 指数的 EPS 也出现显著分化。由于 AI 在降低生产成本方面有着很大的潜力，因此企业部门存在部署 AI 的动力，短期内数据中 心相关资本开支仍有支撑；但是真正让投资者担心的是，当前 AI 的发展并没有带来下游收入的提升，反而是潜在的 AI 颠覆风险正在威胁下游需求端收入的可持续性。这和科网时期存在着显著差异，当时中游互联网设备企业资本开支的快速扩张，最终带来了以亚马逊为代表的互联网企业营收的快速扩张。当前，市场对 AI 颠覆下资本开支及盈利可持续性的担忧正是当前美股科技股出现异象的原因所在。 1.2 AI 之外的机会正在出现 在 AI 颠覆的担忧下，当前投资者的关注点逐渐转向不易被 AI 取代的资产。从目前经验来看：比较容易被 AI 取代的行业大多是信息密集型、通过消除信息不对称性创造价值的行业。这类行业往往具有轻资产的特征，人力资源是其核心竞争力，单位雇员对应的实体资产规模普遍较低；而不易被 AI 取代的行业则是与实体经济联系更为紧密、参与实物生产的行业，这类行业普遍具有重资产特征，有形资产占总资产比重较高。对比美股罗素 3000 成分股中固定资产占比最高 10% 组合与固定资产占比最低 10% 组合的来看，2026 年以来重资产组合明显跑赢轻资产组合。如果以雇员人均有形资产规模、有形资产占总资产比重两个条件进行筛选，可以发现美股当中不易被 AI 取代资产的行业包括公用事业、石油石化、有色、煤炭等行业。 有意思的是，上述行业在 2025 美股四季报中普遍有着不错的业绩表现。美股公用事业、能源板块营收超预期幅度均在 5% 以上，工业、材料板块净利润超预期幅度均在 15% 以上。此外，美股 AI 以外的投资活动也在修复，25Q4 美股工业行业上市公司资本开支增速上升，公用事业行业上市公司资本开支保持较高增速，具体到细分行业上来看，电气设备、交通运输、耐用品消费等细分行业资本开支增速较快。 不易被 AI 取代的行业可以进一步分为受益于 AI 发展的行业和对 AI 免疫的行业。受数据中心等 AI 相关基础设施建设的拉动，以铜为代表的有色金属以及电力行业是较为典型的受益于 AI 的行业；而与实物生产关联较为密切的钢铁、石化、耐用品制造等行业则更呈现出与 AI 关联性较弱、免疫 AI 的特征。在当前对 AI 颠覆的担忧持续、同时科技大厂对 AI 相关资本开支持续增长的环境下，受益于 AI 的行业具有较好的进攻性；如果之后在 AI 颠覆的影响扩散、同时 AI 相关资本开支放缓时，具有 AI 免疫特征的行业可能具有更强的防御性。 2 AI 颠覆的担忧下，中国资产更具韧性 从 A 股与美股上市公司来看，A 股非金融资产的营收更集中分布于采矿业、制造业板块中与实体经济关联性更强、更不易被 AI 取代的行业；而美股营收分布则更集中于医疗服务、零售、传媒等服务业相关领域，相对来说可能被 AI 取代的风险更强。从行业中性的视角来看，在大多数行业中，A 股上市公司与美股上市公司的雇员人均固定资产规模较为接近，但有形资产占总资产比重往往高于同行业的美股上市公司；即在大多数行业内部横向比较来看，中国企业在对抗 AI 颠覆潜在冲击的能力相对更强。从全社会各部门增加值的角度来看，中国的制造业增加值占比、材料相关行业增加值占比同样高于其他主要发达经济体。在对 AI 颠覆的担忧持续增强的背景下，聚焦中国资产正是当前投资者更为稳健的选择。 3 海外政府层面对资源品关注度提升 今年以来，海外政府层面对战略资源品的关注度持续提升：2026 年 2 月 2 日特朗普宣布启动 “金库计划”，用于储存美国地质调查局在《2025 年关键矿产清单》中列出的矿产资源；就在本周，津巴布韦也临时暂停锂矿出口，政府方面希望向下延伸产业链以提高矿产资源在其境内创造的附加值。值得关注的特征有三： （1）需求端来看，以美国为代表的政府层面储备需求上升。当前关键矿产供应链安全已成为国家战略议题，其内涵不仅局限于能否获得这些矿产，更关乎能否在战略性新兴产业中维持乃至提升产业竞争力。在这一背景下，美日欧纷纷推出关键矿产清单，呈现出两点特征；①所覆盖矿种持续扩容，如美国 2018 年关键矿产清单涉及 35 种，而 2025 年 11 月发布的新清单已扩充至 60 种；②美日欧关键矿产清单重合度高，意味着部分金属矿物的战略属性正在不断抬升。而当全球对于关键矿产的战略定位持续上移，其对过往市场长期维持的低库存状态正在不断构成挑战。以铜为例，2025 年在美国关税政策扰动下，全球其他地区的铜资源呈现出趋势性向美国集中的特征，进一步凸显关键矿产在地缘与产业双重逻辑下的 “战略化” 定价与配置；此外，相比于历史水平，当前美国铜库存/年消耗占比仍有提升空间，特别考虑到 AI+ 制造复苏本身将加大这一比值的分母。 （2）供给端来看，由于资源国对这些关键矿产供给端的控制比例比较高，当资源国开始采取一些提高税率、出口管制等政策时，更容易对供给端产生扰动并带来价格的上涨。以 2024 年各国家/地区产量占全球比重进行衡量，非洲、拉美和部分东盟国家在全球主要关键矿产资源格局中占绝主导地位，这意味着在多数资源品的供给上这些国家确实拥有者更高的话语权，而供给端的管制政策则可能加剧资源品价格的波动。事实上，近年来资源民族主义风险明显抬升的国家，在多种关键矿产的供给上确实呈现出明显的 “高集中度” 特征。 （3）相比于 70 年代的资源民族主义，新一轮资源民族主义存在新特征：①关注重心由过往的油气领域转向关键矿产；②资源国的诉求并不仅仅是追求完全的资源国有化，而是更希望以资源谋求发展，向下游延长产业链、增加附加值。而资源国拥有 “人口红利” 和 “资源禀赋” 的长期优势，叠加短期降息周期背景下，或将有望吸引资金加速布局新兴市场，新兴市场再投资的上行信号或更加明显，这将有利于国内资本品出口出海活动。 4 中东局势反复，年末油价若升至 90 美元才将扭转美国通胀下行趋势 本周中东地区地缘政治冲突再度升级，2 月 28 日美国和以色列分别展开 “史诗怒火”、“咆哮狮子” 行动，对伊朗发动军事袭击，随后伊朗启动 “真实承诺-4” 行动对美国和以色列进行反击。考虑到伊朗本身是重要的产油国，且对霍尔木兹海峡这一中东石油运输要道有着较强的军事干预能力，本轮美以对伊朗的袭击事件后，短期内油价出现大幅波动是大概率事件，而油价上涨对美国通胀的影响程度可能是当下投资者最为关心的问题。 值得注意的是，过去 3 年中油价变化对美国 CPI 的边际影响似乎正在持续减弱，主要原因在于以下三点。其一是能源相关分项权重的下降：过去 3 年中美国服务业通胀更为明显，服务价格的上涨使得服务类分项在 CPI 统计中的权重上升，而与能源价格相关性较强的私人交通、家用能源等主要分项的权重有所下降。其二是能源相关分项的价格变化对油价变化的弹性有所下降，2023 年以来，家用能源、私人交通、公共交通价格分项指数与布伦特原油价格滚动 24 个月的相关系数均呈现出下降趋势，其背后的驱动因素可能在于美国能源结构转型的持续推进。其三是目前美国上游价格向下游传导可能更为困难。受 AI 对就业活动压制的影响，当前美国的终端消费动能有所减弱，体现为美国 PPI 同比增速在 2025 年 9 月以来稳定在 3% 附近，而美国 CPI 同比增速则则逐步走低。这有些类似于 2022 年后国内在房地产价格下行后终端需求受到压制、上游成本压力难以向下游传导的情况。 经过测算，我们认为单月油价上涨 1% 对美国 CPI 同比增速的边际影响约为 0.14%。考虑到 2026 年 1 月美国 CPI 同比增速边际下降 0.3%，假设未来每个月油价的上涨能够产生对 CPI 的边际向上拉动作用能达到 0.3%，那么单月油价的涨幅要在 2% 左右。结合当前布伦特原油 73.2 美元/桶的价格来看，这意味着如果年末油价升至 90 美元/桶附近，美国 CPI 同比增速才会转为上行。 5 AI 颠覆担忧下的应对之策 市场对 AI 颠覆担忧的背后，是投资者对 AI 能否带动下游收入扩张、AI 相关资本开支增长持续性的质疑。科技领域未来谁将成为最终胜者的道路并不清晰，但 AI 之外的投资机会正涌现，投资活动向更广谱的实体部门扩散，上游资源、中游制造业等重资产行业正在得到投资者的青睐，中国资产在 AI 颠覆的担忧下反而将更具韧性。 具体配置建议上，一是不易被 AI 取代、同时受益于 AI 发展与海外政府对资源品关注度提升的上游资源品：铜、铝、锡、原油及油运、稀土、金；二是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、工程机械、晶圆制造，以及国内制造业底部反转品种——石油化工、印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉等；三是抓住资金回流 + 缩表压力缓解 + 人员入境趋势的消费回升通道——航空、免税、酒店、食品饮料；四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。