《大行》中金：今年港股资金面环境要超过 2025 年存在一定难度 大概率不如 A 股

中金发表报告指，2 月以来港股整体跑输，尤其是作为核心资产的恒生科技表现垫底。截至 2 月 28 日，恒指下跌 2.8%，同期上证指数上涨 1.1%、标普 500 下跌 0.9%，恒生科技更是大跌 10.1%，同期科创 50 和纳斯达克下跌 1.4% 和 3.4%。恒科自 10 月高点以来回撤 20%、且连续跌破多个技术支撑位，如果对比韩国年初以来近 50% 的涨幅，反差更是强烈。从驱动因素看，相比盈利和无风险利率的正贡献，股权风险溢价是核心原因，拖累了 14.7 百分点；从成分股看，龙头 5 个权重股就拖累 6 百分点的下跌。

恒科为何会大幅跑输？对於近期港股的疲弱表现，市场较为关注，但该行指并不意外。在整体信用周期震荡放缓的环境下，剩下还在扩张的景气结构自然就成了资金追逐的方向，但如果其特有结构也暂时被市场所嫌弃，再加上资金面的逆风，这一表现也就不难理解了。

展望 2026 年，港股的资金面环境要想超过 2025 年存在一定难度，大概率也将不如 A 股，原因是相比 2024 全年 8,079 亿元的净流入，2025 年 1.4 万亿元净流入里较 2024 年多出的规模，ETF 约 3,000 亿元和其他交易型资金如私募、个人投资者可能贡献了绝大部分，而这两类资金又与市场情绪起伏直接相关，因此在其他几类资金如保险相对稳定的情况下，除非市场表现大超预期，否则资金大幅超过去年有难度。另外，美联储虽然大概率仍会降息，但在沃什之后存在一定变数，对港股扰动更多。

港股 IPO 与再融资活动保持活跃，该行测算规模或达 1.1 万亿元，远超 2025 年约 6,000 亿元的资金需求。此外，2025 年大量 IPO 带来的 1.8 万亿元规模的解禁也可能会成为 2026 年港股资金面的潜在压力。潜在超预期的地方来自外资，尤其是长线外资。根据 EPFR 数据，2025 年以来，被动外资与非欧美主动外资已经回流、甚至一度超配中国，但欧美长线资金行动缓慢，依然明显低配。这些资金体量大，但回流门槛更高，往往更看重基本面。2026 年初以来，欧洲资金已经有一些流入迹象，如果未来能够持续，港股作为回流的第一站将更为敏感。该行测算，EPFR 口径下，若主动外资对中资股全部回归标配，或将带来 5,000 亿至 5,500 亿元流入，大体相当於本轮外资流出期间 2022 年 3 月至 2025 年底整体流出规模的总和。