英伟达过去两个季度的股价几乎没动，但摩根士丹利的判断是：基本面反而在变强，市场只是被两件事卡住——增长能不能 “熬过” 2026，以及市场份额会不会被 ASIC、AMD 慢慢啃掉。大摩把英伟达重新抬回半导体板块的 “首选”，维持增持评级与 260 美元目标价，并把当前估值视作少见的介入窗口。
据追风交易台，摩根士丹利北美半导体分析师 Joseph Moore 在最新报告中表示，英伟达以 2027 年盈利计仅约 18 倍市盈率，是一个出人意料的好切入点。他的逻辑不是押注下个季度再超预期，而是押注投资人对 “增长耐久度” 的怀疑，会在未来几个月开始松动。
支撑这套判断的证据，更多来自供应链与客户行为：报告提到，超大规模云厂商正在对上游做更长周期的锁量，甚至出现 “3 年订单、部分全额预付” 的现象。这类动作很难与 “明年就打算急刹车” 兼容。不过报告也承认，下游现金流的压力是真问题：部分云基础设施业务处在负现金流状态，若按财务数字推演，明年资本开支确实可能降速。
至于市场份额，摩根士丹利并不否认 2026 年英伟达可能小幅回落：它给出的结构是英伟达约 85% 的收入份额，ASIC 略高于 10%，AMD 略低于 5%；在英伟达规模已接近 “每季度 800 亿美元” 的约束下，同行增速略快、份额回吐 1—2 个百分点并不意外。
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<h2>两季度横盘的本质：市场在押注 “增长不耐久”，而不是否定当下景气</h2>
摩根士丹利把英伟达近期的 “涨不动” 归因于预期结构：市场已经默认眼下很强，真正的分歧在 2027。
它提到一个反常对比——当初把板块首选从英伟达换到 SanDisk、再换到美光之后，内存股累计涨幅达到 300%—900%，而英伟达股价 “原地踏步”；与此同时，英伟达 “当前季度” 的盈利预期在 6 个月里上调了 38%。这意味着，压着股价的不是数据，而是对周期寿命的怀疑。
报告也把这种情绪波动放进历史模式：过去三年里，每年年初市场都会对 “下一年” 不放心，直到可见度补上，股价才出现阶段性跑赢。它押注 2026 年会重复这一过程。
<h2>供应链给出的信号偏 “硬”：三年锁单、甚至全额预付</h2>
摩根士丹利认为，持续性更难证明，但它看到的上游行为越来越极端。报告写到，超大规模客户对内存供应商下 3 年订单，在部分情况下甚至全额预付；极端案例是 “本季度就收到了 2028 年收入的 100%”，而对应的量级还是当前水平的数倍。
它把这类预付款视作 “耐久度线索”：如果客户真要在明年放缓，很难解释为什么要把更远期的供给提前用现金锁死。报告强调，这只是诸多迹象之一——从供应链反馈看，多个环节都在为持续增长做准备。
<h2>下游的反证来自现金流：部分云基础设施业务仍在 “烧钱”</h2>
摩根士丹利并没有把 “现金流问题” 轻轻带过。报告提到，一些云基础设施业务处于负现金流状态：这当然可以持续（资产负债表强、也有融资空间），但如果只看财务数字，明年开支确实 “看起来会降速”。
它给出的解释框架更接近 “时间差”：英伟达管理层在电话会上的回应是，云厂商会在这些投资上赚到比市场模型里更多的钱；
报告也补充，云 GPU 业务利润很高，且市场参与者在讨论 “算力供需缺口每天以个位数扩大”。换句话说，短期现金流可能难看，但不等于投资回报不存在。
<h2>份额可能小幅回吐，但客户的注意力已经转向 Rubin</h2>
在竞争格局上，摩根士丹利给出了明确拆分：英伟达收入份额约 85%，ASIC 略高于 10%，AMD 略低于 5%。它预计 2026 年同行增速略快，英伟达份额可能下滑 1—2 个百分点，原因很 “物理”：规模越大、供应受限越强，越难维持同样增速。
但报告认为，客户真正盯着的是 Rubin（预计下半年出货），而在此之前竞争仍主要体现为 Blackwell 对阵各类替代方案。它也承认护城河 “有一点被侵蚀”，因为头部模型开发者更倾向架构中立，同时使用英伟达、AMD、Google 云 TPU 以及自研 ASIC；
不过按其调研，即便在第三方强调 “更低总体拥有成本” 的领域，客户偏好仍常常倒向英伟达。报告甚至提到，最大的两家 ASIC 用户、以及最大的两家潜在 AMD 用户，在 2026 年仍可能让其与英伟达的业务增长达到 80%+。
此外，对更激进的多头叙事（前沿模型开发者指向 2029 年需要 “几百 GW 算力”，而今年约 30GW），摩根士丹利态度克制：它不买这个数字，但也明确表示，看不到 2026 年 “周期结束” 的迹象。
它的关键约束条件是产能：半导体产能不可能在短时间内把供给推到那种规模。更重要的是，来自全球供应链的反馈并非 “订单变弱”，而是 “用现金提前锁定穿越 2028 的增长”。
对于即将到来的 GTC 大会，摩根士丹利预期，它未必能让持怀疑态度的投资者彻底相信资本开支的可持续性，但大概率能把市场份额争论先讲清楚。这次展示会类似 2024 年——给出更完整的四年路线图，并强调竞争不止是芯片本身，还包括机柜与生态系统建设；同时，它预计 Groq IP 会在路线图里占一席之地。

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英伟达横盘两季，大摩却将其重申为半导体 “首选”。市场忧虑其 2026 年增长见顶，但云巨头 “三年锁单、全额预付” 的极端买单动作成为最硬反证，大摩认为仅 18 倍的远期市盈率是极罕见的介入窗口。对于市场担忧市场份额回落，大摩认为在英伟达规模已接近 “每季度 800 亿美元” 的约束下，同行增速略快、份额回吐 1—2 个百分点并不意外。

- 摩根士丹利将英伟达重回半导体首选，维持 260 美元目标价。  
- 提到市场对 2026 年增长的怀疑，以及云厂商的长期锁单现象。  
- 预计英伟达 2026 年收入份额或下滑 1—2 个百分点，但客户依然关注其新产品。

芯片 “首选” 英伟达、取代存储，大摩的理由：股价滞涨已久，而 “2026 年增长见顶” 论已破产