全球铝市场正在经历一场由电力驱动的供给侧变革。
追风交易台消息，3 月 2 日，摩根士丹利 Amy Gower 研究团队发表报告指出，尽管当前铝价已触及大摩二季度基准预测价格 3250 美元/吨，但大摩表示仍维持看多，2026 年全年牛市情景目标价为 3700 美元/吨。
研报强调全球铝供应端正遭遇以&#34;电力稀缺&#34;为主线的系统性约束，当前铝的远期曲线已日趋&#34;现货升水&#34;结构，全球各地实物溢价持续走高，LME 库存自去年 11 月以来持续下降。
而需求端则受益于铜铝替代、制造业升级等多重催化因素持续支撑。当前铜铝比价仍维持在 4 倍以上的历史高位，意味着铝相对铜存在明显的&#34;补涨&#34;空间。
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<h2 id="830838a2">中国去产能目标达成，全球供应增量时代宣告终结</h2>
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中国作为全球最大的铝生产国，其自我设定的产能上限已成为市场紧平衡的基石。
2025 年中国电解铝产量达到 4520 万吨，较 2024 年的 4400 万吨有所增长，但已触及其自我设定的 4500 万至 4550 万吨/年产能上限。这意味着自 2007 年以来的快速扩张周期宣告结束。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1b1187dd-813c-497a-a3cd-4e54142fd9f4.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="346" height="224" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1b1187dd-813c-497a-a3cd-4e54142fd9f4.png"/>（中国的产能限制已生效，2025 年的产量为 4520 万吨）
去产能的影响体现在贸易数据上。2025 年中国铝相关进口（初级铝、合金、废铝及半成品）较上年增加 40 万吨，出口则下降 51 万吨，净出口因此减少约 91 万吨。
国内增长受限后，产业焦点转向内部升级。
中国头部企业，包括中国宏桥、国电投及中国铝业正在加速推进以 600kA 电解槽为代表的高电流强度新产能建设，以替换老旧产能。Woodmac 预计，今年此类替代性新增产能约为 90 万吨，并将在 2027 年攀升至约 400 万吨。这意味着产能结构优化仍在推进，但对净供给的贡献有限。
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<h2 id="f6c4ae63">印尼崛起是亮点，但电力瓶颈决定天花板</h2>
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中国产能触顶后，印度尼西亚成为全球铝供应增量的最重要来源，背后是大量中国资本的直接推动。
大摩跟踪了约 400 万吨由中资主导的印尼在建产能，其中包括信发集团（Xinfa）、亚达罗（Adaro）及南山集团等核心项目。2026 年，印尼铝产量有望突破 150 万吨，较 2025 年增长约 105%，预计将贡献全球冶炼产量增量的 79%。全球冶炼产量预计将从 2025 年的 74.3 百万吨增至 2026 年的 75.3 百万吨。
然而，这一增长前景面临严峻的电力制约。印尼新增铝产能高度集中，所在区域的电网冗余容量远不能满足需求。水电资源虽具潜力，但开发进度迟缓，大部分基本负荷将依赖燃煤电力。报告特别指出，亚达罗和南山部分在建产能仍在等待配套电源，而这依赖于热电自备电站的建设进度。
此外，热电驱动的铝冶炼还面临碳排放风险。若欧盟碳边境调节机制（CBAM）未来将范围二排放纳入管控，印尼铝出口竞争力将受到显著削弱，压缩冶炼厂利润空间。
更值得关注的是哈马黑拉岛一处额外的 80 万吨新铝产能计划，分两个 40 万吨阶段推进。电力设备已完成订购，但交货周期约需 21 个月。不过，如果届时镍利润跌幅超过铝，青山集团有可能将部分镍产线电力切换用于铝生产，届时实际产量贡献将超出当前预估。
<h2 id="70890c5c">美国数据中心与冶炼厂上演电力争夺战</h2>
更具戏剧性的是美国市场，传统的铝冶炼厂正在被科技巨头无情地 “挤出” 电网。
自 2015 年以来，美国工业用电平均价格已累计上涨 24.9%。在此背景下，约 140 万吨的冶炼产能已相继停产。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3feef177-add4-44fc-b239-1d280e3675bf.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="355" height="232" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3feef177-add4-44fc-b239-1d280e3675bf.png"/>（美国铝冶炼业的衰落）
与此同时，科技公司为新建数据中心签署的电力合同单价高达 100 美元以上/兆瓦时，而铝冶炼厂所能承受的电价仅约 40 美元/兆瓦时，两者相差数倍，冶炼厂在电力市场上的竞争已无还手之力。
在面对这种降维打击，美国铝业（Alcoa）和世纪铝业（Century）等巨头纷纷选择将闲置厂址直接卖给数据中心。
在进口端，美国于 2025 年 3 月对原铝进口加征 50% 的 232 条款关税，此后月均进口量较关税实施前减少约 77,000 吨，而废铝进口仅增加约 16,000 吨，远不足以弥补缺口。这意味着美国市场一直在以高达 6.1 万吨/月的速度消耗库存。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/cace785d-3fe9-4fde-8cd3-d97d20d08921.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="718" height="262" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/cace785d-3fe9-4fde-8cd3-d97d20d08921.png"/>（关税实施后，左图：美国铝进口量平均每月下降 7.7 万吨，右图：废料进口量增加 1.6 万公吨）
中西部铝溢价当前已升至每磅 104 美分，高于依据关税水平推算的约每磅 98 美分的理论水平，且高于欧洲的同类指标，目前约每磅 16 美分，这表明部分买家已开始重返市场。但分析师指出，由于加拿大铝进入欧洲免关税，美国若要争夺加拿大供应，溢价仍有进一步上升空间。
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<h2 id="56c606b4">欧洲供应缺口悄然扩大，溢价续创高位</h2>
欧洲铝市场正在同步经历多重供应压力叠加的局面。
俄罗斯铝进口禁令已于 2026 年 3 月起正式生效。在此之前的过渡配额安排允许在最近 12 个月内进口约 27.5 万吨，随着该配额制度终止，欧洲供应来源出现明显缺口。
与此同时，South32 旗下位于莫桑比克的莫扎尔（Mozal）冶炼厂确认将于 3 月关闭，该工厂在 2025 年前 10 个月向欧洲出口约 43 万吨铝，约占欧洲原铝需求的 20%。
South32 管理层在业绩发布会上明确表示，由于无法在经济可行的价格（约 50 美元/兆瓦时）下获得电力合同，而电力供应商 Eskom 报价约 100 美元/兆瓦时，工厂已别无选择，只能进入维护状态。
在此背景下，欧洲铝溢价已大幅回升，含税溢价目前约为 360 美元/吨，创 2022 年底以来的最高水平。CBAM 对铝进口碳成本的逐步显性化，将在未来的溢价谈判中持续产生向上推力。
唯一略有缓解的消息来自冰岛。Century Aluminium 旗下 Grundartangi 工厂此前因电气故障停产，最新消息显示复产将在 4 月完成，较预期提前约 6 个月。但考虑到该厂 2026 年铝发货量预计同比下降约 21.8% 至 21.5 万吨，对欧洲市场的缓解效果有限。
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<h2 id="365f37f1">中东地缘风险：小概率但潜在冲击不可忽视</h2>
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中东局势为铝市场提供了一个非对称的上行风险来源。
数据层面，中东地区贡献了全球约 9% 的铝产量，且绝大部分用于出口。然而，该地区自身仅生产全球约 3% 的氧化铝和 1.2% 的铝土矿，高度依赖原材料进口以维持冶炼厂运转。
这意味着，一旦霍尔木兹海峡的航运安全出现扰动。无论是影响铝出口的船运，还是中断原材料进口，都将对全球铝供应产生双向冲击。
同时，中东局势推高的能源价格，也将通过成本曲线对全球铝冶炼盈利能力产生传导效应。
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<h2 id="4">六、铜铝比超 4 倍，&#34;以铝代铜&#34;替代行情仍未结束</h2>
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大摩预测，2026 年中国铝需求将保持同比增长 2%，达到 46.1 百万吨，这已经超过了中国自身的产量上限，缺口需要靠进口来弥补。
需求端的支撑因素包括，新五年计划（2026-2030）中，计划在电网升级上投入 4 万亿人民币，较上一个五年激增 40%。尽管太阳能光伏安装量预期下滑，但铝消耗量是光伏 2 倍以上的聚光太阳能（CSP）设定了到 2030 年达到 15GW 的激进目标（目前仅 1.7GW）。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/038b09c8-2718-430b-a71e-23724b078bce.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="363" height="218" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/038b09c8-2718-430b-a71e-23724b078bce.png"/>（太阳能需求已达到过去峰值，但仍具有进一步增长空间）
当前铜铝比价仍高于 4 倍，处于历史区间高端，且大摩认为这一比值为铝价进一步追涨提供了重要的相对价值支撑。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d39f85fe-8805-426c-b093-705a66f0ece2.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="236" height="161" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d39f85fe-8805-426c-b093-705a66f0ece2.png"/>（LME 铜与铝的比率）
理论上，铜铝比价超过一定阈值时，部分工业应用场景中的用铜方将转向铝。
当前最明显的替代机遇出现在暖通空调（HVAC）领域。同等载流量下，铝导线的截面积需为铜导线的 1.6 倍，这在空间有限的应用场景中制约了替代进程，但在 HVAC 等对空间要求相对宽松的领域，铝的替代正加速推进。
与此同时，在铝罐领域，铝的市场地位则依然稳固，甚至还在继续从塑料等材料手中夺取市场份额，消费者对可持续包装的偏好是最重要的驱动力。
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<h2 id="3700">大摩维持看涨，牛市目标 3700 美元</h2>
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综合供需两端的结构性研判，摩根士丹利在报告中明确维持铝的看涨立场，即便当前铝价已接触其二季度基准预测值 3250 美元/吨。
大摩的核心观点如下：
<blockquote>
<ul>
<li>供应端：中国产能封顶、印尼增量放缓、欧洲和美国冶炼复产面临电力硬约束，全球供应在结构上承压；</li>
<li>需求端：美国去库存不可能无限期持续，买家终将回归一级铝市场；欧洲需求受汽车行业拉动，1 月同比增长约 4%；铜铝替代效应持续；</li>
<li>价格催化剂：铝价相对铜存在明显补涨空间；中东局势若进一步恶化，可引发额外供应收紧；</li>
<li>成本曲线重塑：随着氧化铝价格下行而铝价上涨，冶炼利润空间正在扩大，但全球约 50% 的冶炼产能依赖第三方电力合同，电力成本上涨是最重要的持续压制因素。</li>
</ul>
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/def7d565-c660-4452-9bcf-849e1088a7db.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="355" height="254" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/def7d565-c660-4452-9bcf-849e1088a7db.png"/>（氧化铝和铝价的分化将提升冶炼厂的利润率）
</blockquote>
根据大摩的预测：
<blockquote>
2026 年基准预测：铝价约 3088 美元/吨（全年均值）；
二季度基准预测：3250 美元/吨；
2026 年牛市情景：3700 美元/吨；
</blockquote>

摩根士丹利

摩根士丹利认为全球铝供应端正遭遇以” 电力稀缺” 为主线的系统性约束，当前铝的远期曲线已日趋” 现货升水” 结构，全球各地实物溢价持续走高，LME 库存自去年 11 月以来持续下降。而需求端则受益于铜铝替代、制造业升级等多重催化因素持续支撑。当前铜铝比价仍维持在 4 倍以上的历史高位，意味着铝相对铜存在明显的” 补涨” 空间。

- 摩根士丹利预测铝价 2026 年有望达 3700 美元/吨。  
- 中国铝产能触顶，全球供应失衡，需求持续上涨，推动价格。  
- 印尼成为铝增量主要来源，面临电力瓶颈挑战。

电力约束供应，“以铝代铜” 刺激需求，大摩看好铝追涨行情，目标直指 3700 美元！