《大行》招商证券：老铺黄金盈喜符预期 维持「减持」评级

招商证券国际发表报告指，老铺黄金 (06181.HK) 2025 财年正面盈利预告符合预期。老铺黄金指引 2025 财年收入介乎 270 亿至 280 亿元人民币 (下同)，按年增长 217% 至 229%，净利润介乎 48 亿至 49 亿元之间，按年增长 226% 至 233%，非国际财务报告准则经调整净利润料介乎 50 亿至 51 亿元。该行将这一超高速增长归因於品牌扩张、持续的渠道增长动能以及 10 家新店的开业，所有这些因素自 2025 财年上半年业绩发布以来，已与市场进行了充分沟通。

报告指，公司 2026 财年前两个月销售动能强劲，但仍需保持谨慎。该行渠道调研显示，在强劲的线上及线下增长推动下，2026 财年前两个月 GMV 按年飙升超过 70%。虽然这超出了该行及市场约 50% 至 60% 的预期，但该行对 3 月份的增长动能保持警惕，因为 2 月份的价格调整可能会破坏 FOMO 错失恐惧式抢购行为。此外，考虑到 2025 年的基数异常之高，认为仅凭低双位数的盈利超预期，可能不足以触发估值重估，使其回到「黄金时代」上行周期 18 倍以上的市盈率倍数。

自 1 月份首次覆盖以来，该行对老铺黄金维持「减持」评级。该行认为通过利用金价滞后效应来刺激需求前置的做法，其边际收益正在递减。此外，约 40% 毛利率的战略性隐性上限为平衡销量增长与盈利能力设定了极高的门槛。在完整业绩报告发布之前，目标价目前处於审阅状态。