《大行》招银国际降蔚来目标价至 47 元 上季极低研发及销管费用或不可持续

招银国际发表报告指，蔚来-SW(09866.HK) 去年第四季经营开支控制优於预期，今年挑战犹存。第四季收入按年增长 76% 至 347 亿元人民币 (下同)，毛利率按季上升 3.7 个百分点至 17.5%，符合该行预期。non-GAAP 经营利润 12.5 亿元，高於此前 8 亿至 12 亿元的盈利预告。研发和销管费用分别较该行预期低约 5 亿元和 16 亿元，这是业绩超预期的主因。蔚来去年第四季首次实现季度净利润 1.22 亿元。

报告指，2026 年仍面临市场竞争、AI 竞赛及零部件价格波动的挑战，认为管理层将扭亏为盈列为第四季的最高优先级，或导致其第四季极低的研发及销售及管理费用不可持续。

该行略微下调 2026 年销量预测 1 万台至 46 万台，仍符合公司 40% 至 50% 增长指引，主要因为乐道 L90 销量骤降。管理层指引首季整车毛利率将按季持平，主要得益於 ES8 的贡献，而蔚来历史上新车型销量波动剧烈的情况也可能导致之后的毛利率充满不确定性。

该行预测蔚来 2026 年毛利率达 16.3%，净亏损收窄至 38 亿元。该行认可蔚来品牌价值构建的竞争优势，但品牌的建设需要成本，比如管理层提及换电技术可解决电池与车辆寿命错配问题，但这也是以牺牲公司利润为代价的，认为这也导致蔚来的总体盈利能力低於大部分同行。维持「持有」评级，H 股目标价由 50 港元下调至 47 港元。蔚来 (NIO.US) 美股目标价由 6.4 美元降至 6 美元。