《大行》招商证券国际：蔚来产品周期上行推动盈利改善

招商证券国际发表报告指，蔚来 (09866.HK) 第四季公司收入 346.5 亿元人民币 (下同)，按季增长 59%，主要受交付量快速增长及高端车型 NIO ES8 放量带动；单车收入约 25.3 万元，按季提升约 3.3 万元。毛利率持续提升，产品结构优化贡献明显。费用率显着下降，利润首次实现季度转正。

2026 年展望，公司预计首季交付量约 8-8.3 万辆，按年增长 90%-97%；其中 1-2 月累计销量约 4.8 万辆，对应 3 月销量中位数约 3.35 万辆。公司维持 2026 年全年销量 40%-50% 的增长目标。产品周期持续向上，高端车型占比有望提升。2026 年公司计划推出多款新车型完善产品矩阵，包括蔚来品牌旗舰 SUV NIO ES9 及多款改款车型，同时乐道品牌将推出 L80 并升级 L60、L90。未来公司有望形成五款中大型及大型 SUV 的核心产品组合，进一步强化在高端 SUV 市场的竞争力。

报告指，产品结构优化有望对冲成本压力，盈利能力持续改善。大型 SUV 车型毛利率相对较高，在原材料成本存在上行压力的背景下，有望支撑整体毛利率水平。叠加销量增长与费用效率持续提升，公司 2026 年非 GAAP 经营利润有望实现全年转正，自由现金流亦有望持续改善。