<div id="readability-page-1"><div>21 世纪经济报道记者季媛媛 在创新药行业依旧处于资本寒冬的 “降本增效” 主旋律中，君实生物交出了 2025 年成绩单。 3 月 13 日晚间，君实生物（1877.HK，688180.SH）发布的 2025 年年度报告显示，公司在报告期内实现营业收入 24.98 亿元，同比增长 28.23%；归母净亏损收窄至 8.75 亿元，同比大幅减亏 31.68%。若剔除股权激励计划所对应的股份支付影响，归母净亏损将进一步降至 7.99 亿元，同比减亏幅度达到 38%。 这份财报的核心看点不仅仅是减亏。财报数据显示，君实生物销售费用率从 2024 年的 50.53% 降至 42.15%，而核心产品特瑞普利单抗（拓益®）在国内市场依然拿下了 20.68 亿元的销售额，同比增长约 38%。 有券商医药行业分析师对 21 世纪经济报道记者表示，从财报数据可见，君实生物正从过去单纯的 “烧钱换规模” 向 “精细化运营” 转型。虽然公司目前仍处于经营性现金流转负的状态，但亏损幅度的持续收窄，意味着其距离真正的盈亏平衡拐点正越来越近。 不过，国产 PD-1 的竞争早已进入 “下半场”，随着特瑞普利单抗的适应症红利见顶，君实生物能否凭借 PD-1/VEGF 双抗等下一代 IO 疗法，在激烈的市场竞争中构建新的护城河？ 2025 年，君实生物的经营策略发生了显著变化。最直观的体现是费用的精细化管控。 年报数据显示，尽管公司营业收入增长了 28%，但各项费用的增长幅度远低于收入增幅。其中，销售费用同比增长仅 6.95%，远低于药品销售收入 40.32% 的增速；管理费用更是同比下降了 5.50%。 “公司商业化团队通过管理优化，提升销售效率，人均单产不断增加。” 这是君实生物在年报中反复提及的一句话。这意味着，过去创新药企 “以人海战术换市场” 的逻辑正在被颠覆。 在研发端，君实生物依然维持了一定程度投入，2025 年研发费用达到 13.42 亿元，同比增长 5.24%。但值得注意的是，研发投入占营业收入的比例从去年的 65.45% 下降至 53.72%。对此，君实生物在年报中披露，公司建立了研发项目从立项到申报的全流程追踪管理机制，临床研究入组人数超过 2000 人。 从现金流来看，经营活动产生的现金流量净额为-5.20 亿元，较上年同期的-14.34 亿元大幅收窄 。这表明公司依靠核心产品的自我 “造血” 的动作继续。特瑞普利单抗依然是支撑君实生物营收的绝对主力。2025 年，该产品在国内市场实现销售收入 20.68 亿元，同比增长约 38% 。 这一增速在国产 PD-1 中依然可观，但不可否认的是，随着适应症的不断扩围，PD-1 单抗的市场竞争已经进入红海阶段。 截至目前，特瑞普利单抗在国内已获批 12 项适应症，且全部纳入最新版国家医保目录，成为目录中唯一用于肾癌、三阴性乳腺癌和黑色素瘤治疗的抗 PD-1 单抗药物 。以黑色素瘤为例，随着一线治疗适应症纳入医保，患者年自付费用由原来的约 4 万-5 万元降至 1 万元左右 。“以价换量” 的逻辑依然成立，但随着基数的增大，单靠医保覆盖带来的增速红利正在边际递减。 前述分析师指出，国内市场 PD-1 的同质化竞争远未结束，竞品在适应症数量上的追赶从未停歇。眼下，PD-1 市场的竞争格局显然已经超越了早期的价格肉搏，转而通过 “广覆盖、强出海、优剂型” 构建护城河。 好在海外市场正在成为新的增长极。年报显示，2025 年君实生物境外营业收入同比大增 102.37% 。截至目前，特瑞普利单抗已在美国、欧盟、澳大利亚、新加坡、中东多国等全球 40 多个国家和地区获批上市 。通过与 Coherus、Hikma、Dr. Reddy‘s 等合作伙伴在超过 80 个国家达成商业化合作，君实生物的商业化网络正从欧美向中东、非洲、东南亚等新兴区域延伸。 对于创新药企而言，出海不仅是收入的增量，更是估值逻辑的重塑。一旦特瑞普利单抗能在海外市场实现稳定销售，君实生物将摆脱单纯依赖国内医保谈判的定价困境。 如果说 2025 年的业绩是对过去投入的兑现，那么管线布局则决定了未来的高度。在君实生物的在研管线中，最受市场关注的无疑是 JS207（PD-1/VEGF 双抗）。 为什么 PD-1/VEGF 双抗如此重要？这是因为在肿瘤免疫治疗领域，PD-1/VEGF 双抗被认为是取代第一代 PD-1 单抗的下一代基石疗法。 然而，PD-1/VEGF 双抗赛道的拥挤程度，远超想象。据医药魔方数据，目前全球处于临床阶段的 PD-(L) 1/VEGF 类产品已有超过 20 款，且均与中国公司相关 。潜在的买家就那么多，当辉瑞、默沙东、BMS、艾伯维等巨头纷纷出手后，留给后来者的席位已经不多。 在 2025 年，围绕 PD-1/VEGF 双抗的 BD 交易就频频出现。例如，2025 年 5 月 20 日，三生制药将 SSGJ-707 的全球（除中国内地）开发、生产和商业化权益独家授权给辉瑞。该交易首付款 12.5 亿美元，刷新了中国创新药对外授权出海的首付款纪录，首次将国产创新药对外授权的首付款推升至 10 亿美元级别。2025 年 6 月 2 日，BioNTech 以不到 21 亿美元的总成本获得 BNT327 全球权益半年后，以 111 亿美元的总金额与 BMS 达成合作，价差高达 90 亿美元，成为创新药&#34;低买高卖&#34;的经典案例。 君实生物的 JS207 在这场竞逐中处于什么位置？从临床进度看，JS207 已处于 II 期临床研究阶段。关键数据在于疗效：在 PD-L1 阳性非小细胞肺癌患者中，10mg/kg 和 15mg/kg 剂量组客观缓解率（ORR）分别达到 56.3% 和 60.0% 。2025 年 10 月，JS207 对比纳武利尤单抗用于可切除非小细胞肺癌患者新辅助治疗的 II/III 期研究获美国 FDA 批准，成为全球首个在该可手术人群中获批开展确证性研究的 PD-1/VEGF 双靶点药物。 这一数据意味着，JS207 不仅具备单药潜力，更有可能通过联合用药构建治疗壁垒。 真正的看点在于 “IO+ADC” 的联用策略。随着第一三共/阿斯利康的 DS-8201 引爆 ADC 时代，如何将免疫治疗与 ADC 结合，成为所有药企的必修课。君实生物显然意识到这一点，目前 JS207 正在与自研的 EGFR/HER3 双抗 ADC（JS212）开展联合用药 II 期临床试验 。 在业内看来，PD-1/VEGF 双抗作为 IO 2.0 版本，与 ADC 联用有望覆盖更广泛的瘤种，并克服部分 ADC 的耐药机制。换言之，未来的肿瘤治疗格局，可能不再是某款单药的天下，而是 “双抗 +ADC” 组合方案的竞争。 在肿瘤领域，继 PD-1 之后，PD-1/VEGF 被认为是名副其实的下一个 “爆款” 单品。这给君实生物带来的挑战也显而易见。 一方面，虽然 JS207 临床进度靠前，但康方生物的 AK112 已向 FDA 递交上市申请，三生制药的 SSGJ-707 授权给辉瑞后即将开展多项全球 III 期临床 。在 “快鱼吃慢鱼” 的竞争法则下，上市时间差将直接影响市场份额。 另一方面，MNC 选择合作对象的标准愈发苛刻。此前，宜明昂科与 Instil Bio 的合作终止给行业敲响了警钟，并非所有闪耀的临床前数据都能转化为商业价值，合作方的财力与执行力已成为比 BD 交易金额更关键的变量 。 君实生物显然意识到这一点。不同于单纯的 “卖青苗”，君实生物正试图通过自主开发与合作联用并行，最大化 JS207 的临床价值。2026 年 2 月，君实生物与德琪医药达成战略合作，探索 JS207 与口服 CD73 小分子抑制剂 ATG-037 的联合用药 。这是一种 “三轴” 策略——同时调控免疫检查点信号、血管生成以及腺苷通路，构建差异化的竞争壁垒。 在自免领域，君实生物同样在蓄力。抗 IL-17A 单抗（偌考奇拜单抗）用于治疗中重度斑块状银屑病的新药上市申请已获受理，若顺利获批，将成为继君迈康®后的第二款自免商业化产品 。 回顾 2025 年的中国创新药行业，关键词无疑是 “分化”。头部企业凭借核心产品自我造血，依靠高效研发赢得 MNC 青睐；而尾部企业则在融资困境中挣扎求生。 君实生物 2025 年的年报，清晰地展现了这家公司从 “讲故事” 向 “拼执行” 的转变。营收增长、亏损收窄、费用率下降，这些都是内部管理的显性成果。而 JS207 与 JS212 的 “IO+ADC” 组合，则是面向未来的隐性布局。 但在 PD-1/VEGF 双抗这条已被验证的黄金赛道上，竞争已经从 “跑马圈地” 进入 “贴身肉搏”。康方生物的先发优势、辉瑞的资本加持、荣昌生物的后来居上，都让这场战局充满悬念。 对于君实生物而言，2026 年将是关键一战。作为曾经颇受资本市场青睐的 “明星” 企业，君实生物曾先后登陆港交所、上交所，打造了 “A+H” 双上市平台，并在 2022 年向瑞银集团、广发证券等多家投资机构定向增发 A 股股票。 如此，未来一年，君实生物能否让 JS207 在激烈的市场竞争中杀出重围？能否在肿瘤治疗领域取得较好的座次？能否终结亏损实现盈利？这也将成为其想重拾资本市场信任，必须要解决的议题。</div></div>

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君实生物发布 2025 年年度报告，营业收入达 24.98 亿元，同比增长 28.23%；归母净亏损收窄至 8.75 亿元，同比减亏 31.68%。销售费用率降至 42.15%，核心产品特瑞普利单抗销售额 20.68 亿元，同比增长 38%。公司正从 “烧钱换规模” 向 “精细化运营” 转型，尽管仍处于经营性现金流负状态，但亏损幅度持续收窄，接近盈亏平衡点。2025 年经营策略显著变化，费用管控精细化，销售效率提升。

君实生物 2025 年报：减亏超三成，肿瘤药战场迎双抗分水岭