<div id="readability-page-1">自 2023 年 1 月以来，受 AI 计算需求推动，存储芯片股持续大涨，前三大存储制造商股价平均上涨 699%。然而，随着股价不断攀升，市场最关心的已不是 “还能涨多少”，而是 “该盯什么信号判断拐点”。 3 月 16 日，瑞银全球研究团队发布研报《全球 I/O 存储半导体》，回顾了过去 20 年存储行业的周期规律，并对当前的领先指标进行了重新评估。瑞银指出，在 AI 计算的推动下，存储行业的底层逻辑已经发生根本性改变，传统的估值和预测模型可能不再适用。而营业利润则成为更好的领先指标。 <h2 id="ai">行业 “底层逻辑” 变了：AI 把供需关系推向新均衡</h2> 瑞银将本轮行情的关键归因于 “AI 算力时代，存储价值上移”。报告指出，价值重估背后有两条供给侧约束在累积： <ul> <li>HBM 占用越来越多 DRAM 晶圆产能，带来 “严重 DRAM 短缺”；</li> <li>这一紧张还会被 “trade ratio” 放大：即 HBM DRAM die 尺寸相对 DDR 持续变大，单位 HBM 对产能的 “消耗” 更高。</li> </ul> 在此基础上，瑞银提出一个对投资者更敏感的结论——回报率中枢上移。报告直言：“我们认为 ROE 已经结构性重置”，并预计三星/SK 海力士/美光在 2026-2030E 平均 ROE 为 36%，显著高于过去十年 15%。这意味着：用旧周期模板去找顶部，可能会更频繁失灵。 <h2>传统指标失灵：“二阶导数” 不再可靠</h2> 过去，投资者通常喜欢用 “二阶导数”——即存储合约价格（ASP）环比或同比加速最快的季度——来预测股价的顶部。然而，瑞银的复盘结果显示，这个指标的可靠性正在下降。 在过去 20 年的 10 次 “股价见顶” 中，只有 50% 的情况下，股价与 DRAM ASP 环比变化在同一季度或相近季度见顶。 例如，在 2009 年第四季度（全球金融危机后的复苏期）、2013 年第二季度（行业整合后的周期）以及 2017 年第一季度（传统周期），ASP 环比变化的峰值分别比股价见顶早了 3 个、5 个和 5 个季度。 瑞银指出，虽然实际 ASP 与股价的同步性稍好（60% 的情况下在同一季度见顶），但整体来看，“二阶导数” 在当前复杂的市场环境下，已经很难作为精准的 “逃顶” 信号。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4b889948-d06c-48d9-a5a5-7bfab86deb58.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="560" height="438" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4b889948-d06c-48d9-a5a5-7bfab86deb58.png"/> <h2>寻找新锚点：营业利润是更好的领先指标</h2> 既然传统指标失灵，投资者该看什么？瑞银给出的答案是：营业利润（OP）。 营业利润不仅反映了价格变化，还综合了位元增长（bit growth）和单位成本下降（cost reduction per bit）的因素。因此，它更接近行业真实景气度的 “终值”。 报告分析显示，在过去 20 年中，股价在 90% 的情况下与营业利润同时或提前见顶。 特别是在 2012 年之前，股价与营业利润的见顶时间几乎是同步的。而在此之后，股市的预期性变得更强，股价通常会比营业利润提前一到两个季度见顶（大多数情况下提前一个季度）。 不过，瑞银也提醒投资者，预测营业利润何时见顶并非易事。原因仍在于 AI 带来的供需结构变化可能让盈利节奏更难预测，尤其当 HBM 持续挤占 DRAM 产能时，价格、供给、利润的联动关系会更复杂，利润峰值的 “预估时间点” 也可能快速漂移。 因此，营业利润可以作为一个重要的观察指标，但绝不是 “万能药”。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e9a5a27e-89b8-475e-b27c-c4395916aea4.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="542" height="416" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e9a5a27e-89b8-475e-b27c-c4395916aea4.png"/> <h2>AI 重塑行业：ROE 结构性重置，上涨行情有望延续至 2027 年</h2> 瑞银强调，当前的存储周期与以往有着本质的不同。AI 计算时代的到来，使得价值向存储领域发生了根本性的转移。 随着 HBM（高带宽内存）占据越来越多的 DRAM 晶圆产能，DRAM 短缺问题日益严重。此外，HBM DRAM 的芯片尺寸不断增大，进一步加剧了产能的紧张。 基于这些因素，瑞银认为存储行业的净资产收益率（ROE）已经发生了结构性重置。报告预测，2026 年至 2030 年，三星、SK 海力士和美光的平均 ROE 将达到 36%，远高于过去十年的 15%。 因此，报告对存储股的后市依然保持乐观。报告预计，存储行业的营业利润将在 2027 年第三季度见顶。在其他条件不变的情况下，这意味着存储股的上涨行情有望持续到 2027 年第二季度。 瑞银继续首选买入 SK 海力士，同时对三星、美光（MU）和南亚科技均维持 “买入” 评级。 ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~ 以上精彩内容来自追风交易台。 更详细的解读，包括实时解读、一线研究等内容，请加入【追风交易台▪年度会员】 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

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自 2023 年 1 月以来，受 AI 计算需求推动，存储芯片股价大涨，前三大存储制造商股价平均上涨 699%。瑞银发布研报指出，传统的估值和预测模型可能不再适用，营业利润成为更好的领先指标。报告强调，AI 推动存储行业底层逻辑变化，导致供需关系新均衡，ROE 预计在 2026-2030 年达到 36%。传统的 “二阶导数” 指标失灵，过去 20 年中只有 50% 的股价见顶与 DRAM ASP 变化同步。

- 自 2023 年 1 月以来，存储芯片股价因 AI 需求大涨。  
- 瑞银报告指出，传统的估值模型失效，营业利润为更佳指标。  
- 预计存储行业 ROE 结构性重置，2026-2030 年平均 ROE 将达 36%。

“存储狂潮” 何时见顶？这是最有效的 “领先指标”