中信建投 | 资管扩容背景下的基金业务外包综述

中信建投证券研究文｜赵然我国基金业务外包正处于从试点探索向规模化发展的关键阶段。参照美国七八十年代利率市场化与养老金体系改革经验，我国当前 “存款搬家”、养老金入市及资管规模扩张正催生专业化运营外包需求。外包的核心价值不在于技术系统本身，而在于提供涵盖托管、估值、合规、数据分析的全链条专业服务，需通过科技赋能与风控体系构建竞争壁垒。建议国内机构以独立化运营、透明化定价、灵活化服务为方向，从单一后台支持向全生命周期综合服务平台转型。我国基金业务外包市场已形成万亿级规模基础，但结构性分化特征明显。私募证券投资基金外包渗透率已处高位，而公募基金、私募股权及创业投资基金受转换成本、监管责任及非标业务特性影响，外包接受度仍相对较低。市场呈现券商系主导、银行系补充、公募系崛起的竞争格局，头部集中趋势明显。当前行业面临服务定价机制不成熟、业务独立性不足、系统灵活性欠缺等约束，制约了外包服务在更广泛资管领域的渗透。美国基金行政服务发展历程表明，利率市场化、养老金体系改革及监管框架完善是推动行业专业化的核心驱动力。从二十世纪七八十年代金融脱媒与长期资金入市，到风险事件后独立第三方行政服务成为市场标配，外包服务逐步从简单的后台处理演进为涵盖托管、估值、合规监控的全链条专业服务。国际经验揭示，核心竞争力并非技术系统本身，而在于构建稳定精准的专业服务能力、独立第三方风控机制及多层次业务连续性管理体系。基于上述经验，国内机构开展基金业务外包应聚焦三大核心能力建设。首先是专业化服务能力，券商应发挥多牌照协同优势打造 “托管 +” 综合生态，银行依托托管规模深耕公募及理财客群，独立第三方以灵活性填补细分需求，基金系子公司则输出运营与投研一体化方案。其次是透明度建设，需建立标准化信息披露机制与清晰定价体系。最后是独立性保障，应通过设立独立子公司实现人员、场地、系统隔离，建立有效的防火墙与责任边界。随着资管规模持续扩容与产品复杂度提升，基金业务外包正从成本导向的效率工具向价值创造型的基础设施转变。行业将呈现专业化分工深化与全链条服务延伸并行的趋势，服务边界从传统估值清算拓展至投后管理、绩效分析、合规咨询等全生命周期环节。未来竞争格局或将重构，具备综合金融服务能力、严格风险隔离机制及高度定制化服务水平的机构，有望在集中度提升过程中占据主导地位，推动我国资管产业链专业化分工走向成熟。一、国内基金业务外包发展概况：万亿级市场成型但结构性分化显著1.1 概念界定与发展历程：政策框架历经十年演进奠定行业基础根据基金业协会在 2014 年发布的《基金业务外包服务指引（试行）》，基金业务外包是指基金业务外包服务机构（以下简称外包机构、外包服务商）为基金管理人提供销售、销售支付、份额登记、估值核算、信息技术系统等业务的服务。若将基金产品从设计、审核到销售的一系列流程比作产品的 “产销” 过程，那么基金公司的前台业务一般包括基金宣传推介、产品营销、基金募集、销售支持等方面，直接和资本市场关联；而中台业务主要包括产品设计、私募业绩报酬计提、收益分配方案设定等几个方面；后台则专注于注册登记、估值核算、交易清算，运营流程搭建等。基金业务外包在海外也被称为 “基金行政服务（fund administration services）”。二十世纪八十年代，面对托管服务费率持续走低的行业困境，美国与欧洲的托管机构从 “证券服务（Securities Servicing）” 业务中延伸出基金行政服务，服务范畴涵盖基金交易管理、现金头寸管理、基金会计核算与行政管理、份额过户登记、会计簿记、档案管理、数据治理、对账服务及投资绩效评价等多元领域。伴随全球金融市场的蓬勃发展，基金外包服务业态应运而生，并经历了由简易后台处理向复杂数据管理、由单一功能模块向综合解决方案的转型升级。当前，该行业的核心竞争力已从技术系统迁移至专业服务能力，具体表现为：服务输出的稳定性与精确性、个性化需求的充分响应、服务时效的敏捷性以及创新维度的前瞻性。随着金融科技的持续渗透，基金外包行业将进一步聚焦于数字化运营、智能化决策与个性化定制的发展方向。从基金业务外包的诞生历程来看，其本质是基金行业和管理人实现降本、增效、提质的过程。首先，监管日益趋严的背景下，合规、风控、信披等基金运营工作持续增加，财富资管行业加速发展与创新使得业务更加丰富复杂，前中台业务向中后台下沉导致运营部职责扩大但组织架构未相应调整，造成管理人的运营负担日益加重。其次，行业存在运营体系重复建设的问题，运营业务体系部分在内、部分在外导致产品、需求、服务、数据、系统分散且风险难以统筹，委托方和受托方因日常业务对接衍生出新的个性化需求、服务及风险点。因此，通过外包实现轻量化运营、数智化运营，推动产业链重构、集中化运营、流水线化和模块化，成为应对上述挑战、提升行业整体效率的可行路径。事实上，我国基金业务外包起步较早，但整体推广相对缓慢。我国基金业务外包最早可以追溯到 2004 年，《上市开放式基金登记结算业务实施细则》的发布使开放式基金公司可以将业务流程中的登记、过户、结算业务外包给中国登记结算进行处理。截至 2005 年底，以鹏华基金为代表的 22 家基金公司与中证登采用 TA 外包的形式合作。在后续较长一段时间内，由于中证登的 TA 系统主要针对整个基金行业，而无法满足某个公司的特定需求，因此在推广方面相对缓慢。直到 2012 年证监会发布了修订后的《证券投资基金管理公司管理办法》，并同时颁布了《关于实施 有关问题的规定》，新《管理办法》允许基金公司委托资质良好的第三方服务机构代为办理基金份额登记、核算、估值以及信息技术系统开发维护等业务，但同时应当充分评估论证、制定相关风险管理制度，加强对服务机构的评价和约束，确保业务信息的保密性和安全性。2014 年正式发布的《基金业务外包服务指引（试行）》则明确了外包服务的定义和范围，进一步公布相关的操作细则指引。2015 年以后，证监会在 2022 年发布的《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》中再次提及 “研究进一步优化基金管理公司交易模式，公募基金后台运营业务外包由试点转常规，支持中小基金管理公司降本增效，聚力提升投研能力”，表明政策层面未来将进一步出台细则支持外包业务发展，体现监管打造基金行业多样化生态、提高行业效率的意向。1.2 市场发展现状：私募证券外包全覆盖与其他资管产品低渗透并存我国基金外包服务市场已形成万亿级规模，服务对象覆盖资管行业各类机构，不同主体基于业务属性、发展阶段及监管环境，呈现出差异化的外包接受程度与合作模式。（1）私募基金及创投基金私募基金群体内部呈现结构性差异，证券类与股权类机构的外包选择分化明显。私募证券投资基金因投资标的流动性较好、估值方法相对统一、份额登记规则标准化，已成为基金业务外包服务渗透较深的领域，外包服务可覆盖从注册登记、估值核算到信息披露的全流程。相比之下，私募股权投资基金与创业投资基金的外包程度相对有限，这类机构涉及非标准化项目投资、存续周期较长、收益分配结构复杂，且管理人对资金端资源维护与项目端投后管理存在较强的自主控制需求，目前多通过内部团队或手工方式处理账务。具有跨境业务或外资背景的私募基金，因需保持全球运营一致性，在跨境税务筹划与多币种估值方面存在服务需求，成为具有增长潜力的细分客群。根据协会的统计，私募证券投资基金基本实现外包服务全覆盖，构成外包市场的核心客户群体。截至 2024 年末，采用外包服务的私募证券投资基金达 8.32 万只，占私募证券基金总数的 99.25%；涉及基金规模 4.63 万亿元，占比 98.47%。其中，对份额登记服务的采用率高达 99.77%，对估值核算服务的采用率达 99.62%，几乎已经成为行业标配。高渗透率主要源于监管对私募证券基金运营规范性的明确要求，以及中小私募管理人出于成本效益考虑，倾向于将运营职能委托给专业机构，从而聚焦核心投研能力。私募股权投资基金外包渗透率相对较低，但潜在市场空间广阔。截至 2024 年末，采用外包服务的私募股权投资基金仅 5,334 只，占比 17.61%；涉及规模 8,744.11 亿元，占比 7.97%。单只基金平均规模 1.64 亿元，显著低于未采用外包基金的 4.05 亿元，反映出中小型股权基金更倾向于使用外包服务。股权类基金外包率低的主要原因在于：投资周期长、现金流结构复杂、底层资产非标准化程度高，且项目制管理对个性化运营支持要求较高，导致管理人更倾向于自建运营团队。随着监管趋严和 LP 对透明度要求提升，私募股权投资基金外包服务仍有较大拓展潜力。创业投资基金外包接受度处于较低水平，与股权基金呈现相似特征。截至 2024 年末，采用外包服务的创业投资基金为 3,065 只，占比 12.20%；涉及规模 2,125.40 亿元，占比 6.31%。这类基金通常规模较小、运作灵活，部分早期基金甚至未形成规范的运营体系，导致外包服务渗透缓慢。（2）公募基金及券商资管公募基金管理公司目前以自建运营体系为主，外包应用仍处于探索阶段。多数基金公司基于历史投入与风险控制考量，选择自主建设估值核算与注册登记系统。这种选择源于三方面因素：一是存量替换涉及系统迁移与人员调整，转换成本较高；二是监管规定信息披露责任主体仍为管理人，机构对数据安全与运营可控性保持审慎态度；三是产品创新对运营响应速度要求较高，标准化外包服务在灵活性上存在局限。不过，部分新设立的小型公募基金已开始尝试将后台运营外包，通过轻资产模式降低初期投入，实现快速展业，显示出运营模式多元化的趋势。券商资管及其私募子公司的运营策略呈现分层格局，大型机构倾向自建而小型机构考虑外包。管理规模较大的券商资管子公司通常投入资源推进运营自动化与数字化建设，构建覆盖估值核算、份额登记、交易清算的全功能中台，以支撑复杂的多资产配置需求。规模较小或新设立的券商资管子公司则更多借助母公司资源，或将运营业务委托给外部机构。该类机构在选择外包服务时，注重与托管、研究、销售等业务的协同效应，倾向于通过综合金融服务方案实现资源共享，而非单纯的成本考量。近年来，随着合规要求的提升，券商群体对外包服务商的风控能力与合规记录给予了更多关注。目前，券商、期货私募资管产品对外包服务依赖度较低，主要依托内部资源。截至 2024 年末，私募基金服务机构对外（不含完全控股下属公司）提供份额登记及估值核算服务的基金产品中，证券期货经营机构发行的私募资管产品接受外包服务的数量为 6,490 只，仅占全部外包服务产品数量的 4.53%。对于券商资管而言，通常具备完善的托管与运营基础设施，可直接共享母公司或集团内部服务能力，因此市场化外包比例相对较低。（3）银行理财、家族办公室及其他银行理财子公司在净值化转型过程中产生运营外包需求，但不同背景机构的路径选择存在差异。随着资管新规推动理财产品向净值型转变，部分银行面临后台运营能力适配的问题。大型银行及其理财子公司多通过体系内协作解决问题，将运营职能委托给母行资产托管部或集团内共享服务中心。而中小城商行、农商行的理财子公司因缺乏净值型产品运营经验，更倾向于寻求外部专业基金行政服务机构的支持。由于银行理财以公募产品为主，对信息披露频率、估值准确性及流动性管理的要求较为细致，因而对外包服务商的公募运营能力与合规经验提出了较高要求。家族办公室倾向于采用轻资产运营模式，通过职能分离实现效率与隐私的平衡。这类机构通常将资产配置、投资组合管理等核心决策职能保留在内部，而将会计估值、投后管理、合规咨询、IT 系统维护及税务筹划等支持性工作委托给外部机构。进行全球资产配置的家族办公室，还需应对不同司法管辖区的账务处理、税务申报与合规要求，因而对跨境行政服务存在特定需求。在选择服务商时，这类机构重视合作方的信誉度、数据安全保护能力及复杂资产估值经验，偏好与金融市场成熟地区的专业服务机构建立长期合作关系。最后，其他资管机构的外包应用程度各不相同，整体上以自建模式为主，对外包持谨慎态度。期货资管因管理规模与资源条件限制，部分新设或小型机构会选择外包服务，或与关联金融机构进行业务协作。信托公司因成立时间较早，多数已建立较为完善的内部运营体系，目前外包案例相对有限。保险资管因资金性质特殊且监管要求明确，对风险控制的内部标准较高，后台运营外包的实践经验较少。这类机构普遍面临既有系统投入形成的沉没成本，同时在强监管环境下对数据安全、业务连续性及合规责任划分存在顾虑，因而在外包决策上趋向于保守。1.3 竞争格局与趋势：券商系主导格局稳固但数字化与跨境服务催生新变局1.3.1 市场格局现状：券商系主导与头部集中特征明显基金外包服务市场已形成由头部金融机构主导的集中化竞争格局，券商系机构在私募基金领域占据较大优势，行业费率持续下行推动服务模式转型。根据基金业协会公布的数据，截至 2024 年末，在协会完成登记的私募基金服务机构共计 51 家，主要包括证券公司、商业银行、基金公司、IT 公司及第三方独立服务机构等 5 类，其中证券公司占比最高，为 43.14%。从服务商视角观察，国内券商依托托管、外包、代销、经纪、投研等多牌照经营，综合服务优势显著。截至 2024 年末，私募基金服务机构对外服务业务规模排名前三的服务机构服务资产规模占总规模的 43.98%，排名前十的服务机构服务资产规模共计占总规模的 78.09%，行业集中度较高。相较 2023 年底，基金服务行业的整体格局基本稳定，第一梯队优势愈发明显，服务规模突破千亿元的第二梯队继续扩大，具体表现为 “3+14+n” 具体来看，排名前三的机构服务规模均超过 10,000 亿元，合计占总规模的 43.98%；后续 14 家机构规模均在 1,000 亿元-9,000 亿元之间，合计占总规模的 48.88%；其余的服务机构为第三梯队，规模均不超过 1000 亿元，合计占总规模的 7.13%。近几年来看，不少券商正在积极承接外资公募基金的外包业务，例如国泰君安与路博迈基金合作、招商证券成为富达基金整体运营外包服务机构等，他们在公募产品种类和业务覆盖或服务效率方面拥有各自优势。此外，银行依托托管牌照优势与资金清算能力，已成为基金业务外包服务市场的重要参与者，但业务重心集中于银行理财体系内需求，在私募基金领域参与度相对有限。2015 年 4 月，中国基金业协会公布首批私募基金业务外包服务机构名单，工商银行、建设银行、招商银行、平安银行 4 家商业银行入围备案；2015 年 6 月第二批名单纳入上海银行；2015 年 12 月第三批名单纳入宁波银行、渤海银行；2019 年第四批名单纳入中国银行。截至 2024 年，国内具有基金外包资格的商业银行包括前述 8 家。业务结构上，银行外包服务以银行理财运营外包为主，另有小部分信托、期货资管及私募基金；在私募基金行政服务领域，受牌照优势不及券商及风险规避策略影响，大型银行主要采取 “银行托管 + 券商外包” 的商业模式，或仅与政府平台背景及头部私募机构合作。另一方面，公募基金公司作为基金业务外包服务提供商，凭借专业化运营能力与金融科技优势，在银行理财净值化转型窗口期快速崛起，形成以创金合信、华夏基金为代表的特色化服务模式。2015 年首批名单中，华夏基金、财通基金 2 家公募基金公司入围。其中，华夏基金于首批获牌后率先展业，抓住 2018 年银行理财净值化转型机遇。公募基金公司作为服务提供商，通过采取低费率策略吸引银行客户，以运营外包为引流手段而非主要盈利来源，最终目标为向银行输出投研能力与资产配置策略，进而吸引银行资金设立基金专户或认购公募基金。当前，公募基金运营服务正从部门级业务向独立子公司模式升级，华夏基金获批设立行业首家运营服务子公司标志着专业化分工趋势确立。2025 年 6 月，华夏基金获批设立基金行业首家运营服务子公司；此前创金合信基金已提交运营服务子公司设立申请，并于 2023 年 9 月收到监管反馈意见。这一转型符合《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》中 “支持公募基金公司差异化发展” 的政策导向。目前公募系外包服务商主要面向新设基金公司提供全链条运营外包服务，与券商系机构相比，公募系服务商在专户业务运营经验及与银行资金端合作方面具有比较优势。1.3.2 服务演进趋势：数字化转型与全链条延伸重塑行业竞争力基金业务外包服务市场正经历由监管升级、技术迭代与客户需求多元化共同驱动的深刻变革，服务商需在合规底线、科技投入与差异化能力建设之间寻求新的平衡。首先，数字化转型与智能运营能力成为服务商核心竞争力的分水岭。随着云计算、大数据及人工智能技术的成熟，基金业务外包服务正从人工密集型向技术密集型转变，机器人流程自动化已被广泛应用于估值核算、份额登记、监管报表生成等运营环节，降低人为操作风险并提升运营效率。头部机构如招商证券已推出 AI 大模型托管智能助手，并加速推进 “机智·伯乐” 基金分析平台建设，通过金融工程手段创新私募基金评价分析能力。未来，能够将合规要求转化为系统规则、具备实时数据交互与风险预警能力的合规科技人才，将成为行业争夺的焦点。其次，服务边界由单一托管外包向全链条综合服务平台延伸。传统以资产保管、清算交收为核心的服务框架已无法满足机构客户多元化需求，服务商正构建涵盖 “资产守护、资源链接、运营外包、数字化服务” 的一站式投资服务平台。具体而言，服务范围已拓展至管理人登记备案辅导、产品设计、个性化报表、投资绩效分析、ESG 报告乃至特殊目的公司管理等领域。例如，国泰海通托管服务已覆盖从备案辅导到新规解读的全流程。此外，行业集中度提升背景下，专业化与垂直化分工趋势凸显。随着资金持续向头部机构集中，基金业务外包服务市场呈现 “马太效应”，具备机构级基础设施和规模优势的服务商将进一步扩大市场份额。同时，市场正在催生更为精细的专业化分工：一方面，大型券商依托研究所投研力量与交易系统优势，重点服务量化策略等对交易要求高的头部私募；另一方面，独立第三方行政服务商（如国金道富）通过市场化运作与风险隔离机制，在估值核算等特定领域建立专业壁垒。部分专业性极强的业务甚至出现"二次外包"现象，即券商将估值清算等环节外包给独立专业机构，以降低成本并提升效率。同时，跨境服务能力成为服务商跟随客户出海的必备基础设施。在中国资产管理机构全球化布局加速的背景下，行政服务商正加快国际化步伐，通过在中国香港、新加坡乃至中东地区设立服务网络，为管理人提供 “Partner+” 境外基金业务外包服务品牌。这一趋势不仅涉及传统的跨境托管业务，还包括全球税务合规、多币种估值、国际监管报表等复杂服务。随着人民币国际化推进及 QFLP 等政策放宽，具备跨境运营能力的服务商将获得一定竞争优势。最后，监管趋严与 ESG 披露要求推动服务商强化合规科技投入。此前，2024 年发布的《私募证券投资基金运作指引》从资金募集、投资比例、衍生品交易等方面强化了运作规范；2025 年《证券投资基金托管业务管理办法（修订草案）》首次明确私募证券投资基金适用 “一托到底” 托管模式，要求托管机构对投资范围、关联交易、净值核算等实施全流程监督，大幅提升了合规管理复杂度。与此同时，ESG 披露标准在上市公司和债券发行人领域持续强化，基金业务外包服务商或需顺应趋势提供碳核算、可持续投资报告等增值服务。未来，能够有效整合监管数据报送、自动化合规监测及 ESG 绩效评估的系统化解决方案，有望成为服务商差异化竞争的关键。二、海外基金业务外包发展经验：美国模式成熟且具备高参考价值2.1 美国基金行政服务概况：市场化运作与两类主体形成差异化竞争格局美国拥有全球最大的资管市场，开放式基金规模位居首位，奠定了基金行政服务的基础。据 WTW 的统计，截至 2023 年底，全球前 500 名资管公司的可支配管理资产规模合计达 127.92 万亿美元，较 2022 年同比增长了 12.48%。从地区分布来看，北美地区 AUM 高达 77.81 万亿美元，占比达 60.83%，连续多年位居全球首位。在全球资管市场中，美国占据主要位置，是最发达的资管市场。截至 2023 年末，在全球前 500 名资管公司中，资管规模排名前 25 的机构中有 19 家是美国机构，规模占前 25 家机构的比例为 82.09%。此外，根据 ICI 的统计，美国受监管开放式基金自上世纪 20 年代发展至 2024 年底已有 38.8 万亿美元，遥遥领先于欧洲以及亚太地区。庞大的基金规模为美国基金行政服务行业催生了巨大的商机。美国基金行政服务（fund administration services）与我国基金业务外包的概念类似，通过市场化模式运行，提供定制化的运营解决方案，满足基金管理人提升效率、降低成本以及保证基金资产持续稳定的需求。在各类基金规模与种类扩张的过程中，为了实现集约化经营的目的，基金管理人通常依靠运营业务外包降低经营成本、提高运营效率，从而让自身更加专注于高价值的投资业务。当前，美国基金管理运营主要通过市场化模式运行，行政服务的参与者主要包括两类：（1）第一类是从事基金托管业务的商业银行及大型券商，这些机构专门为机构投资者提供投资管理服务，包括提供基金运营流程外包服务，例如以道富银行、纽约梅隆、摩根大通为代表的头部托管行在发展的过程中通过技术投入将同质化较高的基础账户开立、资金保管、估值清算等业务，逐渐延伸到财务报表、现金管理、合规监控、税务管理等增值服务，形成了一整套完善的外包业务解决方案。优势在于信誉度、专业度、综合金融牌照，费率相对较高。这些外包公司除了在本地部署运营点之外，还会在其他地区或国家设立基金会计处理中心，进一步降低人力成本；（2）第二类是独立第三方服务机构，他们往往也会持有经纪、做市、基金投顾牌照，其优势在于数智化、灵活性、更低费率、更高风险容忍度，主要针对中小型资管机构。例如，部分科技服务商依托系统优势实现业务边界扩张，将运营服务范围从软件支持拓展至基金行政管理，重点覆盖中小型私募基金及家族办公室等长尾客户，代表机构包括 SS&C 等公司。总体上看，美国基金行政服务经历了从简单后台处理到复杂数据处理、从单一服务到综合服务的发展过程。外包业务核心不在于系统，而在于专业与服务，主要体现在服务质量的稳定准确、个性化需求的全面支持、需求响应的高效快捷、创新层面的全面深入等方面。2.2 行业发展历程：托管业务繁荣与规模化发展驱动外包服务成熟化2.2.1 市场基础构建：大资管扩容与养老金入市催生托管外包需求监管奠基与自我行政阶段（1940 年代-1960 年代）：托管制度的法定起源。现代基金行政服务的制度雏形源于 1940 年《投资公司法》的颁布。该法案制定了专门管理共同基金的规则，明确要求托管人承担资产保管、资金清算、监管沟通等核心职能，为后续行政服务外包奠定了合规基础。然而在这一时期，基金运营职能（会计记账、份额登记、估值核算）主要由管理人内部团队或投资银行兼营，行业处于 “自我运营” 阶段。离岸催生与税收驱动阶段（1968 年-1997 年）：“十条戒律” 推动业态诞生。美国基金行政服务行业的真正诞生源于 1968 年美国国税局（IRS）根据《国内税收法典》第 864(b)(2) 条制定的实施细则。该法规要求，若美国管理人管理的离岸基金要避免被认定为在美国从事贸易或经营从而缴纳美国联邦所得税，则必须在美国境外完成十项核心行政职能。这十项职能具体包括：与股东沟通、与公众沟通、募集销售、接受新股东认购、维护主要公司账簿记录、审计公司账目、支付股息及费用、发布申购赎回价格、召开股东及董事会会议、办理赎回。该税收监管政策与当时 “金融全球化浪潮” 相互作用，直接催生了离岸基金行政服务行业。开曼群岛、英属维尔京群岛等离岸金融中心涌现出大量专业行政服务机构，为对冲基金提供基础会计记账、NAV 计算及合规报告服务利率市场化与银行业转型阶段（1970 年代-1980 年代）：从托管到行政服务的业务延伸。1970 年代两次石油危机爆发后，美国进入 “经济滞胀，增速换挡” 阶段，国内通胀高企、经济陷入滞胀。受限于 1933 年《格拉斯－斯蒂格尔法》Q 条例的利率管制，商业银行面临 “金融脱媒” 现象，大量存款资金从银行流向以货币共同基金为代表的非银机构。在上世纪 80 年代利率自由化改革过程中，银行息差收窄压力加大，被迫主动拓展非息收入来源。自上世纪 80 年代起美国居民资产中的存款占比开始持续下滑。银行业开始基于核心托管职能拓展 “基金交易管理、现金管理、基金会计与行政、过户登记” 等增值服务，基金行政服务由此伴随银行托管业务的转型而初步成长。养老金入市与资本市场深化阶段（1980 年代-2000 年代）：规模化与专业化分水岭。此阶段美国基金行政服务完成了从 “自我运营” 向 “专业化外包” 的关键转变，其背景是养老金体系改革与多层次资本市场建设的双重驱动。1974 年《雇员退休收入保障法案》引入 IRA 制度，1978 年《收入法》新增第 401(k) 条款并于 1980 年生效，推动养老三支柱框架形成。与此同时，美国共同基金规模爆发式增长。1980 年美国共同基金资产规模约 1350 亿美元，至 1990 年突破万亿美元。管理规模扩张带来的运营复杂度增加，不少小银行、券商与基金管理公司由于没有规模与专业优势，往往会将基金运营外包给专业化、规模化的大托管银行，推动了基金公司从 “分散式的业务处理模式” 向 “集中式的业务处理模式” 转变。金融危机后独立性与整合阶段（1997 年至今）：第三方行政成为市场标配。1997 年《纳税人救济法》废除了 “十条戒律”，允许基金行政职能回流美国境内，标志着现代第三方基金行政服务时代正式开启。2008 年金融危机及 Madoff 庞氏骗局暴露后，投资者与监管机构对管理人 “自我行政” 的独立性风险产生深刻质疑。行业监管趋严，投资者尽职调查中将 “独立第三方行政服务” 列为强制性条款。此阶段行业呈现规模化整合特征。2012 年 6 月，SS&C 以约 8.34 亿美元收购 GlobeOp，成为当时行业最大并购案之一；2016 年，SS&C 以 4.25 亿美元收购花旗集团另类投资服务业务。海外私募基金目前的服务范围也从传统的估值核算、份额登记拓展至 “现金管理、衍生品处理、抵押品管理、风险绩效分析” 等前中后台一体化服务。从收入类型来看，基金行政外包服务费与银行托管费是两个独立的收入类别，尽管部分大型托管银行可同时提供这两类服务。美国银行资产托管业务的收入主要来源于按协议约定的托管费，通常基于托管资产总净值（AUM）按比例收取。基金行政外包服务费则是独立于托管费的另一项独立的收入来源。服务内容包括 TA 过户代理、TA 清算、基金会计/核算、投资监督、风险绩效评估等。其中，基金会计与估值服务通常按资产规模比例收费，而 TA 服务则更多基于交易笔数或账户数量计费。与美国市场不同，中国基金业务外包服务通常与托管、代销等业务捆绑提供，难以实现完全分离的独立报价。2.2.2 监管体系完善：审慎原则与合规科技推动服务规范化发展在美国基金行政服务发展的过程中，监管政策是推动该业务规范化的核心驱动力。从 1940 年《投资公司法》确立托管制度法定起源，到 2010 年《多德 - 弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》强化系统性风险管控，监管框架的演进始终围绕 “防范利益冲突、确保职能独立、保障业务连续” 三大主线展开。特别是 2008 年金融危机及后续风险事件暴露的结构性缺陷，推动监管机构建立了强制性的分散化要求，深刻重塑了行业竞争格局。（1）历史监管框架的演进基础美国基金行政服务的监管体系建立在分业经营与职能隔离的法治传统之上。1940 年《投资公司法》奠定了现代共同基金业监管框架，明确要求资产必须由合格托管人持有，确立了托管制度的法律地位。此后，1970 年《投资公司修正法案》扩大 “利害关系人” 监管定义，1999 年《金融服务现代化法案》确立金融隐私规则，2002 年《萨班斯 - 奥克斯利法案》强化审计独立性，持续推动运营服务向专业化、独立化方向发展。2010 年《多德 - 弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》的出台标志着后危机时代监管的质变。该法案第 411 条修订《投资顾问法》，增加第 223 条，授权美国证券交易委员会制定规则，要求投资顾问（包括通过独立公共会计师验证等方式）保障客户资产安全。相关监管要求的强化客观上提升了托管业务合规门槛，促使行业逐步向独立第三方专业托管模式转型。（2）麦道夫事件后的监管重构与分散化强制2008 年 12 月，伯纳德·麦道夫通过其控制的证券公司实施的庞氏骗局暴露，成为推动基金行政服务监管重构的直接导火索。根据美国证券交易委员会总监察长办公室 2009 年发布的调查报告，骗局的核心结构性缺陷在于管理人同时掌控投资管理、基金行政（估值核算、份额登记）及资产托管三项职能，形成完全封闭的运营体系，缺乏独立第三方监督。具体而言，麦道夫担任投资顾问的同时，通过关联经纪商实施自我托管，且未使用独立第三方行政管理人进行净值核算，而是通过内部会计部门伪造交易记录。这一事件为后续防范 “过度集中” 风险的监管规则提供了历史镜鉴。此后，SEC 基于对麦道夫案等风险的反思，于 2009 年修订托管规则（Rule 206(4)-2），强化独立第三方验证要求。2022 年 10 月，SEC 曾提出《投资顾问外包服务监管规则》（Rule 206(4)-11），拟建立外包尽职调查框架，要求投资顾问评估服务提供商风险及有序终止安排，尽管该提案已于 2025 年 6 月正式撤回。在现行监管框架下，第一，投资顾问须对外包服务商进行尽职调查并持续监测，确保其具备履行职能的能力；第二，根据《投资顾问法》及托管规则，客户资产须存放于独立合格托管人处，自我托管需接受严格审查；第三，顾问须建立风险缓释措施，考虑服务提供商违约时的替代方案，实践中形成分散委托的行业趋势。（3）分散化监管逻辑下的市场结构上述监管框架通过制度设计而非市场竞争，塑造了美国基金行政服务市场 “低集中度、多极并存” 的分散化格局：1、基金行政服务市场的分散竞争格局监管合规要求推动美国头部资产管理机构采用多服务商策略以符合业务连续性监管要求。以贝莱德为例，根据其向证券交易委员会提交的年度报告披露，该公司为其旗下基金配置了包括道富银行、纽约梅隆银行、摩根大通、花旗银行在内的多家托管与行政服务商，确保 “单一服务商不代表可能实质性影响公司运营的集中度风险”。桥水基金、黑石集团等机构同样采用主服务商加副服务商的双轨或多轨模式，以满足 “核心职能不得过度集中” 的合规要求。2、托管与行政的职能分离监管机构通过《多德 - 弗兰克法案》及后续规则，实质上推动了 “托管集中、行政分散” 的二元市场结构。虽然大型银行在资产托管市场凭借系统重要性金融机构地位占据较高份额，但在基金行政服务细分市场，独立第三方机构通过并购快速崛起。这种结构源于监管对托管人与行政服务商利益冲突的审慎态度：当银行作为托管人时，其同时提供行政服务需接受更严格的独立性审查，这为专业化行政服务商创造了制度性市场空间。（4）风险事件驱动的脉冲式行业成长美国基金行政服务行业的扩张呈现显著的阶梯型脉冲式特征，每一轮增长高峰均与重大风险事件后的监管收紧直接相关：第一轮脉冲（2008-2012 年）：麦道夫事件及金融危机后，《多德 - 弗兰克法案》及 2009 年托管规则修订实质上提高了自我行政模式的合规成本与操作风险，叠加机构投资者尽职调查标准提升，共同推动另类资产管理机构转向独立第三方服务。这催生了 2012-2015 年的行业整合浪潮，SS&C 集团通过收购环球运营及花旗集团另类投资服务业务迅速扩张，市场并购交易额达到阶段性峰值。第二轮脉冲（2020-2021 年）：新冠疫情期间，远程办公导致的运营中断风险凸显，监管机构进一步强化业务连续性要求。这推动了 2021-2024 年间的新一轮行业整合，独立第三方机构通过并购持续提升服务能力，形成与银行系分庭抗礼的竞争格局。总体而言，美国基金运营外包市场的分散化格局并非自然垄断的结果，而是风险事件驱动下监管框架逐步完善与市场实践共同进步的作用结果。通过强化托管职能独立性、防范对单一服务商的过度依赖、强制建立业务连续性备份等监管机制，监管机构实质性地提高了将全部核心职能集中于单一主体的合规成本与操作风险，推动行业向多服务商分散竞争、专业化分工的方向发展。外包服务商自身内部需要满足特定的风险控制要求，包括对于客户信息和数据、以及外包业务流程处理体系，都应采用严格的信息安全和风险控制的管理模式。在基金行业中，会计、估值核算和资金清算等业务流程虽然关键，但不属于核心运营环节。这些流程的外包不仅需要科学合理的业务处理程序，还要确保业务数据的安全性。为此，外包服务提供商一般会在其内部建立一系列的内部控制和外部控制机制，从根本上增强外包业务流程的风险管理。通过这些措施，基金管理公司能够确保其业务数据的安全性得到维护。2.2.3 中美发展对比：我国当前宏观环境与美国七八十年代高度相似具备发展条件宏观经济转型与利率市场化改革创造了相似的市场环境。美国 20 世纪 70 年代经历滞胀周期，1974 年 12 月 CPI 同比增速达到 12.3% 的峰值，随后紧缩政策下市场利率大幅上行，而 Q 条例限制银行存款利率上限，导致 “金融脱媒” 现象。1975 年至 1980 年，美国共同基金总规模由 459 亿美元增长至 1348 亿美元，货币基金占比由 8% 跃升至 57%。当前我国同样处于经济结构转型期，2025 年 5 月国有大行一年期定存利率降至 0.95%，正式跌破 1% 大关，“存款搬家” 趋势逐步显现。与美国上世纪 70 年代金融脱媒的背景具有高度相似性，为基金行政服务发展提供了宏观土壤。资产管理规模的跨越式增长催生了专业化服务需求。美国共同基金资产从 1980 年底的 0.13 万亿美元迅速扩张至 1990 年的 1.06 万亿美元，至 2000 年进一步增长至 6.96 万亿美元。我国公募基金规模已从 2024 年末的 32.83 万亿元增长至 2025 年 12 月底的 37.71 万亿元，全年增长 4.89 万亿元，增幅达 14.9%，境内共有公募基金管理机构 165 家，产品数量超过 1.2 万只。与美国上世纪 80 年代类似，我国资产管理行业正经历从 “量的扩张” 向 “质的提升” 转型，管理人面临的估值核算、份额登记等运营压力有所增加。养老金体系改革与长期资金入市提供了稳定的资金来源。美国 1974 年《雇员退休收入保障法案》确立 IRA 制度，1978 年《国内税收法》创设 401(K) 条款。1990 年，IRA 中共同基金资产占比达 22%，DC 计划中共同基金占比约 7%；至 2000 年，DC 计划中共同基金占比升至 30%，IRA 中共同基金占比持续增长，退休账户持有的共同基金资产整体呈上升趋势。我国养老金第三支柱建设加速推进，截至 2024 年 11 月末个人养老金账户开户人数达 7279 万人，2024 年 12 月制度推广至全国后，截至 2025 年 6 月 15 日开户人数已超过 1.5 亿人。截至 2023 年末，我国三支柱养老金规模合计 13.75 万亿元，占 GDP 比重约 10.6%，而美国同期养老金总额 40.7 万亿美元，占 GDP 比重达 147%1。我国养老金资金属性正从 “短期资金” 向 “长期资金” 转变，为基金行政服务行业提供了与美国上世纪 80 年代相似的资金环境。基金产品复杂化与专业化分工推动外包服务渗透率提升。美国上世纪 80 年代主动管理型基金兴起，股票型基金占比从 1990 年的 23% 提升至 2000 年的 57%。我国当前基金产品体系日趋复杂，根据基金业协会公布的数据，2025 年末债券基金规模达 10.94 万亿元，股票基金规模同比增长 35.93%，占比提升 2.48pct 至 16.05%。私募基金方面，截至 2024 年末私募证券投资基金采用外包服务的基金数量已达 8.32 万只，占私募证券基金总数的 99.25%，与美国共同基金大发展时期外包服务渗透率提升的趋势一致，我国基金业务外包市场正快速成熟。1 张明。中国养老金融发展的主要挑战及应对策略 [J].财经智库， 2025(3):105-150.最后，资本市场制度完善与多层次市场建设奠定了行业基础。美国 1971 年纳斯达克开市标志多层次资本市场成型，注册制实施与机构投资者壮大推动基金行政服务标准化。我国注册制改革全面落地，科创板、北交所相继设立，与美国上世纪 80 年代类似，我国资本市场正经历从散户化向机构化转型，机构投资者占比持续提升，对基金行政服务的专业性、合规性要求逐步提高，为行业发展提供了制度保障。2.3 道富银行案例解析：专业化转型与科技投入铸就全球托管外包龙头2.3.1 战略转型路径：从全能行向托管行转型成就行业领先地位道富集团（State Street Corporation）的发展历程可以追溯到 1792 年，是美国最老牌的金融机构之一，目前为全球最大的托管机构和最大的资管机构之一。1792 年成立的联合银行是道富集团的前身，1865 年，联合银行更名为波士顿国家联合银行，并于 1891 年成立了道富信托子公司，后该子公司通过多次合并形成了道富银行及信托公司。1969 年，根据马萨诸塞州法律，道富集团正式成立。道富集团的总部设在美国马萨诸塞州的波士顿，拥有超过四万名员工，并在全球超过三十个国家和地区开展业务，在逾百个市场中服务于世界各地的机构投资者。通过一系列投资并购和内部重组，道富集团历经两个多世纪的发展，从最初的银行业务发展成为全球领先的投资管理和服务提供商。道富银行较早地涉足基金托管业务，20 世纪 70 年代开始正式向托管行转型，为共同基金提供外包服务。自从 1940 年，美国通过了《1940 年投资公司法》，法案明确要求基金管理人要将基金资产委托给第三方进行托管，明确了托管的法律地位。而也在此时道富银行开始了托管业务，并成为第一家开展托管业务的银行。事实上，由于共同基金早期规模较小，资产托管业务未得到重视，道富银行的业务仍然局限于传统的商业银行借贷服务，成为数以万计银行中的一家普通机构。20 世纪 70 年代期间，在美国放宽存款和贷款利率的背景下，银行同业竞争白热化，为了减少对利息收入的依赖，威廉·埃杰利作为道富集团的领导者，果断决定进行转型，从一家全能型银行向专业化托管行发展。也在此时，道富开始为托管的金融资产提供服务，并在此后几十年间进行了一系列收购和非主营业务的出售，成为行业领导者。事实上，在 20 世纪 70 年代末，伴随着养老金等长期资金的入市，道富集团就开始关注基金市场，并参与了美国首个共同基金的后台系统建设。随着美国共同基金行业的快速发展，道富集团的相关业务也得到了推动，开始为共同基金提供了交易平台技术、交易记录和头寸分析等服务，并为这些基金提供了资产公允价值结算和投资报告发布等增值服务，这成为了道富银行基金行政服务业务发展的开端。上世纪 80 年代开始，道富银行加大科技领域投资转型为托管银行，全面提升基金运营外包服务能力。由于资管产品基金行政服务需要建立强大的信息技术系统来支持销售、支付、份额登记、估值核算等业务的高效运作，同时还需要拥有较高的风险管控水平，因此道富集团自 1980 年起逐步缩减传统商业银行业务，转而加大对科技领域的投资，以提高证券及共同基金管理和托管处理的效率。1999 年，道富集团出售了零售银行业务给公民金融集团，全面转型为托管银行，提升了在托管行业的专业水平，并在基金行政服务行业领域占据了一席之地。2002 年，通过收购德意志银行的全球证券服务业务，道富集团进一步巩固了行业的领先地位。近年来，道富银行通过并购加强自身资产管理与投资服务的并行发展，进一步加强基金行政服务的专业服务能力。在全面转型为专业托管银行的过程中，道富集团通过战略性收购，不断加强其资产管理业务的布局，使得资产管理与托管服务并行发展，两者相互促进，共同推动外包业务增长。例如 2002 年，道富银行以 8000 万美元的价格完成了对国际基金服务公司（IRS）的现金收购，国际基金服务公司是一家领先的基金会计和管理、证券交易支持和对冲基金运营服务提供商。近年来，道富分别收购了布朗兄弟哈里曼公司的投资者服务业务、CF Global 的外包交易业务以及瑞穗金融集团海外托管业务和 PriceStats 实时通胀分析业务。通过持续并购，道富将托管资产规模从 1970 年的数十亿美元扩张至 2024 年末的 46.6 万亿美元。道富集团逐渐形成了投资服务和资管业务共生同荣的局面，其中托管服务包括资产托管、运营以及一系列外包增值服务，而资产管理业务，则包括投资管理和投资研究等。据道富银行年报披露的数据，截至 2024 年末，道富集团托管及行政管理资产规模为 46.6 万亿美元，同比增长 11.48%。从当前的经营情况来看，道富银行目前业务主要分为两大业务条线：一是投资服务条线，通过道富投资服务、道富全球市场、道富阿尔法和道富数字，为机构客户提供投资服务，客户包括共同基金、集体投资基金和其他投资池、企业和公共退休计划等。投资服务业务线下的产品包括：托管、会计、监管报告、投资者服务、业绩和分析等后台外包服务；而中台服务则有投资记录、交易管理、贷款、现金、衍生品和抵押品服务、记录保存、客户报告和投资分析。此外，还有投资经理和另类投资经理运营外包、支持机构投资者的财务数据管理、外汇、经纪及其他交易服务和证券金融等。除了按照传统协议约定的费用标准收取的外，道富银行也提供针对单项服务的计费。投资服务条线是道富承接基金运营外包的板块，主要由道富银行及信托公司负责。二是投资管理业务线，针对股票、固定收益和现金资产提供核心和增强指数、多资产策略、主动量化和基本主动能力以及另类投资策略，涵盖了这些投资产品的风险/回报范围。道富的资产管理规模目前主要针对指数策略进行加权。此外，道富还提供广泛的服务和解决方案，包括 ESG 投资、固定收益和固定缴款产品以及全球信托解决方案。投资管理业务线是道富承接前台业务的板块，主要由道富环球投资顾问公司负责。在收入结构方面，道富公司不断强化非息收入的主导地位，坚守其托管银行的定位。道富银行 2024 年实现 101.56 亿美元，较 2023 年的 94.80 亿美元增长 7.13%。占收入整体比例为 78.12%，与 2023 年相比维持稳定。服务费收入即为前述投资服务条线向客户提供的一系列基金运营外包服务的收入，其中包括为共同基金、对冲基金养老金产品等提供核心托管、会计、报告和管理服务。进一步分析，服务费收入分为后台服务费收入与中台服务费收入两类，前者收入占较高比重。2024 年底道富银行后台、中台服务费收入分别实现 46.33、3.83 亿美元，以后台业务为主的服务费收入体现出道富银行正在坚守其托管银行的定位。2.3.2 护城河分析：品牌积淀、科技投入与风控体系构筑核心竞争力从美国基金行政服务发展状况来看，托管业务的兴盛为基金业务外包提供了广阔的市场机遇，道富银行在基金行政服务方面位居行业首位。根据 Cognitive Market Research、SkyQuest 等第三方机构 2024-2025 年发布的全球托管服务市场报告，道富银行与纽约梅隆银行、摩根大通、花旗银行、北方信托并列为美国前五大托管行。截至 2024 年底，道富银行在 ETF 行政管理领域继续保持美国领先地位。根据 2024 年 10 月纽约举办的 ETF Express US Awards 评选，道富银行包揽最佳整体 ETF 行政管理人、最佳股票 ETF 行政管理人、最佳固收 ETF 行政管理人、最佳 ETF 后台技术服务提供商及最佳 ETF 中台技术服务提供商五项美国本土行业第一。在基金运营技术服务领域，2024 年 2 月纽约举办的 Fund Intelligence Operations & Services Awards 评选中，道富银行旗下 Charles River Development 获得最佳云原生前台解决方案及最佳前台数据管理工具两项技术类奖项。（1）专业的服务打造独特的战略品牌，赢取市场份额资产托管业务起源于基金托管，而后又衍生出一系列包括基金业务外包在内的增值服务，道富在早期就搭上了基金发展的快车，并持续多年打磨自身品牌。美国第一只共同基金诞生于马萨诸塞州，而总部同样在马萨诸塞州的道富银行在 40 年代已经做好了开展基金托管业务的准备，为后续外包业务的发展奠定了基础。尽管外包业务在当时还是一个新兴且不太为人所知的市场，但道富银行在上世纪 70 年代的转型策略中就已预见到其潜力，并成为首家专注于托管外包服务的银行。1978 年，随着美国 401(k) 计划的推出，养老金市场开始迅速发展，共同基金行业迎来了爆发式增长。在这一背景下，道富银行在基金托管领域逐步积累了良好的声誉。其次，道富银行拥有完整的战略框架，专注于托管业务，凭借上述先发优势以及对外包服务的持续专注和强大的科技实力，道富银行最终在行业中确立了领导地位。上世纪 70 年代中道富集团从一家全能型银行向专业化托管行发展，其战略包括缩减传统商业银行业务，并将超过 25% 的年度运营费用投入到科技领域，以增强大规模交易结算的能力。随着时间的推移，道富银行逐步剥离了传统商业银行业务，将重点转向提升托管服务能力。这一战略调整为道富银行在当时银行业衰退背景下的屹立奠定基础，后续道富银行借助美国共同基金市场的增长，在基金业务外包领域逐步站稳阵脚。此外，通过持续的并购，道富银行拓展多方面的服务与能力，通过加入不同地域市场进一步扩大外包业务的影响力，为自身增长注入持续动力。基金行政服务与资产托管密不可分，而资产托管以规模化、专业化为主要发展核心，因此，业务并购成为快速提升实力、补足短板的途径。因此，海外托管服务行业的市场集中度由于持续的并购相对较高，少数几家托管机构占据了市场的主导地位。以美国为例，前五大托管机构占据了托管与运营外包业务过半数的市场份额。道富银行通过一系列精准的并购扩大了托管业务和证券经营业务中的基金管理部分，使其专业化平台和服务品牌得到了进一步完善，迅速成为全球领先的基金外包服务机构。（2）通过加大信息技术投入，多维度拓展收入开发一个具备尖端技术的托管平台，对基金外包业务至关重要，道富银行近年来在科技投入方面持续加大力度。外包行业并不单单是服务业，事实上它可被视为技术密集型产业，原因在于构建一个估值精准、交割迅速、监控严格、交互流畅的后台业务系统，是外包服务的核心竞争力所在。从道富银行的发展历程来看，信息技术起到了关键的作用，在其并购的不少标的中，科技型公司占比不低，而它自身也坚持将维持行业领先的信息技术优势作为其战略重点。在 2024 年底，道富银行对 IT 的投资高达 18.29 亿美元，占总收入（130.00 亿美元）的比例为 14.07%，占其运营费用（总支出减去员工薪酬）的 37.84%。这显示了道富银行对信息技术的重视程度。道富的数字化发展策略从业务转型初期开始可以分为三个主要阶段。在早期，公司专注于提升其技术系统，特别是增强直通式处理（Straight Through Processing，简称 STP）和全球客户服务网络化的能力。STP 是托管银行内部运营的关键，它基于流程和数据的标准化，能够提高内部运作效率、降低风险并实现规模经济。为此，道富建立了包括流程化估值系统、电子化划款系统和全功能托管运营平台在内的多个托管运营平台。随着金融科技的迅速发展，道富积极利用大数据、人工智能和区块链等前沿技术，开发了数据即服务产品 DataGX，为客户提供全面的端到端数据管理解决方案。此外，道富还建立了多个大数据分析平台，如投资组合与风险分析平台、客户画像平台和另类数据研究平台，并利用机器学习和自然语言处理技术，打造了研究管理平台。2016 年，公司启动了灯塔计划（Project Beacon），目标是构建一个数字化的互联平台，提供从前台到后台的一站式服务，实现直通式集成数据处理和赋能。通过持续深化和拓宽服务范围，道富银行不断拓展业务范围，形成多维度的收入增长。（3）打造稳健风控体系，令运营外包业务行稳致远道富银行采取了多层次的监督机制，包括董事会、风险管理委员会、内部审计和日常业务检查等，以从不同角度评估和监控外包业务的风险变化。通过委员会制度，道富银行实现了稳健的资产运用、统一的头寸调度与管理，有效防止了因期限错配导致的流动性和操作风险。此外，道富银行高度重视技术系统瘫痪、火灾或地震等意外事件的发生。为确保业务仍能持续运行，道富银行每年都会制定详细的业务连续性计划并每半年进行一次实战应急演练，以检验和完善业务连续性计划的有效性。卓越的风控能力也使得道富在基金行政服务的道路上行稳致远。三、基金业务外包发展建议：专业化服务与透明度提升是突破方向3.1 提供一揽子专业服务是破局关键，现有机构仍存提升空间为什么要在这个时点关注基金业务外包？回顾我国当前基金业的发展时点，可以看到美国七八十年代发展的脉络。从宏观层面观察，非标转标与资管规模扩容构成外包服务需求增长的基础环境。随着资管新规过渡期结束，银行理财、信托计划等传统非标资产持续向标准化证券资产转型，公募基金、私募证券基金等净值型产品规模稳步扩张。截至 2025 年末，境内公募基金管理规模已突破 37 万亿元，私募证券基金数量逾 8 万只，资管产品复杂度提升与估值核算频次增加对后台运营能力提出更高要求。在 “存款搬家” 趋势逐步显现的背景下，居民财富向标准化金融资产转移的过程伴随产品数量增长与运作合规要求趋严，专业化运营外包服务或成为支撑行业集约化发展的基础设施。政策端持续释放积极信号，为业务推广创造有利条件。2022 年监管层面明确提出 “公募基金后台运营业务外包由试点转常规”，标志着政策导向从审慎试点向规范化发展转变。2025 年《证券投资基金托管业务管理办法（修订草案）》进一步厘清托管与外包的职能边界，为私募证券投资基金适用专业化托管模式提供制度空间。监管框架的完善逐步消除此前制约业务发展的合规不确定性，使得基金管理人在选择外包服务时的制度顾虑有所降低，市场参与主体的多元化策略获得更明确的政策依据。费率市场化改革与降本增效压力驱动机构重新审视运营模式。随着公募基金费率改革持续推进，管理费率下行趋势对行业盈利模式产生深远影响，推动机构从运营端挖掘效率提升空间。对于中小型基金管理公司而言，自建完整运营团队面临固定成本投入高、规模效应不足等现实约束，通过外包模式将固定成本转化为可变成本，有助于在业务初期实现资源向投研核心环节集中。即使是具备自建能力的大型机构，在评估系统升级、人员扩张与外包服务的边际成本后，亦可能基于全成本效益分析重新考量运营策略，形成差异化选择。需求侧动力呈现结构性分化特征。私募证券投资基金因产品标准化程度高、监管要求明确，已成为外包服务渗透率最高的细分领域，份额登记与估值核算服务采用率逾九成，主要动力源于合规成本效益考量与监管合规刚性需求。对于银行理财子公司及新设公募机构，外包需求更多体现在净值化转型初期的能力补位与快速展业诉求，通过借助外部成熟运营体系缩短产品上线周期。券商资管及私募股权机构则基于业务协同、风险隔离等多元考量，在部分环节尝试外包或寻求定制化解决方案。各类机构基于自身资源禀赋、发展阶段及风险偏好，形成从 “全流程自建” 到 “核心业务外包” 的连续谱系选择，推动外包服务市场向多层次、专业化方向演进。从供给端来看，当前市场上各大机构通常只专注于某一领域，导致外包业务服务能力不足，此外业务支持力度低以及信息安全的问题同样让服务商望而却步。而由于我国金融行业的特殊性，各大机构专注于特定领域，在其他方面存在一定不足。例如，托管行拥有传统的基金会计核算经验，但在投资管理服务方面经验不足；而券商虽然具备较为全面的后台运营经验，但在风险控制体系的严谨性方面与托管行相比仍有不足；基金管理公司当前未将后台运营作为核心业务，短期内难以成为独立的运营外包服务提供商；第三方机构在外包技术方面存在领先优势，但对金融业务的理解仍然存在进步空间。此外，在运营外包模式下，外包服务商对基金公司业务的灵活性上支持存在较大不足，也制约了外包业务的发展。最后，我国目前还没有完善的法规针对外包信息进行监管，市场上缺乏提供整套运营解决方案的外包服务商，导致信息安全问题同样令人担忧。对于当前市场参与者，大型基金公司依托成熟运营能力设立专业服务子公司，虽具备服务适配性优势但监管对该路径设置了明确的资质门槛与合规要求。根据证监会 2024 年 1 月对华夏基金及 2023 年 9 月对创金合信基金设立运营服务子公司的反馈意见，申请人需满足净资产不低于 6 亿元、近 2 年主动偏股型公募基金季均管理规模不低于 200 亿元等财务条件，并需完善业务范围界定、明确业务人员平移方案及建立有效的风险隔离机制。此外，子公司需独立配备人员、系统、场所，且须通过属地证监局现场检查后方可实际展业。2025 年 6 月，华夏基金设立的首家运营服务子公司正式获批，考虑到目前仅 1 家机构获批且业务范围主要限于商业银行及理财子公司运营服务，该模式在客户拓展、标准化程度提升及投入产出平衡方面仍需较长培育周期，其商业化成熟度的验证尚待时日。除公募系运营服务子公司外，券商与银行两类传统金融机构在公募基金管理规模持续突破、产品数量持续扩容的背景下迎来战略机遇，依托既有的基金托管业务基础与客群优势，其运营能力可顺势向外包服务领域延伸，未来有望成为外包市场的核心服务主体。我国公募基金托管市场保持稳健增长，市场空间广阔，为银行及券商的基金业务外包提供了宝贵经验。截至 2025 年四季度末，我国公募基金托管数量达 13,417 只，托管资产规模总值达 362,770.20 亿元，较 2024 年四季度末增长 12.75%；2025 年二季度末行业托管收入合计 136.32 亿元，环比-1.65%。从托管人类型来看，银行的公募基金托管数量、规模均位居前列，托管数量合计 24,472 只，托管规模为 36.21 万亿元，市场份额占比合计 95.13%。券商方面规模则相对较小，合计托管规模 1.84 万亿元，市场份额占比合计 4.84%。结合前面 “表 2 各机构服务的基金规模和数量排名” 来看，私募基金托管规模较大的机构，公募基金托管的规模亦相对较大，例如国泰君安、中信证券、华泰证券、工商银行等，这部分机构在托管业务中积累了丰富的后台运营经验，进而为公募基金，甚至其他类型的基金的外包服务提供有力的支持。与银行相比，券商与基金形成了协同关系，通过提供专业服务能力抢占外包服务市场。券商在私募基金外包服务行业相对领先，服务基金规模、数量占优。原因主要有三大方面，一是部分券商作为基金托管和结算业务的参与者积累非常丰富的服务经验，与大部分头部基金建立了合作关系，组建了外包业务运营团队，形成包括市场、客服、产品、运营、IT 等多条线的专业人员队伍，例如国泰君安、招商证券；二是这部分券商将外包业务定位成机构业务的引流入口，整合公司财富管理、研究等各个业务板块，形成合力推动，反过来进一步推动外包业务增长；三是部分券商在私募托管外包业务方面已建立起品牌和市场认知，这有助于其在外包服务方面取得客户信任。因此，总结券商以及银行两者的发展情况并参考道富银行基金外包业务的护城河，可以看到外包业务的核心并非为基金公司提供某一套系统支持，而是为其提供一整套专业服务。对于银行而言，综合服务是增加收益和吸引客户的关键策略，专业的银行不仅要提供基础外包服务，还应根据客户需求提供全面的一站式解决方案。通过实施托管银行的 “交叉销售” 模式，不仅可以创造额外的增值收益，还能有效提升客户的满意度和忠诚度。而对于券商来说，基金运营外包业务的发展主要受限于基金服务机构的服务水平和风险管理能力。为了提升服务水平，基金服务机构应借鉴基金托管服务和私募基金外包服务的经验，严格遵循基金的运营规范，对业务架构、团队建设、技术平台、操作流程、数据保护、风险控制和客户服务等方面进行全面优化和升级。最后，独立的第三方机构亦在基金业务外包行业占有一席之地，在日后有望承担更多重任。以恒生科技、金证科技、赢时胜等为代表的独立第三方外包公司的优势在于能够提供较大的业务弹性，一方面体现在服务定制化程度高，能够根据基金公司的具体需求提供整套定制化的服务方案，主要满足大中型基金公司的特定需求；另一方面，市场环境和监管政策经常发生变化，由于这些公司的外包人员比例较高，因此能够迅速调整业务线架构对变化作出快速响应，通过调整服务内容和流程确保基金公司能够及时应对。此外，独立外包公司由于其业务的独立性，有助于基金公司规避潜在的利益冲突，确保业务运作的透明性和公正性。展望未来，独立第三方机构或会与持牌金融机构形成差异化竞争，稳步提升服务能力和质量，逐渐提高市场渗透率。3.2 发展路径优化：提升透明度、独立性与灵活性决定服务差异化程度基金业务外包的发展需要各方协同努力，以及法律的不断完善。当基金公司选择将运营流程外包，必须明确核心的核算实体是否会随之改变，以及是否需要将部分信托责任转交给外包服务提供者。同时，市场基础设施如交易所、登记公司、外汇交易中心及其他市场参与者与外包机构之间的合作机制亦需进一步明晰这些机构是否能够直接向外包机构提供必要的数据和信息，以及这种信息共享应基于何种法律或业务名义进行。当前，基金行政服务领域的法规尚待完善，与市场发展的步伐存在差距。在推动业务发展和探索新的商业模式时，外包服务商需要与监管机构保持积极、主动和紧密的沟通，以确保合规性和创新的平衡。针对当前外包服务定价机制不成熟、国内外评估标准存在差异的现状，服务机构应着力构建三大核心能力：一是建立标准化信息披露机制，通过定期发布涵盖服务范围、性能指标、费用明细及风险预警的详细报告，辅以清晰的服务条款与变更通知，弥合供需双方在财务认知上的分歧；二是完善独立性保障体系，从人员岗位、运营场地、系统研发到制度规章四个维度建立有效隔离，配合严格的信息保密制度与技术防护手段，形成清晰的责任边界与风险防火墙；三是提升服务灵活性与可扩展性，借鉴道富银行开放数据平台与个性化定制工具的经验，通过提供定制化服务选项与可配置的数据分析工具，满足机构投资者在精准决策与运营效率方面的差异化需求，从而更好地适应市场变化与监管演进。值得注意的是，国内基金业务外包的发展在当前 AI 技术快速发展的背景下或与海外形成差异：海外市场经历了从业务规模化到互联网技术迭代的渐进演进，而我国当前面临 AI 基础设施爆发式发展的独特窗口期。若 AI 技术能够有效降低估值核算、份额登记等标准化服务的边际成本，基金运营外包业务或将突破传统规模经济门槛，呈现出更强的网络效应与入口属性——即通过高频、刚需的运营服务建立强客户粘性，进而为财富管理、投研输出等综合金融服务导流。然而，这一愿景的实现依赖于 AI 在合规科技领域的深度应用及监管框架的同步适配，短期内专业化服务能力与风险隔离机制的建设仍是行业立足之本。对于各类机构，以下是相关的发展建议：（1）券商系：发挥多牌照协同与私募客群优势，打造 “托管 +” 综合服务生态券商开展基金运营外包业务的核心竞争力在于全业务链协同能力。头部券商通过托管业务积累私募客群基础，可进一步对接管理人的交易执行（经纪业务）、产品代销、投融资对接等需求，形成 “托管 + 交易 + 研究 + 代销” 的综合服务闭环。建议券商系机构从三方面深化布局：一是强化科技赋能，通过金融科技手段提升估值核算自动化水平与风险预警能力；二是拓展服务边界，将服务范围从基础估值清算延伸至管理人登记备案、产品备案辅导、新规解读、投资绩效分析等全生命周期环节；三是完善跨境布局，抓住 QFLP 等跨境业务契机，构建境外基金行政外包服务品牌，满足管理人全球化运营需求。需特别注意的是，券商开展外包业务须严格遵循《基金业务外包服务指引（试行）》要求，当同时提供托管服务时，应设立专门团队与业务系统，建立必要的业务隔离与防火墙制度，防范利益冲突与信息泄露风险。（2）银行系：依托托管规模与资金清算优势，深耕公募及理财子公司客群商业银行在基金行政服务领域具备先天禀赋。建议银行系机构聚焦净值化转型窗口期的结构性机遇：一是针对银行理财子公司需求，发挥 “托管 + 外包 + 增值” 综合服务能力，提供会计核算、资产估值、注册登记等一体化解决方案，同时依托母行销售渠道优势提供分销支持；二是通过 “托管 + 投研报告” 模块输出宏观策略与行业研究成果，增强客户粘性；三是完善总分两级服务体系，在总行层面设立专业团队的同时，授权重点分行开展属地化外包运营，提升响应效率。银行系机构需特别注意外包业务与托管业务的独立性要求，当同时开展两类业务时，应在业务团队、系统权限、物理场所等方面建立有效隔离机制，确保基金资产和客户资产独立于外包机构自有财产。（3）独立第三方：依托科技赋能与灵活性优势，填补细分市场与长尾需求独立第三方基金行政服务机构在差异化定位与定制化服务方面具备独特价值。该类机构不受传统托管业务束缚，能够提供更高的服务弹性与定制化程度，主要覆盖中小型私募基金、家族办公室等长尾客户群体。以 SS&C 为代表的国际独立服务商通过 proprietary 软件平台与专业行政管理能力，在对冲基金与私募市场形成差异化竞争优势；国内如金证股份等科技服务商则为银行托管运营外包业务提供 TA 系统、估值核算、资金清算等系统开发与升级支持。建议独立第三方机构聚焦细分赛道：一是针对私募基金的非标特性，提供灵活的项目制估值核算与投后管理服务，解决存续周期长、现金流结构复杂等个性化需求；二是发挥系统研发优势，为中小金融机构提供轻量化 SaaS 化外包解决方案，降低其系统建设一次性投入；三是强化独立第三方风控属性，通过物理隔离与组织架构设计，为管理人提供风险隔离与合规背书。根据监管要求，独立外包机构应建立严格的防火墙制度与业务隔离制度，有效执行信息隔离等内部控制制度，切实防范利益输送。（4）基金系：发挥投研与运营协同优势，打造 “运营 + 配置” 一体化解决方案针对基金公司设立的科技子公司（运营服务子公司），建议其充分发挥母公司投研能力与产品创设经验的复合禀赋，区别于传统托管行的纯后台定位，通过输出 “运营托管 + 投研支持 + 资产配置” 的一体化解决方案，精准对接银行理财子公司及新设公募基金在净值化转型初期的能力补位需求；同时需严格遵循监管对净资产的硬性要求，以轻资产平台化模式实现从成本中心向专业化服务机构的转型。市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。赵然：中信建投非银与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学应用统计硕士，base 上海。上海交通大学金融科技行研团队成员。曾任中信建投金融工程分析师。目前专注于非银行业及金融科技领域（供应链金融、消费金融、保险科技、区块链、智能投顾/投研、金融 IT 系统、支付科技等）的研究，深度参与诸多监管机构、金融机构数字化转型及金融科技课题研究。6 年证券研究的工作经验。2018 年 wind 金融分析师（金融工程）第二名。2019 年，2020 年 Wind 金融分析师（非银金融）第四名和第一名，2020 年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第一名。何泾威：中信建投非银金融&金融科技研究员证券研究报告名称：《资管扩容背景下的基金业务外包综述——财富管理系列之十六》对外发布时间：2025 年 11 月 2 日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师：赵然 SAC 编号:S1440518100009SFC 编号:BQQ828何泾威 SAC 编号:S1440525070007