《大行》招商证券：地平线去年下半年收入超预期 上调今明两年收入预测

招商证券国际发表研究报告指，地平线-W(09660.HK) 去年下半年收入按年增长 51% 至 21.9 亿元人民币 (下同)，高於市场预期；经调整净亏损扩大至 15.1 亿元，高於市场预期的经调整亏损 10 亿元，主要由於加大研发投入。期内毛利率为 64%，低於市场预期，源於低价产品占比阶段性上升，中高阶产品放量集中於年底及今年，加上提供非核心硬件的量价配合方案推广及更具竞争力的产品定价策略。

管理层指引今年出货量增长约 35%，其中高阶芯片占比提升至 55% 以上；平均售价在产品结构升级带动下持续提升，高速 NOA 仍有约 50% 提升空间，城区 NOA 有数倍空间；毛利率维持 60% 高位。汽车解决方案业务有望继续翻倍增长，知识产权授权及服务收入预计稳健增长。

Horizon SuperDrive(HSD) 已定点超过 20 款车型，今年出货目标 40 万套，为核心增量来源。公司同时推出舱驾融合 Agentic Car 系统晶片，通过「芯片 +OS+AI」全栈能力实现千元级系统级降本并强化客户粘性，与高通及英伟达形成差异化竞争。海外市场方面，累计定点覆盖多家国际车企，生命周期出货量达千万级。国内 ADAS 及中高阶智驾市占率维持领先，约 47%，开放生态合作模式推动 95% 的 NOA 芯片通过生态夥伴交付。

招商证券上调地平线今明两年收入预测 9% 及 10%，反映高阶产品放量提升产品组合。维持「增持」评级及目标价 13.8 港元，对应 2026 年预测市销率 25.5 倍 (此前为 30 倍)，接近智驾供应链同业平均估值，因市场风格切换导致智驾供应链估值下调。