作者 | 周智宇 2021 年 3 月，小米 CEO 雷军宣布造车，说这是他 “人生最后一次重大创业项目”，愿意押上全部声誉。当时的小米刚刚经历手机业务的低谷反弹，市场对一家手机公司跨界造车充满怀疑。 四年后，3 月 24 日晚，小米集团发布 2025 全年业绩。汽车业务全年收入突破千亿，分部经营收益首次转正。 从 2024 年 4 月第一批 SU7 交付算起，小米用了不到两年时间，走完了 “从零到千亿收入、从亏损到盈利” 的全程——理想用了四年多，蔚来成立十一年才在 2025 年 Q4 摸到季度盈利线。 但这份年报同时装着两种情绪。全年数据是历史最好的一年，四季度则承压，手机和汽车的毛利率同时掉头往下。小米总裁卢伟冰当晚在业绩会上说：“开局并不轻松，短期内业绩会有一些压力。” 小米的境遇不是孤例。2025 年是中国科技和新能源产业共同经历的一个罕见的丰收年——购置税全额减免，国补充沛，AI 大模型集中落地，新能源渗透率仍快速爬升。几乎所有头部玩家都交出了各自最好的数据。 如今，几乎所有玩家都需要回答一个问题：当这些条件在 2026 年不再同时成立，谁能经得起逆风？ 盈利的两面 小米的这份财报，最核心的亮点在于营收结构变化。 汽车分部全年毛利 258 亿元。手机分部毛利 203 亿元。一个成立不到两年的业务，毛利已经超过了做了十五年的手机。全年营收 4573 亿元，经调整净利润 392 亿元，都是历史新高。汽车交付 411082 辆，同比增长 200%。 这是一面。 另一面在 Q4。前三个季度的经调整净利润分别是 107 亿、108 亿、113 亿，一路上行。Q4 掉到 63 亿，同比下降 23.7%。手机毛利率 Q4 只有 8.3%，汽车毛利率从 Q3 的 25.5% 降到 22.7%，IoT 从 23.9% 降到 20.1%。四条线，Q4 全部往下走。 手机的 8.3% 需要展开说。卢伟冰此前曾向华尔街见闻透露，内存价格上涨，使得 12+256GB 内存从低点约 30 多美金涨到约 130 美金，接近四倍。他如今又把判断往上修了，他直言，涨幅 “比我原来的激进预测还要激进”，周期 “可能比现在判断的还要更长一些”。 存储成本占 BOM 比例越高，伤得越重。小米全年手机 ASP 只有 1128 元，Redmi 和 POCO 走量机型首当其冲。高端化在对冲，6000 到 10000 元市占率翻了近一倍到 4.5%，但 Q4 的数据说明，高端化的速度没跑过成本上涨。 友商已经开始涨价了。卢伟冰说：“我非常能够理解他们，因为大家都有点很难。我们尽量先顶住，实在顶不住了也要涨。” 他不急着涨的原因很实在：手机不只赚硬件的钱。互联网服务全年毛利 286 亿，毛利率 76.5%，这笔钱建立在出货规模上。砍量保利润率，流量底盘会缩。 汽车毛利率全年 24.3%，超过比亚迪、理想和长城。但 Q4 降到了 22.7%，这主要是 SU7 Ultra 交付占比下降，加上年底清库存。存储涨价对汽车的冲击也不小，卢伟冰说汽车里内存不少，只是占整车 BOM 比重低于手机。 更值得算的一笔账：汽车分部全年毛利 258 亿，经营开支 248 亿，经营收益只剩 9 亿。1061 亿收入换来不到 1% 的经营利润率。小米 CFO 林世伟强调，这个业务分部全名是"智能电动汽车及 AI 等创新业务"——AI 投入在加大，新业务仍在投入期。 赌下一轮周期 利润去哪了？ 去年，小米合计回购了 63 亿港元。研发 331 亿，同比增长 37.8%。资本开支 182 亿，其中汽车分部 120 亿，是前一年的 3 倍。存货从 625 亿涨到 809 亿。 2026 年还会继续加码。卢伟冰确认今年研发超过 400 亿，AI 方向 160 亿，未来三年 AI 累计超 600 亿。年报给了一个更大的数字：从 2026 年起，未来五年累计研发超过 2000 亿。 比亚迪全年研发超 500 亿，华为常年千亿以上。小米在用利润买下一轮周期的入场券。 卢伟冰透露，今年之内会推出一款同时搭载自研芯片玄戒 O1、澎湃 OS 和自研 AI 大模型的产品——他把这件事叫 “大会师”。玄戒 O1 已经投了 135 亿，团队 2500 人。“芯片本质是一个平台能力，掌握了这个平台就可以做很多产品。” 他在业绩会上重复了同样的判断。MiMo-V2-Pro 大模型超万亿参数，按品牌排名全球第五。手机端 Agent miclaw 在封测，卢伟冰定性为 “Agent 时代操作系统的雏形”。 但 AI 商业化？他也直言，目前来看还稍微过早。 利润投回去的另一个方向是出海。年报显示，中国大陆收入占比从 58.1% 升到 67%，境外收入反而微降。汽车拉高了国内占比，但也放大了单一市场依赖。小米需要海外增量。 卢伟冰曾向华尔街见闻画了一幅比年报更完整的出海路线图。IoT 海外市场去掉北美，市场规模是国内的三倍，而小米在海外的 IoT 规模目前只有国内的六分之一。“如果达到国内水平，可能是六倍的增长。” 卢伟冰认为，2025 年是大家电出海元年，覆盖了 4 个大区 14 个国家，送装一体的服务模式已在多国跑通。他去了伦敦的小米之家，“卖的基本上都是高端产品，连电饭煲都卖得非常不错”。海外新零售门店去年底 450 家，今年底要超过 1000 家。 手机高端化也在从国内走向全球。今年 2 月在巴塞罗那发布的小米 17 系列，海外起售价 999 欧元，Leitz Phone（即小米 17 Ultra 徕卡版海外版）定价 1999 欧元——已经超过了 iPhone 16 Pro Max 在欧洲的售价。卢伟冰说：“今天小米有勇气和自信心在更高的价格上对 iPhone 产生冲击。” 汽车出海最晚但期待最高。2027 年进欧洲，先难后易，卢伟冰亲自任出海筹备小组组长。 小米内部人士在对欧洲进行走访后得出结论，现在是中国汽车出海的大好时间。虽然小米还没正式进入欧洲，但已经有欧洲用户自己从国内买车清关上牌，品牌识别度已经建立起来了。 市场怎么给这些东西定价？小米业务虽然复杂，但并不难算。从 Q3 高点到现在，小米股价接近腰斩。算一笔简单的账：手机×AIoT 分部 2025 年经调整净利润大约 380 亿，给接近小米自身的历史估值中枢的估值，大约是 20 到 22 倍 PE。汽车及 AI 分部 1061 亿收入，给 1.4 到 1.8 倍 PS。 汽车分部里装的不只是汽车——还有大模型、Agent、机器人、全屋智能，以及 10 亿 IoT 设备和 7.5 亿月活。要是按 1 倍汽车 PS 算进去，AI 和出海的价值基本隐形了。 以如今的小米股价看，显然投资者没有给出太多溢价。 这背后是两层担忧叠在一起。一层是 2026 年的利润可能继续下修，存储涨价还没见顶，国补退坡的影响刚刚开始，Q4 的 63 亿是不是新常态还不清楚。另一层是市场不确定，小米押回去的这些钱什么时候能看到回报，芯片 +OS+ 大模型"大会师"的产品年内落地，但能带来多少增量？IoT 海外六倍的增长空间听起来诱人，但 1000 家门店刚开始铺。汽车出海 2027 年才启动。每一张牌都指向未来，但没有一张能立刻翻开。 五年 2000 亿的研发规划，本质上是在赌一件事：等到存储周期结束、行业洗牌尘埃落定的时候，小米要站在牌桌上，而且手里的牌要比别人多。 顺风不会一直吹 把小米的 Q4 放到行业里看。 过去十年，中国新能源产业走过了一条漫长的验证之路。2015 年前后，新势力集中诞生，靠融资活着。2018 到 2020 年，淘汰赛开始，拜腾、赛麟等先后倒下。2022 到 2023 年，高合停摆、哪吒岌岌可危，蔚来年亏超 200 亿，李斌的关键词是 “活下去”。 到了 2025 年，局面翻转。蔚来和小鹏 Q4 首次季度盈利，零跑全年盈利。小米从首次交付到年度盈利不到两年。几乎所有活下来的头部玩家，都在这一年写下了各自最好的一页。 但 2025 年也是所有利好同时达峰的一年。购置税全额减免，国补最充沛，渗透率爬升最快。这些条件 2026 年不会同时成立。补贴减半，产能继续释放——小米 55 万辆、零跑 100 万辆、比亚迪和华为系全价格带压上来。 存储涨价是贯穿新能源和消费电子两个赛道的暗线。AI 对 HBM 的需求暴增，把消费端的产能挤掉了。有些小容量品类已经无货可供甚至停产。 除了存储，各类材料的涨价，都对场内的玩家形成压力。 卢伟冰说，“涨价周期结束之后，我认为很多品类都会有产业格局的一次重塑。有些公司可能在这样一次长周期涨价里面经营极度困难，甚至会进入到很大的亏损，甚至生存不下去。” 他紧接着说：“大家可能开始要关注的是涨价周期之后会发生什么。” 他给出的判断是，“艰难的外部环境一定会倒逼很多的创新。” 洗牌的意思，是高端化程度越低的厂商，内存成本占 BOM 比例越高，受伤越重。这轮存储周期过后，消费电子中腰部玩家会进一步出清。 与此同时，科技公司造车的叙事进入了第二章。第一章用了十年，回答的是 “能不能造出来、卖出去、赚到钱”。小米和华为都用 2025 年的数据给了肯定回答。第二章的问题不一样了：补贴退潮、成本飙升、竞争加剧，这套模型能不能跑通一个完整的下行周期？ 卢伟冰在业绩会上说得坦率：“今年的挑战非常非常大。” 他也说了后半句：“但我相信经过 26 年这一年的努力，我们管理团队还是能够交出一份我们认为还可以的答卷。” “还可以” 三个字，是一个经历过周期的管理者才会用的措辞。这大概就是 2026 年最真实的底色。
